新股狂歡仍在繼續(xù)。

屢創(chuàng)新高的市盈率、發(fā)行價、上市首日漲幅,正在成為證券市場上一道炫目的"三高"風(fēng)景線。

相關(guān)統(tǒng)計顯示,今年以來,新股上市首日漲幅呈現(xiàn)"三級跳"的上升趨勢。

根據(jù)對7月30日以前發(fā)行并上市的56只股票統(tǒng)計,從1月到3月2日發(fā)行的18只股票中,12只股票上市首日的漲幅區(qū)間為50%-80%,其中漲幅超過200%的僅2只。

而從3月6日到6月20日,以新海股份(002120.SZ)為代表的25只股票首日漲幅基本都跳到了100%以上,超過200%的有6只,整體上升趨勢明顯。

6月29日,拓邦電子(002120.SH)上市,出現(xiàn)今年以來的首次惡炒,創(chuàng)出472%的首日漲幅。及至七八月份,更是逢新必炒,上市首日漲幅也屢創(chuàng)新高。

與此同時,高市盈率、高發(fā)行價也由中國遠(yuǎn)洋(601919.SH)、中國平安(601328.SH)等H股公司創(chuàng)出的"新高"引起強(qiáng)烈關(guān)注。

一時間,各種聲音泛起:新股發(fā)行成為二級市場泡沫的制造基地、泡沫應(yīng)從源頭擠起,甚至質(zhì)疑市場化發(fā)行方式。而各種建議也紛至沓來:恢復(fù)市值配售、增加詢價機(jī)構(gòu)競爭等。

解析導(dǎo)火索:中國遠(yuǎn)洋

中國遠(yuǎn)洋的爭議可算是引發(fā)"一級市場制造泡沫說"的導(dǎo)火索。

6月26日,從香港股市回歸上海A股的中國遠(yuǎn)洋,以0.13元的2006年每股收益,定出了8.48元/股的發(fā)行價,市盈率達(dá)99倍,比同時期平均20多倍的發(fā)行市盈率水平整整高出4倍。

更讓人瞠目的是,中國遠(yuǎn)洋上市首日即大漲93%,這與其2005年發(fā)行H股時的表現(xiàn)大相徑庭:該股在聯(lián)交所上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價,并在長達(dá)16個月的時間里,未能有效突破。

"(中國遠(yuǎn)洋)A股的發(fā)行價是由機(jī)構(gòu)投資者在報價基礎(chǔ)上形成的,最重要的原因是當(dāng)時已經(jīng)有資產(chǎn)注入預(yù)期,而且注入資產(chǎn)的贏利能力大于公司現(xiàn)有資產(chǎn),所以對其發(fā)展趨勢相當(dāng)樂觀。"一位參與中國遠(yuǎn)洋詢價的機(jī)構(gòu)人士表示。

在他看來,根據(jù)招股說明書測算,今年把干散貨業(yè)務(wù)放進(jìn)去之后,A股發(fā)行價相對于2007年盈利預(yù)測的市盈率就會降到12.47倍,其投資價值顯而易見。

他所稱的"資產(chǎn)注入"預(yù)期,已在9月4日實(shí)現(xiàn)。當(dāng)天,中國遠(yuǎn)洋宣布,公司擬定向增發(fā)不超過12.97億股,購買大股東的干散貨運(yùn)資產(chǎn),總作價346.10億元。

"現(xiàn)在估值定價時,除了對過往業(yè)績和經(jīng)營狀況的考量之外,更注重企業(yè)未來發(fā)展趨勢,所謂買股票就是買企業(yè)未來。"上述機(jī)構(gòu)人士表示,二級市場的價格上漲也恰恰證明了這種預(yù)期的合理性。

高市盈率之辨

話雖如此,在市場看來,中國人壽、中國平安等"H股回歸概念"的股票無一不創(chuàng)出高于同期市場平均水平的發(fā)行市盈率,不免讓人質(zhì)疑其"泡沫"過多。

今年1月8日,中國人壽(601628.SH)以18.88元/股發(fā)行,其2006年每股收益為0.34元,發(fā)行后市盈率已高達(dá)60倍。但同樣令人驚異的是,中國人壽首日開盤價竟高達(dá)40多元,盤中摸高50元,漲幅超過200%,市盈率超過100倍。

