隨著從國家到地方所出臺的法律法規(guī)，完善了我國私募股權(quán)基金 市場的投資環(huán)境，近年來，境內(nèi)私募股權(quán)基金市場得到了蓬勃發(fā)展。同時，我國GDP多年保持穩(wěn)定快速增長，民間資本迅速積累，本土投資基金輩出，不斷發(fā)展壯大，私募股權(quán)基金市場擴(kuò)容增量，并且市場競爭格局也有所變化，在為市場的發(fā)展帶來了更多機(jī)遇的同事，也帶來了一些潛在的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，如監(jiān)管體制和法律環(huán)境尚待完善、人民幣基金LP結(jié)構(gòu)待調(diào)整、基金治理風(fēng)險進(jìn)一步加劇、管理機(jī)構(gòu)科學(xué)評價機(jī)制缺位、多元化退出渠道尚未完全形成、行業(yè)運(yùn)作規(guī)范和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)仍待建立。

目前，我國正處于調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的重要階段。值此之際，清科研究中心推出《2012年VC/PE助推中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究報(bào)告》報(bào)告，歸納了VC/PE行業(yè)政策環(huán)境的演變過程，并從資本市場體系的不同角度深入剖析，解讀VC/PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀及對經(jīng)濟(jì)的推動作用，分別闡述VC/PE在促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)、提供多元化投資渠道、優(yōu)化資源配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、催化中小企業(yè)成長等方面的作用，最后分析未來發(fā)展趨勢以及可能面臨的風(fēng)險。

(一)監(jiān)管體制和法律環(huán)境仍有待完善

目前，我國日益重視對私募股權(quán)基金市場的規(guī)范管理，對于私募股權(quán)行業(yè)的監(jiān)管主要由發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)，此外還包括各地成立的自律性行業(yè)協(xié)會。其中，發(fā)改委負(fù)責(zé)對在國家或地方工商行政管理部門注冊登記的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)施備案；商務(wù)部、外管局主要是對涉外股權(quán)投資基金及管理企業(yè)進(jìn)行規(guī)制；證監(jiān)會一方面對涉及中國企業(yè)上市退出的股權(quán)投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，另一方面對券商直投公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管；銀監(jiān)會、保監(jiān)會則是根據(jù)相關(guān)政策對商業(yè)銀行或保險公司從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管；而行業(yè)協(xié)會主要是通過指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、幫助會員開展投資業(yè)務(wù)。但相關(guān)監(jiān)管體制和法律環(huán)境仍待優(yōu)化。

首先，從宏觀市場環(huán)境的角度來看，近幾年我國關(guān)于私募股權(quán)基金的政策法律環(huán)境已經(jīng)逐步得到完善。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《合伙企業(yè)法》等相關(guān)辦法相繼出臺，但針對私募股權(quán)基金投融資的行業(yè)性法規(guī)《股權(quán)投資基金管理辦法》始終處于缺位狀態(tài)，私募股權(quán)基金關(guān)于基金的募集、管理機(jī)構(gòu)和資質(zhì)以及私募股權(quán)基金的退出等諸多方面尚沒有明確的法律規(guī)范，使得私募股權(quán)基金的進(jìn)一步發(fā)展受到了制度性的制約。因此，業(yè)界呼吁相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，盡快出臺《股權(quán)投資基金管理辦法》，進(jìn)一步理順股權(quán)投資基金募集、投資、退出機(jī)制，搭建有效的監(jiān)管框架，為我國私募股權(quán)基金營造一個更加廣闊的發(fā)展空間。

其次，各地在吸引私募股權(quán)基金落戶的做法上，都專注于稅收優(yōu)惠、重金獎勵、引導(dǎo)基金等“硬環(huán)境”方面的建設(shè)，做法幾乎大同小異。然而，建設(shè)私募股權(quán)投資中心、吸引私募股權(quán)基金落地均不是最終目的，只有能讓優(yōu)秀私募股權(quán)基金在當(dāng)?shù)卦?，并投入到?dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)中，幫助中小企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)才是根本。因此營造一個有完整配套的市場“軟環(huán)境”也至關(guān)重要。在軟環(huán)境的建設(shè)中，城市的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、城市文化、行政服務(wù)，以及對優(yōu)秀人才的吸引和培養(yǎng)等方面都不容小視，只有“軟環(huán)境”和“硬環(huán)境”齊頭并進(jìn)才能對城市私募股權(quán)中心的建設(shè)起到持續(xù)的促進(jìn)作用。

