事件：蘇泊爾公布中報。2011年上半年營收34.8億人民幣，同比增長31.9%；實現(xiàn)營業(yè)利潤3億元，同比增長28%；實現(xiàn)凈利潤2.3億元，同比增29%。其中二季度收入15.6億元，同比增27%，凈利潤0.9億元，同比增22%。

我們的觀點： 1.內(nèi)外銷增長較為均衡，均增長31%，預計下半年維持30%左右增長。 1)內(nèi)銷上，推行“強品類”產(chǎn)品戰(zhàn)略，布局新興渠道戰(zhàn)略 2011年將加大新品類拓展，3月推出新品類電磁電飯煲，5月推出電蒸鍋，預計全年將有200個新品上市，僅豆?jié){機就有35個新品，豆?jié){機全年增長有望超預期。 內(nèi)銷收入80%來自一二級市場，引進LAGOSTINA品牌進一步樹立蘇泊爾中高端品牌形象。渠道上加大在三四級市場拓展，預計2011年新增240家生活館，總量超1000家；經(jīng)銷商8000家左右，未來會新增3000-4000家；2010年開始與日日順合作，終端有2000-3000家的空間，預計未來收入占比會達到30%以上的水平。一二級市場進店率約80%，加上三、四級市場經(jīng)銷商等內(nèi)銷合計終端超過2萬個網(wǎng)點。 2)外銷增長關(guān)鍵在解決產(chǎn)能瓶頸 2011年出口中保守估計SEB訂單14.5億元，相比2010年增長32%，其中炊具類10億元，小家電4億元，分別增長12%和144%。外銷增長看點主要來自SEB訂單，特別是小家電訂單的轉(zhuǎn)移。公司SEB小家電訂單僅占SEB在中國同類產(chǎn)品采購量的21%左右，未來仍是SEB訂單轉(zhuǎn)移增長的主要看點。出口炊電增長主要受制于產(chǎn)能限制。目前紹興產(chǎn)值已達20億，武漢二期5月全線投產(chǎn)，年產(chǎn)量可達4000-5000萬口，成為僅次于SEB法國基地，全球炊具單體第二大生產(chǎn)基地。公司產(chǎn)能瓶頸解決后，訂單轉(zhuǎn)移和規(guī)模增長上還有較大釋放空間。

2.盈利水平受成本擠壓，略有下降，期待四季度改善 1)上半年綜合毛利率28%，同比下滑0.7%，環(huán)比仍在下降。預計三季度毛利率還將承壓，四季度在原材料價格徘徊下調(diào)預期，期待毛利率有所改善。公司同時采取積極措施應對原材料價格波動和費用上升，通過大宗采購、套保緩解成本壓力。 2)公司通過嚴格預算管理提高運營效率，銷售費用率和管理費用率同比分別下降0.4和0.6個百分點，三項費用率合計18.3%。實現(xiàn)銷售凈利率6.7%，同比略降0.15%。

3.SEB融合項目 1)2011年初公司公告大股東SEB擬增持股本至71.3%，表明SEB對蘇泊爾未來繼續(xù)高增長的肯定，也堅定了未來蘇泊爾發(fā)展機會將更多的來自于SEB的支持。目前項目已獲商務(wù)部批復，尚需證監(jiān)會通過要約豁免。 2)蘇泊爾作為SEB亞太區(qū)戰(zhàn)略平臺地位加強，未來可能的超預期點包括：1)SEB小家電訂單以及非廚房類訂單。2)SEB多品牌運作經(jīng)驗的轉(zhuǎn)移。3) 管理團隊的專業(yè)化和國際化加強，經(jīng)營效率的提高。 3)預計最早三季末會有更進一步進展。

盈利預測和投資評級 我們預計公司11 /12/13 年EPS 分別為0.95元，1.31元和1.82 元。按照30 倍PE 估值，公司6-12月目標價為28.5元左右，維持“買入”評級”。 風險提示 股份轉(zhuǎn)讓尚有較大不確定性。

(廣發(fā)證券)