上周統(tǒng)計(jì)局公布8 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，令市場(chǎng)的緊縮預(yù)期驟然提升。 相比于此前一些研究機(jī)構(gòu)CPI 增長(zhǎng) 6％或 6.3％的預(yù)期， 實(shí)際的CPI 月度增長(zhǎng)達(dá)到 6.5％。 拋開(kāi)CPI 的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不講， 這樣滾燙的數(shù)據(jù)使央行加息成了必然之舉。 本周五下午的央行加息公告，使大家的預(yù)期變?yōu)槭聦?shí)。這是一個(gè)很好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)案例。 在當(dāng)下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，理性的市場(chǎng)投資者與市場(chǎng)管理者達(dá)到了一致的均衡預(yù)期。 比較有趣的是，央行副行長(zhǎng)吳曉靈在此前晚上出席一個(gè)財(cái)經(jīng)論壇時(shí)曾闡述過(guò)央行政策與資本市場(chǎng)的關(guān)系，進(jìn)一步使市場(chǎng)對(duì)政策的出臺(tái)有了一個(gè)比較充分的認(rèn)識(shí)。但是加息能夠解決多少問(wèn)題呢？ 如果單純面對(duì)市場(chǎng)對(duì)CPI 的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)而匆忙加息，以免落個(gè)面對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)遲鈍的罵名，顯然不是央行的本意。 如果在加息達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期之后，市場(chǎng)就過(guò)分亢奮，無(wú)視更多的其他問(wèn)題，顯然是不合時(shí)宜的。 當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題是多方面原因造成的，本質(zhì)上是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，而源頭在于扭曲的市場(chǎng)價(jià)格體系。在此， 提出以下兩個(gè)問(wèn)題，謹(jǐn)與大家一起探討：

1. 格林斯潘式的“小幅頻繁”加息是否適合當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

小幅頻繁加息的操作策略的好處在于其引起的市場(chǎng)震蕩相對(duì)比較小， 而在負(fù)利率的狀態(tài)下，此舉可以引導(dǎo)市場(chǎng)形成這樣的一個(gè)共識(shí)：我國(guó)處在較長(zhǎng)期的加息周期內(nèi)。 在通脹背景下，這種策略是無(wú)可厚非的。 但是，目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是通脹背景與流動(dòng)性過(guò)剩的集合。小幅加息固然可以抑制通脹勢(shì)頭，顯示央行應(yīng)對(duì)通脹的決心，從而引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。 但是，此舉對(duì)流動(dòng)性管理則作用很小。目前關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩還是漸緊的問(wèn)題，市場(chǎng)有不同觀點(diǎn)。 從銀行體系流動(dòng)性來(lái)講，目前可以說(shuō)是比較緊了， 不論是超額準(zhǔn)備金率，還是法定準(zhǔn)備金率，抑或全年貸款指標(biāo)等角度看，目前銀行體系的流動(dòng)性可以說(shuō)是趨緊了。 另一方面是，社會(huì)或居民手中的流動(dòng)性則是增加了。 資本市場(chǎng)的發(fā)展提高了全民理財(cái)意識(shí)，儲(chǔ)蓄搬家是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)， 而目前17 萬(wàn)億的定期儲(chǔ)蓄對(duì)于目前我國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)潛在的巨大資金來(lái)源。按照央行目前的小幅加息策略，即使連續(xù)加息10 次，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到資本市場(chǎng)的收益水準(zhǔn)。 因此，面對(duì)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)下的負(fù)利率狀態(tài)，一方面要增大加息幅度，使其實(shí)際投資價(jià)值達(dá)到一個(gè)合理的均衡位置；另一方面，必須加大回收流動(dòng)性的力度。 這樣操作，面對(duì)未來(lái)的可能的經(jīng)濟(jì)硬著陸，宏調(diào)部門手中才會(huì)有更多的籌碼去應(yīng)對(duì)，以免重蹈日本當(dāng)年流動(dòng)性陷阱的覆轍。

2.利率政策與匯率政策的先后次序以及其協(xié)調(diào)問(wèn)題。

目前我國(guó)還處在利率管制時(shí)代，央行規(guī)定的一年期貸款利率由兩 年 前 的5.58％上 升 到 現(xiàn) 在 的7.29％， 而匯率則在近年來(lái)的內(nèi)外壓力下漸進(jìn)升值，人民幣兌美元的中間價(jià) 由2005 年 7 月 21 日 的8.2765 上升到 2007 年 9 月 14 日的7.5222。 理論上講，通脹與升值具有天然的替代關(guān)系，而利率水平與通脹存在相反關(guān)系。目前， 我們面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是：一方面，通脹水平提高，伴隨著流動(dòng)性過(guò)剩下的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，我國(guó)進(jìn)入了新一輪的通脹通道中，通脹預(yù)期加大。 另一方面，直接標(biāo)價(jià)法下的本幣匯率升值預(yù)期不斷加大。從制定政策的角度看，面臨的正是這樣的一個(gè)選擇———如果采取大幅提高利率的情況，必然是緊縮經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步緊縮內(nèi)需，從而對(duì)外部需求的依賴增大， 順差增大，本幣升值壓力增大。 升值壓力下，出口部門經(jīng)濟(jì)必然面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程，企業(yè)破產(chǎn)不可避免。 如果不采取這種策略， 則是當(dāng)前的做法：利率政策遮遮掩掩，猶抱琵琶，利率在負(fù)值狀態(tài)下刺激經(jīng)濟(jì)，過(guò)低的資金價(jià)格和其他要素價(jià)格造成順差過(guò)大，但為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，以資本管制和貨幣對(duì)沖的手法來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和釀造通脹。目前的結(jié)局就是這樣，即以出口部門的利益為重，由此導(dǎo)致的通脹問(wèn)題由全國(guó)人民買單，特別是中低收入者買單，也就是以向全國(guó)人民收通脹稅的手法來(lái)補(bǔ)貼出口企業(yè)，出口企業(yè)再以廉價(jià)的國(guó)內(nèi)資源來(lái)補(bǔ)貼國(guó)外消費(fèi)者。 這樣的利益分配格局難道還要繼續(xù)下去嗎？