□桃花石投資 崔永

近日，央行宣布，從今年6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，并進(jìn)一步擴(kuò)大了存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間。這是中國(guó)央行2010年10月份以來(lái)連續(xù)五次加息之后的首次降息，同時(shí)也是2004年10月份宣布“放開(kāi)存款利率下限和貸款利率上限”以來(lái)，利率市場(chǎng)化改革領(lǐng)域邁出的最大步伐。很顯然，在物價(jià)同比漲幅快速回落、經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑、投資消費(fèi)出口萎靡不振、外匯資本加速外流、企業(yè)盈利能力顯著降低的情況下，央行似乎有足夠理由果斷采取降息行動(dòng)。但央行為何在準(zhǔn)備金率還有較大下調(diào)空間、央票余額也有較大下降空間以及負(fù)利率剛剛轉(zhuǎn)正的情況之下，就急于下調(diào)存貸款利率？個(gè)中原因耐人尋味。

名義上的降息

事實(shí)上，如果考慮到央行將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，本次降息對(duì)實(shí)際存款利率影響有限。由于許多商業(yè)銀行存款明顯負(fù)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行為了高息攬存必定迫切需要將一年期存款利率上調(diào)到盡可能高的位置。按照上調(diào)至基準(zhǔn)存款利率的1.1倍計(jì)算，實(shí)際一年期存款利率就會(huì)達(dá)到3.575%，這比本次下調(diào)利率之前3.5%的一年期存款基準(zhǔn)利率還要高。照此計(jì)算，半年期、兩年期、三年期和五年期的定期存款利率如果都上浮1.1倍，實(shí)際存款利率均比利率下調(diào)之前要高，調(diào)整后三年期定期存款上浮利率比之前甚至高出11.5個(gè)基點(diǎn)，只有活期存款利率調(diào)整后的上浮利率比之前要略低6個(gè)基點(diǎn)。

盡管央行還進(jìn)一步擴(kuò)大了貸款利率下浮區(qū)間，但考慮到貸款實(shí)際執(zhí)行利率情況，這種貸款利率下浮區(qū)間的擴(kuò)大甚至貸款利率的下降并不會(huì)帶動(dòng)貸款利率的明顯下降。根據(jù)央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2012年3月份，在全部人民幣貸款當(dāng)中，執(zhí)行貸款利率上浮的貸款占比為70.4%，執(zhí)行基準(zhǔn)貸款利率的貸款占比為25%，執(zhí)行貸款利率下浮的貸款占比僅為4.6%。而在2011年之前執(zhí)行貸款利率下浮的貸款占比一直維持在20%以上，甚至30%以上，執(zhí)行貸款利率上浮的貸款占比則持續(xù)維持在50%以下?？紤]到準(zhǔn)備金率持續(xù)維持高位所導(dǎo)致的貨幣信貸派生能力的下降、經(jīng)濟(jì)下行所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的提高、地方融資平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款等領(lǐng)域不良貸款上升提高金融機(jī)構(gòu)放貸謹(jǐn)慎程度，下一階段貸款利率上浮的比例以及貸款利率上浮的程度還有可能提升。在這種情況下，央行本次降息事實(shí)上只是名義上的降息，并沒(méi)有在實(shí)質(zhì)上起到降息的作用，事實(shí)上，央行深層次目的是旨在借降息的名義來(lái)達(dá)到利率市場(chǎng)化的結(jié)果。

降息實(shí)為利率市場(chǎng)化

一方面，當(dāng)前央行數(shù)量型工具的使用空間還很大，如果單純?yōu)檎{(diào)低中長(zhǎng)端利率，就沒(méi)有必要急于降息。畢竟盡管當(dāng)前物價(jià)回落的趨勢(shì)已經(jīng)確定，但物價(jià)回落的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，負(fù)利率也剛剛轉(zhuǎn)正，正利率的可持續(xù)性還有待觀察，并不存在扭轉(zhuǎn)正利率的迫切需要。事實(shí)上，隨著近期央行不斷開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作和降低準(zhǔn)備金率，中長(zhǎng)端利率已經(jīng)大幅回落。如果央行要繼續(xù)實(shí)現(xiàn)降低中長(zhǎng)端利率的目的，央行顯然可以通過(guò)持續(xù)暫停央票發(fā)行，甚至回購(gòu)央票或者持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)、加快降低準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從而降低債券收益率，降低貸款利率，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。畢竟貸款利率上限是放開(kāi)的，如果央行不通過(guò)數(shù)量型工具向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，即便央行降低貸款基準(zhǔn)利率，由于缺乏可貸資金，金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必要提高貸款利率上浮幅度，從而抵消貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的作用。

2012年5月份以來(lái)，受央行連續(xù)降低準(zhǔn)備金率、暫定央票發(fā)行、持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)等政策的影響，加之物價(jià)開(kāi)始見(jiàn)頂回落，SHIBOR利率開(kāi)始明顯下行，尤其是中長(zhǎng)端利率下行幅度更為明顯。其中，7天SHIBOR利率由5月初接近4%的水平回落到目前2%略高的正常水平。盡管貸款基準(zhǔn)利率受到管制，一旦央行通過(guò)數(shù)量性工具提供充足流動(dòng)性，貸款利率上浮幅度也會(huì)下降，事實(shí)上還是起到下調(diào)中長(zhǎng)端利率的作用。