再次，作為來源于地方政府財(cái)政資金的引導(dǎo)基金，資金使用往往帶有很強(qiáng)的地方政策性色彩。一般而言，政府引導(dǎo)基金參股的私募股權(quán)基金都有一些條件約束，如地方政府要求與其合作投資的投資機(jī)構(gòu)在不同地方均設(shè)立管理公司、投資范圍僅限于當(dāng)?shù)氐?，從而?dǎo)致“擇地不擇優(yōu)”的現(xiàn)象產(chǎn)生，不利于吸引和培養(yǎng)優(yōu)秀的投資管理機(jī)構(gòu)。因?yàn)閾?dān)心在當(dāng)?shù)卣也坏阶銐蚨嗟暮庙?xiàng)目，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的私募股權(quán)基金對與政府引導(dǎo)基金進(jìn)行合作較為謹(jǐn)慎。長此以往，政府資金的引導(dǎo)作用受到嚴(yán)重制約，不利于提高資金的使用效率。此外，政府引導(dǎo)基金作為出資方委托基金管理公司投資，投資成功與否很大程度上取決于基金管理公司的投資能力。政府在這種委托代理關(guān)系中處于信息弱勢，政府和投資人、基金管理公司對待利益的看法不一致也是一塊硬傷。

(二)人民幣基金LP群體尚不成熟，LP結(jié)構(gòu)有待完善

近幾年人民幣基金快速發(fā)展，特別自2009年以來，國家和地方各級政府頻出新政力爭突破困擾人民幣基金發(fā)展的政策壁壘，以各地政府引導(dǎo)基金為代表的政府財(cái)政大規(guī)模牽頭主導(dǎo)參與股權(quán)投資，以社?；馂榇淼拇笮蜋C(jī)構(gòu)投資者加大對私募股權(quán)基金投資的資產(chǎn)配置比例、以及2009年IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板的開閘打通了人民幣基金境內(nèi)退出渠道，多重因素的刺激下，人民基金強(qiáng)勢崛起，儼然成為中國私募股權(quán)基金市場的中堅(jiān)力量。

中國曾用10年時間建立起了初具規(guī)模的私募股權(quán)基金市場，然而與國外成熟LP市場建立相比，中國境內(nèi)LP市場發(fā)展還處于初級階段，在過去的幾年中，很多機(jī)構(gòu)都在“摸著石頭”前進(jìn)。近年來，隨著我國多層次資本市場的不斷建設(shè)與完善，越來越多的社會資本已逐步獲得參與直接股權(quán)投資的許可。截止2011年底，社?；鹨严?3支私募股權(quán)基金拋出橄欖枝；政府引導(dǎo)基金遍地開花，運(yùn)作逐漸成熟；商業(yè)銀行、證券公司、信托公司和商業(yè)保險公司等金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)積極地投身于直接股權(quán)投資的試點(diǎn)工作之中。隨著國內(nèi)私募股權(quán)市場環(huán)境的不斷改善，地方養(yǎng)老金和企業(yè)年金等社會資本有望將部分資金用于直接股權(quán)投資。然而，從目前人民幣基金投資人市場結(jié)構(gòu)來看，富裕家族及高凈值個人投資者在本土投資人中占據(jù)主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者尚未成為投資主流。因此，未來人民幣基金LP市場結(jié)構(gòu)尚待逐步合理化。

(三)競爭激烈，基金治理風(fēng)險進(jìn)一步加劇

隨著中國私募股權(quán)市場中活躍機(jī)構(gòu)數(shù)量逐年銳增，項(xiàng)目競爭日漸激烈。現(xiàn)階段，活躍于中國市場中的私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出同質(zhì)化特點(diǎn)，各基金在投資地域、行業(yè)、階段等方面存在交叉，所面臨的項(xiàng)目競爭壓力隨之加劇。

通過清科研究中心調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受到金融危機(jī)影響，部分2008年成立的基金仍有大量資金尚未投出，這批基金和2009至今成立的新基金共同面臨著嚴(yán)峻的投資壓力。因此，投資機(jī)構(gòu)間的項(xiàng)目競爭將更加激烈，項(xiàng)目估值推高，市場上泡沫漸現(xiàn)，更是有部分新興機(jī)構(gòu)開始盲目追求“投資速度為王”、“投資數(shù)量為王”，投資風(fēng)險進(jìn)一步加大。