中國平安如出一轍,發(fā)行價格高達(dá)33.8元/股,全面攤薄發(fā)行市盈率為76.18倍。

一時間,一級市場高發(fā)行市盈率造成二級市場泡沫的類似言論開始四起,尤其是紅籌回歸的大背景下,不免讓人擔(dān)憂。

"實(shí)際上特殊行業(yè)是不宜用市盈率來衡量的。"某基金公司一位"海歸"負(fù)責(zé)人表示,在國際上,特殊行業(yè)都有自己的估值方式,比如對電訊類公司,就不是簡單用市盈率定價,而會通過市凈率等其他方法估值。

如果是社會服務(wù)類公司,如中國人壽,國際上一般采用"內(nèi)含價值倍數(shù)法"估值,也就是計算公司每股內(nèi)含價值是多少。中國人壽和平安保險發(fā)行時,如果以市盈率估值是97.8倍和76.2倍,但按內(nèi)含價值法估值僅為2.78倍和3.3倍。

"這主要基于2007年盈利預(yù)測,而且是國際上機(jī)構(gòu)投資者對于保險公司公認(rèn)的估值方法。"上述人士表示。

事實(shí)上,記者獲得的權(quán)威資料顯示,新股發(fā)行市盈率的確如市場所言呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢。

從2005年初詢價試點(diǎn)到新老劃斷之前,全面攤薄后的平均新股發(fā)行市盈率為20.4倍;從新老劃斷到2006年5月份全流通,為25.3倍;全流通到今年8月底,為28.2倍。

"其中已經(jīng)剔除了中國人壽等不宜以市盈率指標(biāo)衡量的特殊行業(yè)上市公司,扣除非經(jīng)常性損益,并全面攤薄,否則會影響平均市盈率的可參照性。"一位接近管理層的權(quán)威人士表示。

與2005年初相比,目前新股發(fā)行平均市盈率已上漲了38%。而新老劃斷以來二級市場氣勢如虹,上證綜指從股改開始的1000點(diǎn)左右漲至目前的5300點(diǎn),升幅達(dá)5倍。

"在持續(xù)高漲的市場環(huán)境下,新股發(fā)行定價整體上保持平穩(wěn)上升趨勢,一級市場詢價、定價沒有如二級市場那么劇烈。"上述權(quán)威人士表示,現(xiàn)行市場化發(fā)行定價機(jī)制應(yīng)該說與當(dāng)前市場環(huán)境還是相適合的,沒有產(chǎn)生所謂的非理性泡沫,"當(dāng)然,隨著市場環(huán)境的變化,發(fā)行定價機(jī)制也是會相應(yīng)有所調(diào)整"。

市場化定價

在這位權(quán)威人士看來,只要按市場化規(guī)則定出來的價格就是合理的,而他所指的市場化規(guī)則即是詢價制度。

按照相關(guān)法規(guī),首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。目前證監(jiān)會認(rèn)可的詢價對象是六類機(jī)構(gòu)投資者。

中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站顯示,截至8月31日,登記在冊的詢價對象共六類222家,其中基金公司57家,證券公司61家,信托公司34家,財務(wù)公司26家,保險公司12家,QFII33家。同時,股票配售對象有914家。

"所有詢價對象現(xiàn)在管理的資產(chǎn)規(guī)模合計約15000億元,占A股流通市值的20%,可以說目前詢價對象作為機(jī)構(gòu)投資者,在A股市場具有代表性,是合理的。"一位權(quán)威人士表示。

然而,并非所有詢價機(jī)構(gòu)都會客觀報價,市場爭議較大的有兩種,報價過低的理由是其可以低價配售到一定數(shù)額的股票,在二級市場獲得較大利潤;而報價過高的后果則會推高二級市場價格,被指責(zé)"向二級市場輸送泡沫",諸如此類。

"實(shí)際上,證監(jiān)會對承銷商報備的股票發(fā)行價區(qū)間或者發(fā)行價具有一定窗口指導(dǎo)效果。"一位參與過詢價工作的人士透露。

他所經(jīng)歷的情況是,定價過程中,詢價機(jī)構(gòu)預(yù)期較為樂觀,按其最終定出的價格比市場平均市盈率高出很多。

"這時候證監(jiān)會就會實(shí)施窗口指導(dǎo),要求解釋這個定價的原因以及定價過程,如果最后發(fā)現(xiàn)不太合理,就會適當(dāng)調(diào)整。"

上述人士說,有時候是發(fā)行人沒有考慮到大多數(shù)詢價對象的報價,或者比行業(yè)平均市盈率高,有的比上市地的平均市盈率高出很多, 窗口指導(dǎo)就會平抑這樣的情況,使最終的定價不會偏離詢價對象報價太多。

"窗口指導(dǎo)從源頭上平抑了一些泡沫,否則按買賣雙方定的價格可能會更'熱烈',也是可以理解的。"他說。