另一方面，央行要推進(jìn)利率市場(chǎng)化有必要配合降息同時(shí)進(jìn)行，因?yàn)樵谀壳敖?jīng)濟(jì)和通脹下行趨勢(shì)基本確立的情況之下，提高存款利率上浮區(qū)間無(wú)異于加息，顯然不合時(shí)宜。而且如果提高存款上浮區(qū)間不與降息相配合還會(huì)造成利率市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。恰如2004年10月29日央行“放開(kāi)存款利率下限和貸款利率上限”同時(shí)加息一樣，這同樣是為了避免利率市場(chǎng)化帶來(lái)利率市場(chǎng)意外波動(dòng)，也防止利率市場(chǎng)化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的傷害。

恰如中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體改革一樣，利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程事實(shí)上也遵循著“帕累托改進(jìn)”的過(guò)程，這一改革過(guò)程將盡可能地使一部分人受益，并且不使其他人的利益受到損害。2004年升息與下浮存款利率和上浮貸款利率，以及2012年上浮存款利率和下浮貸款利率，應(yīng)該都是利率市場(chǎng)化改革遵循帕累托改進(jìn)原則的體現(xiàn)。

從存款人角度來(lái)看，降低存款利率但擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間顯然沒(méi)有損害存款人利益，反而因?yàn)榇婵罾实纳细《赡苁芤?。從貸款人角度來(lái)看，降低貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí)還擴(kuò)大了貸款利率下浮區(qū)間，這無(wú)疑對(duì)貸款人來(lái)講也是有百利而無(wú)一害的。事實(shí)上，盡管存款利率上浮和貸款利率下浮看似縮小了金融機(jī)構(gòu)的名義利差，損害了金融機(jī)構(gòu)的利益，但從凈利差角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的利益實(shí)際上并沒(méi)有受到損害。因?yàn)樘岣叽婵罾噬舷拗螅M管商業(yè)銀行為了高息攬存會(huì)迅速將存款利率提高到政府許可的高度，但是在不允許上浮的情況之下，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)發(fā)出很多種收益率高于存款利率的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)吸收資金，商業(yè)銀行的融資成本事實(shí)上已被提高。存款利率的上浮只不過(guò)是將部分收益率相對(duì)較低的理財(cái)產(chǎn)品資金轉(zhuǎn)換為銀行存款，金融機(jī)構(gòu)整體成本并不會(huì)明顯提高。盡管擴(kuò)大貸款利率下浮區(qū)間，但貸款利率下浮貸款占比數(shù)量十分有限，相反貸款利率上浮的程度卻越來(lái)越高。

年內(nèi)不會(huì)再次降息

綜上，央行雖然名義上降低了存貸款基準(zhǔn)利率，但實(shí)際上并沒(méi)有起到降低存貸款名義利率的作用，而是為了借降息的名義行利率市場(chǎng)化之實(shí)，以期實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)式改革的目的。這樣的話，就有理由認(rèn)為，央行本次降息盡管打開(kāi)了降息周期之門，但是下一次降息在年內(nèi)可能不會(huì)再次發(fā)生。

2004年10月29日央行借加息名義推進(jìn)利率市場(chǎng)化，盡管開(kāi)啟新一輪加息周期，但下一次加息則發(fā)生在一年半之后的2006年4月28日。畢竟從影響利率政策決策的各種因素來(lái)看，沒(méi)有足夠理由支持央行采取連續(xù)降息行動(dòng)。

一是通貨膨脹盡管在回落，但截至2012年5月份CPI同比漲幅依然處于3%的較高位置，盡管PPI受到大宗商品大幅回落影響已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，但從2008年至2009年CPI與PPI之間的關(guān)系來(lái)看，CPI不會(huì)像2009年那樣陷入負(fù)增長(zhǎng)，而可能會(huì)處于3%左右的水平溫和增長(zhǎng)，這種情況的出現(xiàn)不支持連續(xù)降息。二是從資本流動(dòng)角度來(lái)看，去年下半年以來(lái)，熱錢開(kāi)始集中外流，外匯占款甚至出現(xiàn)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，在這種情況之下持續(xù)降息，顯然可能會(huì)進(jìn)一步促使資本外流，這顯然是決策者不希望看到的。三是從投資回報(bào)率角度來(lái)看，截至2012年一季度，全部A股上市公司非金融企業(yè)的ROE為9.23%，考慮到60%的資產(chǎn)負(fù)債率，折合負(fù)債收益率為5.5%,而2012年一季度的一般貸款加權(quán)平均利率為7.97%。很顯然，目前一般貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)覆蓋掉投資回報(bào)率，央行有必要將利率降低以保證利率水平處于中性利率水平，但是這一目的的實(shí)現(xiàn)似乎并不能通過(guò)降低貸款基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)，畢竟貸款利率上限是放開(kāi)的，如果央行沒(méi)有有效阻止資本外流以及采取有效手段投放流動(dòng)性，單純降息不會(huì)起到任何作用。因此，預(yù)計(jì)下一階段，考慮到外匯占款的下降，央行還是會(huì)頻繁動(dòng)用準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等數(shù)量型工具，以期向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，而不是急于再次動(dòng)用利率工具。