與此同時，私募股權(quán)基金常采用的有限合伙制自身也面臨法律體系不完善、機(jī)制不健全的缺陷。在有限合伙制下，基金管理人(即GP)承擔(dān)基金的無限責(zé)任，并承擔(dān)投資經(jīng)營責(zé)任，如果有限合伙企業(yè)資不抵債，有限合伙人(即LP)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，其他債務(wù)由GP用個人財(cái)產(chǎn)來償還。 然而我國目前并沒有無限責(zé)任制，如果要避免 GP考慮個人的權(quán)利超過考慮其對LP的責(zé)任，需要制定一定的法律制度來加以解決。相比起公司制，有限合伙制由于缺乏相應(yīng)的法律與規(guī)范細(xì)節(jié)與其配套，可能會存在潛在的信任危機(jī)。

雖然針對新修訂的《合伙企業(yè)法》的正式實(shí)施，國家工商行政管理總局已下發(fā)了《關(guān)于做好合伙企業(yè)登記管理工作的通知》，對合伙企業(yè)登記管理工作進(jìn)行了細(xì)化和補(bǔ)充，但部分地方工商部門對于有限合伙企業(yè)登記管理的條件往往附加了地方規(guī)定。目前全國范圍沒有形成統(tǒng)一的工商注冊程序方法，一些實(shí)際操作問題有待明確。

(四)市場缺乏對基金管理機(jī)構(gòu)的科學(xué)評價機(jī)制

“私募股權(quán)基金”這一概念進(jìn)入中國不過十余年，但隨著國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、資本市場不斷完善，私募股權(quán)基金市場已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展階段，活躍于中國市場中的投資機(jī)構(gòu)由1995年的10家激增至目前的4,139家。其中，中國國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量激增，市場格局逐漸呈現(xiàn)出幾股競爭力量并存的局面。國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)又可分為國有背景投資機(jī)構(gòu)、民營投資機(jī)構(gòu)、銀行系直投以及券商直投等幾類。總體來說，相較外資機(jī)構(gòu)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)在網(wǎng)點(diǎn)的分布、國內(nèi)資源、對本土文化的理解以及本土運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等方面更勝一籌，其中各類競爭者又由于各自不同的背景而具有不同的競爭優(yōu)勢以及發(fā)展短板。

國有VC/PE：國有背景基金為本土基金中起步最早的一批，在1995年至2000年間，借“科教興國”戰(zhàn)略和創(chuàng)業(yè)板籌劃工作啟動的東風(fēng)，試水股權(quán)投資這一新興投資概念。此類機(jī)構(gòu)的主要競爭優(yōu)勢在于，通過與各級政府部門及國有企業(yè)建立合作，建立起廣泛的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目網(wǎng)絡(luò)，同時在企業(yè)的成長過程中給予所需的資源支持。但同時，由于國有背景私募股權(quán)基金主要資金來源為國家及地方政府財(cái)政或國有企業(yè)為主，出資人在投資決策中干涉較多，市場化運(yùn)作程度不高，且在管理及激勵機(jī)制方面與其他幾類競爭對手存在差距，人才保留成為其工作難點(diǎn)。

民營VC/PE：2005年之前，中國私募股權(quán)基金市場中參與者以外資基金和國有背景基金為主，民間資本投資積極性仍未得到很好的調(diào)動。2005年后，國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，政策環(huán)境進(jìn)一步完善，本土機(jī)構(gòu)投資者群體擴(kuò)容，且民間資本在高投資回報(bào)的吸引下參與股權(quán)投資熱情高漲，為民營私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。民營基金的優(yōu)勢在于對中國市場有深入了解，網(wǎng)點(diǎn)分布廣闊及熟悉中國市場運(yùn)作規(guī)則，但部分基金運(yùn)作不規(guī)范、盲目降低投資門檻引入不具備風(fēng)險承受能力的個人投資人等問題也成為本土民營基金的發(fā)展掣肘。

