【2012陸家嘴論壇專報(bào)】“中國地方政府融資平臺(tái)問題的出路就在所謂的地方融資平臺(tái)的證券化，證券化的前提是市場化。整個(gè)地方融資平臺(tái)的解決，應(yīng)該放在中國經(jīng)濟(jì)融資架構(gòu)的改革框架里面去討論”，摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理龔方雄6月28日在“2012年陸家嘴論壇”分論壇“浦江夜話四：地方政府融資體系改革”中做上述表示。

龔方雄說，地方融資平臺(tái)現(xiàn)在主要融資渠道雖然不透明，但主要的融資渠道是間接融資，向銀行進(jìn)行融資，他的風(fēng)險(xiǎn)等于集中在銀行體現(xiàn)。。

龔方雄表示，這是中國現(xiàn)有的資本市場格局和金融體系的格局之下的不足，或者說是不成熟的地方。

龔方雄進(jìn)一步解釋道，你們看看美國，看看發(fā)達(dá)國家，間接融資和直接融資的比重。為什么把銀行貸款叫間接融資？因?yàn)槠渌麌毅y行貸款不是企業(yè)、不是地方政府融資的主要來源，銀行貸款叫間接融資。直接融資等于是在市場上發(fā)債，向市場要錢，這叫直接融資。在美國直接融資占整體融資的比重是80%以上，銀行貸款被稱為間接融資，占總?cè)谫Y量的10%左右，很多發(fā)達(dá)國家這個(gè)比例非常小。但在中國完全是反的，在中國，銀行貸款是融資量的70%左右，間接融資量這么大，但直接融資量只有20%左右。

龔方雄說，問題在哪里？是透明度不夠。你講出來的數(shù)人家不信，所以市場給了整個(gè)銀行體系一個(gè)非常低的市盈率。所謂的證券化，就是債務(wù)證券化、債務(wù)市場化之后，這個(gè)事情能夠透明，而且在證券化的過程中也能把地方政府的誠信曬出來。你要向市場公開發(fā)債，市場要評(píng)判各個(gè)地方政府的誠信，而且在誠信的評(píng)判過程中，也會(huì)對(duì)他的支出進(jìn)行監(jiān)管。這個(gè)過程中，也就可以通過市場的力量來避免一些剛剛我們前面嘉賓談到的重復(fù)投資、低效投資、無效投資，甚至是不正之風(fēng)、貪污腐敗等等。通過市場化的渠道來解決這個(gè)問題，可以說是很容易形成共識(shí)，同時(shí)化解所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

什么叫化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？龔方雄表示，你向市場發(fā)債直接融資，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是分散在整個(gè)社會(huì)的各個(gè)角落，是分散在每一個(gè)投資人的身上的，而不是完全由我們的銀行承擔(dān)。其實(shí)，市場化、證券化能夠解決多方面的問題。

龔方雄表示，總之一句話，回到我們改革開放的主線。中國的問題要靠改革開放解決，一定要在改革開放的大格局下思考、想象所謂地方融資平臺(tái)的問題。這個(gè)問題不大，但是我們市場缺乏信心的原因是我們還沒有一個(gè)明晰的、解決這個(gè)問題的路徑圖，這個(gè)事情要解決。

龔方雄說，其實(shí)，證券化在中國很容易做到。中國地方政府融資平臺(tái)的問題，實(shí)際上是兩個(gè)錯(cuò)配，一個(gè)是收入和支出的錯(cuò)配。地方政府通過非公開的渠道，向銀行融資，建了高速公路，產(chǎn)生了很多有效資產(chǎn)之后，收入?yún)s不計(jì)入。這個(gè)如果要證券化，你要把收入進(jìn)行證券化的。如果你從證券化的渠道來想這個(gè)問題，他會(huì)自然要求你資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行匹配，收入都要進(jìn)行匹配，你的債才可以發(fā)出去，不然發(fā)不出去的。我們地方政府實(shí)際上有很多資產(chǎn)，有很多有效資產(chǎn)，但有很多錯(cuò)配的現(xiàn)象。

龔方雄說，還有一點(diǎn)，中國地方政府擁有土地的最終使用權(quán)處置、分配權(quán)，最終所有權(quán)也在地方政府身上。大家知道，在中國土地非常稀缺，土地也是非常稀缺的、非常值錢的資產(chǎn)。我覺得中國之所以可以在過去30年改革開放實(shí)現(xiàn)高速成長，而且高速成長、高速城市化、非常快速、高速的工業(yè)化，是一窮二白的情況下搞起來的，中國并沒有多少資本原始積累。比如說土地有效貨幣化之后，讓我們的地方政府有一個(gè)資本原始積累的過程，在這個(gè)過程中實(shí)現(xiàn)了中國有效的資產(chǎn)形成。

龔方雄表示，土地資源貨幣化，肯定還是要堅(jiān)持下去的，不可能把土地又回歸成一個(gè)社會(huì)公共品。如果這個(gè)問題不想清楚也會(huì)出大問題的，地方融資平臺(tái)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)部分在哪里，就是土地資源。土地資源在中國城市化進(jìn)程過程中越來越值錢，不可能回歸到住房商品化改革前土地資源公共化，把這個(gè)東西變成一個(gè)無價(jià)品。如果是這樣，我們資產(chǎn)證券化就做不下去了。

龔方雄解釋，比如地方政府要修建一個(gè)地鐵，要修建一個(gè)高速公路，其實(shí)他很容易把土地貨幣化之后融到錢然后去做這件事，像香港政府要建地鐵，地鐵沿線的物業(yè)等一拍賣，融到很多錢。

香港政府和私營房地產(chǎn)公司合營地鐵沿線的物業(yè)，通過這個(gè)融到錢，然后開發(fā)地鐵、開發(fā)公共設(shè)施。同時(shí)又擁有對(duì)物業(yè)的所有權(quán)和現(xiàn)金流，通過這些現(xiàn)金流和物業(yè)所有權(quán)進(jìn)行證券化，然后又變現(xiàn)。在這種過程中，他能夠有效的實(shí)現(xiàn)收入和支出、資產(chǎn)和負(fù)債的匹配，有效的把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散到這個(gè)社會(huì)。

龔方雄說，如果是這樣，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被分散，而且這個(gè)過程會(huì)把所謂的地方融資平臺(tái)透明化，透明化之后大家就有信心。

龔方雄表示，如果這樣，銀行估值就不會(huì)是一倍的市凈率。像剛剛我講的，按照正常的證券分析來估值，銀行估值應(yīng)該是2到3倍的市凈率，這么高速的成長怎么會(huì)只有1倍甚至是以下的市凈率呢？

龔方雄最后表示，這個(gè)問題總結(jié)一點(diǎn)，就是大框架下，出路在于改革開放。一定要改革開放，市場化的路要堅(jiān)持下去。最終解決地方融資平臺(tái)的出路在于證券化！