中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出的一些信號(hào)及未來的政策導(dǎo)向上看，“寬財(cái)政”及“穩(wěn)貨幣”將成為2013年政策的主要組合。在財(cái)政政策上，新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)以及自三季度末以來的以鐵路為主的基建工程的展開，使得積極財(cái)政政策在未來成為必然，2013年財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所扮演的角色將明顯大于2012年。

而實(shí)際上，自2012年以來，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，政策目標(biāo)也在不斷地發(fā)生調(diào)整。1-3季度以來的“內(nèi)外交困”的經(jīng)濟(jì)疲弱勢(shì)頭雖然在四季度有所改善，但其他內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力如消費(fèi)等依然疲弱。從增速上看，GDP增速在明年難以僅僅依靠基建投資而實(shí)現(xiàn)大幅度的反彈。但另一方面，政策目標(biāo)同樣也從“保八”向“保七”過渡。目標(biāo)預(yù)期的調(diào)整顯示宏觀調(diào)控政策也在發(fā)生相應(yīng)的變化。這表明隨著國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)及增長(zhǎng)方式的結(jié)構(gòu)性變化，政策制定者已經(jīng)默認(rèn)了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行不可避免，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力逐步從外向型、投資主導(dǎo)型逐步向內(nèi)生性增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。在1-3季度的這輪經(jīng)濟(jì)下行中，類似09年的那種政府主導(dǎo)型的大投資取向政策已經(jīng)趨于減弱，取而代之的，是一些旨在促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的諸如“稅收改革”以及“居民收入倍增計(jì)劃”等政策，在調(diào)控力度及方向上，也更顯謹(jǐn)慎及穩(wěn)健。

即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改革已經(jīng)提上日程，但這并不意味著政府主導(dǎo)型投資將徹底退出歷史舞臺(tái)。經(jīng)濟(jì)“保七”這一底線依然還將延續(xù)，7%以上的經(jīng)濟(jì)增速依然是“保就業(yè)”的前提，從這一方面看，基建投資依然是作為防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的重要手段。較為明顯的例子就是三季度經(jīng)濟(jì)最低潮時(shí)，以鐵路為主的基建投資明顯發(fā)力，進(jìn)而帶動(dòng)了上游鋼鐵、設(shè)備制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程。我們判斷，2013年的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)也將延續(xù)這一框架，在以內(nèi)生性需求增長(zhǎng)為錨的宏觀目標(biāo)的基礎(chǔ)上，也積極利用政策抹平短周期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)反彈，“曇花一現(xiàn)”還是“細(xì)水長(zhǎng)流”？自2000年以來的這波經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的黃金期創(chuàng)下了連續(xù)十二年的高增速高發(fā)展的“奇跡”。但在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率開始放緩的情況下，三駕馬車的此消彼長(zhǎng)也逐步改變經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式。在時(shí)隔10年后，自2010年開始，消費(fèi)在GDP中的貢獻(xiàn)率再度超過投資，成為三駕馬車中的主要貢獻(xiàn)力量，這與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)基本一致。但從推動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)回升的邊際動(dòng)力來看，基建投資發(fā)揮的效用更大，我們判斷，明年上半年經(jīng)濟(jì)的邊際回升力量依然來源于政府主導(dǎo)的基建投資。

我們維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇的觀點(diǎn)，但其未來的增長(zhǎng)幅度可能將低于市場(chǎng)的預(yù)期。特別是這波經(jīng)濟(jì)反彈的動(dòng)力，能否再次證明自上而下的基建工程投資永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期的“萬能藥”？其可持續(xù)性及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)力度，是否真如市場(chǎng)那么樂觀？我們認(rèn)為依然存疑，而隨著外貿(mào)季節(jié)性因素的消退，外貿(mào)需求能否保持強(qiáng)勁，也存在較大的未知數(shù)。但就短期而言，這波基建投資所帶來的工業(yè)生產(chǎn)的反彈至少在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)消退，也將對(duì)上游行業(yè)的生產(chǎn)及消費(fèi)終端的需求復(fù)蘇產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用。