銀行系：近年來發(fā)展迅速的是商業(yè)銀行背景的私募股權(quán)基金。由于《商業(yè)銀行法》頒布之初即規(guī)定，商業(yè)銀行在中國境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，目前我國大型商業(yè)銀行參與股權(quán)投資多通過“曲線直投”方式——即指在境外設(shè)立全資下屬直接投資機(jī)構(gòu)，再由該下屬機(jī)構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，投資于國內(nèi)非上市公司股權(quán)的一種方式。商業(yè)銀行的核心競爭力來源于其豐富的項(xiàng)目資源及信息資源。為了能夠充分發(fā)揮資源優(yōu)勢，部分銀行開始注重項(xiàng)目的積累，建立自己的企業(yè)庫、項(xiàng)目池，也有銀行開展了相關(guān)培訓(xùn)，幫助客戶經(jīng)理熟悉股權(quán)融資業(yè)務(wù)，以便其在開展傳統(tǒng)債權(quán)融資業(yè)務(wù)的同時發(fā)掘股權(quán)投資潛力項(xiàng)目，還有銀行與地方股權(quán)交易市場建立合作，對于拓寬項(xiàng)目渠道表現(xiàn)積極。

券商直投：2007年，券商直投試點(diǎn)啟動，截止至2011年，國內(nèi)共有35家券商獲得開展直接投資業(yè)務(wù)資格。證券公司通?？赏ㄟ^業(yè)務(wù)關(guān)系獲得Pre-IPO類項(xiàng)目信息，對于企業(yè)情況較為了解，且此類企業(yè)多數(shù)臨近啟動上市進(jìn)程，投資機(jī)構(gòu)可獲得短期投資收益。同時從被投企業(yè)角度出發(fā)，券商直投可在其上市過程中提供相關(guān)資源支持。然而，此類項(xiàng)目市場中競爭壓力較大，項(xiàng)目估值偏高，證券公司“直投+保薦”模式自試點(diǎn)啟動以來就爭議不斷，兩類業(yè)務(wù)之間的防火墻建設(shè)、相關(guān)人員的內(nèi)控管理仍未形成完善體系，為券商直投未來發(fā)展增添一分不確定因素。

保險系：2010年8月，保監(jiān)會下發(fā)《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》，允許保險資金投資于境內(nèi)依法設(shè)立和注冊登記，且未在證券交易所公開上市的股份有限公司和有限責(zé)任公司的股權(quán)，并在隨后下發(fā)的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》中提出了具體的資質(zhì)要求并給予了操作指引，其中包括允許保險公司將保險資金投資于股權(quán)投資基金，或直接投資于未上市公司股權(quán)。但是整體來看，雖然政策開閘已一年有余，保險資金從事股權(quán)投資的推進(jìn)速度仍舊緩慢，仍舊處于一事一議、投石問路的階段。

經(jīng)過10多年發(fā)展，我國已經(jīng)形成了一批品牌股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。然而部分國內(nèi)機(jī)構(gòu)存在的問題也日益凸顯。首先，由于市場發(fā)展前期監(jiān)管政策的滯后，開始出現(xiàn)以私募股權(quán)基金名義進(jìn)行非法集資的現(xiàn)象。就此，有關(guān)部門開始收緊行業(yè)監(jiān)管，推出備案制度等機(jī)制規(guī)范行業(yè)發(fā)展。其次，在創(chuàng)業(yè)板快速造富效應(yīng)的催化下，部分機(jī)構(gòu)追求短期回報(bào)，扎堆投資成熟期或Pre-IPO項(xiàng)目，忽視增值服務(wù)和項(xiàng)目管理，并未對企業(yè)成長帶來實(shí)質(zhì)幫助。再次，隨著市場中投資競爭的加劇，有機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盡職調(diào)查草率、盲目推高估值爭搶項(xiàng)目資源的現(xiàn)象，投資人投資風(fēng)險隨之加大。最后，人力資源競爭加劇、人員流動率加快以及部分從業(yè)人員利用職業(yè)便利謀求私利等問題也深深困擾著中國私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展，如何完善投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理機(jī)制與薪酬體系、提高投資機(jī)構(gòu)競爭力也成為各方熱論的焦點(diǎn)。

如今，市場中的各機(jī)構(gòu)仍在探索適合中國的私募股權(quán)基金發(fā)展之路，對于私募股權(quán)基金尚未形成與公募基金評級相似的評價機(jī)制，并且市場尚未產(chǎn)生具有影響力的評級機(jī)構(gòu)，因此要建設(shè)完善的分級評價體系，實(shí)現(xiàn)市場的規(guī)范、有序和健康發(fā)展仍面臨著諸多嚴(yán)峻考驗(yàn)。

(五)多元化退出渠道尚未完全形成

隨著中國私募股權(quán)基金市場投資活躍度增加，其在全球資本市場的退出活動也加快了步伐。盡管2006年以來，中國私募股權(quán)基金市場的退出渠道不斷拓寬，逐漸形成了以IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主的退出渠道和機(jī)制。2011年中國私募股權(quán)基金市場退出活躍，共實(shí)現(xiàn)606筆退出。其中，隨著創(chuàng)業(yè)板退出，IPO退出渠道更加完善，并可獲得較高的投資收益，逐漸成為退出主流。

然而目前，我國私募股權(quán)基金的退出仍以IPO為主，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式占比較少，并且場外交易市場也尚未成為基金的退出選擇，因此，基金退出渠道的多元化不足，多層次資本市場有待完善。目前，我國“場外交易市場”已現(xiàn)雛形，有望在不久的將來為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)提供新的退出渠道。另外，目前市場已有新興“私募二級市場基金”，即主要方向?yàn)榻颖PVC/PE基金已投項(xiàng)目，未來可能成為新的趨勢。

(六)行業(yè)運(yùn)作規(guī)范和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)仍亟待建立

由于國內(nèi)部分優(yōu)秀企業(yè)，特別是位于偏遠(yuǎn)地區(qū)或二三線城市的企業(yè)對于私募股權(quán)基金的認(rèn)知仍舊有限，缺乏與投資機(jī)構(gòu)的接觸機(jī)會。行業(yè)協(xié)會與中介渠道可以增進(jìn)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)間的信息流通，兩者依靠自身優(yōu)勢，為私募股權(quán)基金提供投資人資源、項(xiàng)目資源以及其他配套服務(wù)，為私募股權(quán)基金市場的活躍度做出了貢獻(xiàn)。

部分推介渠道將向投資機(jī)構(gòu)收取一定比例的顧問費(fèi)用，增加其募資和投資成本，是利用中介渠道的劣勢之一。同時，我國尚未有針對中介行業(yè)的運(yùn)作規(guī)范和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)出臺，財(cái)政部對于被投項(xiàng)目也缺乏規(guī)范的會計(jì)合算方法和估值方法，因此該市場的完善度有待增強(qiáng)，可能有中介機(jī)構(gòu)粉飾企業(yè)的潛在風(fēng)險等為題的出現(xiàn)。

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關(guān)于清科

清科集團(tuán)成立于1999年，是中國領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資領(lǐng)域綜合服務(wù)及投資機(jī)構(gòu)，主要業(yè)務(wù)涉及：領(lǐng)域內(nèi)的信息資訊、研究咨詢、會議論壇、投資銀行服務(wù)及直接投資。

服務(wù)介紹：

清科研究中心于2001年創(chuàng)立，研究范圍涉及創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)、新股上市、兼并收購以及TMT、傳統(tǒng)行業(yè)、清潔技術(shù)、生技健康等行業(yè)市場研究。目前，清科研究中心已成為中國最專業(yè)權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)之一。清科研究中心旗下產(chǎn)品清科數(shù)據(jù)庫(Zdatabase)是一款覆蓋中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、精準(zhǔn)、及時的數(shù)據(jù)庫，為眾多有限合伙人、VC/PE投資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)等提供專業(yè)的信息服務(wù)。

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清科資本是清科集團(tuán)旗下的投資銀行業(yè)務(wù)，為中國高成長企業(yè)提供全方位融資、并購和重組方案，每年協(xié)助20多家企業(yè)完成資金募集和并購，交易金額超過2億美元。行業(yè)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、通信、教育、健康醫(yī)療、消費(fèi)、零售及服務(wù)業(yè)等方面。

清科創(chuàng)投是清科集團(tuán)于2006年募集成立的創(chuàng)業(yè)投資基金，專注于投資具有高增長潛質(zhì)的中國企業(yè)，主要采取聯(lián)合投資的方式和國內(nèi)外著名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資于中后期企業(yè)，以領(lǐng)投或聯(lián)合領(lǐng)投的方式投資于早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

清科投資是清科集團(tuán)旗下專注于母基金(FoF)的管理平臺，是一支專注投資中國市場上優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資(VC)和私募股權(quán)基金(PE)基金的母基金。

投資界是清科集團(tuán)旗下領(lǐng)先的中國私募股權(quán)投資行業(yè)門戶網(wǎng)站。以強(qiáng)大的投資人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，致力于為業(yè)界人士提供最及時、準(zhǔn)確、深入的市場報(bào)道，并整合清科集團(tuán)十余年的行業(yè)研究資源，傾力打造具備豐富數(shù)據(jù)及深入分析的專業(yè)化網(wǎng)站。