華夏理財(cái)研究中心

2010年上半年，中國A股以暴跌收尾。之前，有諸多市場人士對于PE估值接近歷史底部，進(jìn)而推斷2500點(diǎn)將是底部的判斷，在市場自身規(guī)律面前被輕易擊破。接連跌穿2500、2400點(diǎn)，已經(jīng)使得更多的投資者真正意識到熊市的來臨。在這種悲觀預(yù)期下，下半年市場走向?qū)⑷绾?，而已?jīng)跌無可跌的地產(chǎn)板塊、銀行板塊是否已經(jīng)具有投資價(jià)值，都被投資者廣泛關(guān)注。

知錢俱樂部創(chuàng)始人向貴成這幾天很忙碌。6月27日在博客上說了“破2400點(diǎn)一線，知錢俱樂部關(guān)門謝天下”的話后，上證指數(shù)幾天后就跌穿2400點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，很多人以不同形式給向貴成發(fā)來了慰問電，而他的答復(fù)是，2400點(diǎn)一線的終極點(diǎn)位是2301點(diǎn)。

6月29日，上證指數(shù)在區(qū)間震蕩了一個(gè)月后破位下行。截至7月2日，上證指數(shù)收盤于2382.90點(diǎn)，一周之內(nèi)不但有效擊穿箱體下沿，更是在僅有的幾個(gè)交易日內(nèi)連破兩個(gè)整數(shù)關(guān)口。而這樣的下跌幅度也讓中國股市排在了今年上半年全球股市跌幅的榜首。

全球跌幅榜首

數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，今年以來上證指數(shù)累計(jì)跌幅26.82%，下跌879點(diǎn)，深成指累計(jì)跌幅31.48%，下跌4314點(diǎn)。而道瓊斯工業(yè)指數(shù)相比年初累計(jì)跌幅6.27%，跌幅大大小于A股。這主要因?yàn)椋ツ昴甑孜覈鳤股市場處于頭部階段，而道指在4個(gè)月后才剛剛見頂回落，見頂時(shí)間的不同造成了以半年時(shí)間計(jì)算A股跌幅大大高于外圍股市的情況。

如果以道指4月26日見頂后的累計(jì)跌幅計(jì)算，道指在2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)跌幅將擴(kuò)大至13.18%，而同期上證指數(shù)的累計(jì)跌幅為19.23%。

相同的情況在日經(jīng)225指數(shù)中也同樣出現(xiàn)。去年年底日經(jīng)225指數(shù)正處于W底的底部區(qū)域，如果以半年的時(shí)間跨度計(jì)算指數(shù)跌幅，日經(jīng)225指數(shù)還微漲0.4%，但是另一個(gè)數(shù)據(jù)顯示，日經(jīng)225指數(shù)在4月5日見頂后同樣出現(xiàn)快速下跌并形成雙頭，截至6月30日累計(jì)跌幅為17.75%。

在半年時(shí)間內(nèi)與A股見頂時(shí)間大致相同的是香港恒生指數(shù)，截至6月30日，恒生指數(shù)累計(jì)下跌近8%，同期上證指數(shù)跌幅為26.82%，相比A股跌幅較小。

截至2010年7月，我國上市公司總數(shù)達(dá)到了1891家，相比2007年底增長了341家。隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量的不斷擴(kuò)大，涉及行業(yè)的不斷豐富，我國股市作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期晴雨表的作用越發(fā)明顯。

它的作用機(jī)理大致為經(jīng)濟(jì)預(yù)期作用到投資者對上市公司盈利預(yù)期的判斷，上市公司盈利預(yù)期再作用到股票估值的不斷調(diào)整，股票估值的調(diào)整再作用到股票價(jià)格的不斷變化，從而引起指數(shù)的上下波動(dòng)。

可見，引起指數(shù)上下波動(dòng)的因素并非過去時(shí)與進(jìn)行時(shí)，而是將來時(shí)。投資者對于未來企業(yè)盈利發(fā)展趨勢的判斷才是影響股票漲跌的最重要因素，而這也可以解釋為何我國經(jīng)濟(jì)形勢目前尚未出現(xiàn)明顯走弱跡象而股市卻提前出現(xiàn)大幅調(diào)整的原因。歸根結(jié)底是投資者對于未來形勢的悲觀判斷。

下跌極限2093？

如果在經(jīng)歷了4至5月的大跌過后投資者還心存僥幸的話，此次跌穿2500點(diǎn)箱體下沿的有效突破將使得更多的投資者真正意識到熊市的來臨。諸多市場人士對于PE估值接近歷史底部，進(jìn)而推斷2500點(diǎn)將是底部的判斷，在市場自身規(guī)律面前被輕易擊破，而2500至2600點(diǎn)一線留下的巨量套牢盤未來將成為股指反彈的重要壓力位。

在經(jīng)濟(jì)向上周期中，企業(yè)盈利不斷上漲，上市公司每股收益的不斷拉高可以平滑其動(dòng)態(tài)市盈率，這也是牛市行情中，PE被市場人士掛在嘴邊的主要原因。

用市盈率估值的方法，可以在強(qiáng)勢格局下為股價(jià)向上尋求支撐，但同樣動(dòng)態(tài)的觀察方法在弱勢格局下似乎并不適用，因?yàn)橄蛳碌念A(yù)期同樣可能隨著經(jīng)濟(jì)的不斷走差而調(diào)整，此時(shí)的合理估值在每股收益向下動(dòng)態(tài)變化的趨勢下未必可靠。

相對于在經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)上用PE法尋找安全邊際，不如用股票的實(shí)際價(jià)值去衡量安全邊際更穩(wěn)妥。需要說明的是，PB水平的折價(jià)與低估僅僅說明了熊市周期中股票的票面價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，具備更可靠的安全邊際，但無法說明在市場反轉(zhuǎn)的牛市行情中，這類個(gè)股具備更大的向上空間。這就是熊市看PB，牛市看PE的道理。

數(shù)據(jù)顯示，截至2010年6月30日，上證指數(shù)報(bào)收于2398點(diǎn)，以此時(shí)間點(diǎn)作為分割，上證A股的PB估值為2.28、深圳A股的PB估值為3.64、滬深300的PB估值為2.20、而中小板市場的PB估值最高為5.11。

相比2008年1664點(diǎn)時(shí)，上證A股的PB估值為1.99、深圳A股的PB估值為1.95、滬深300的PB估值為1.99、而中小板市場的PB估值最高為2.20。

與2008年相比，我國在經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期以及投資者對于股市與經(jīng)濟(jì)走向的聯(lián)系上存在相對的可比性，我們可以用2008年股市最低點(diǎn)時(shí)的PB估值推算市凈率下的大盤支撐點(diǎn)位。

由此判斷，目前上證指數(shù)與滬深300已經(jīng)接近上一輪熊市的低點(diǎn)，但是并未達(dá)到，如果本輪熊市的下跌極限與上輪熊市的極限相同，上證指數(shù)未來的下跌極限在2093點(diǎn)附近，而此區(qū)域正是1664點(diǎn)反彈至3478點(diǎn)過程中政府集中推出救市政策的利好集中兌現(xiàn)期，同樣，政策底部的預(yù)期也會(huì)對股指形成雙重支撐。

中小板股票是“地雷”

需要指出的是，未來中小板股票的價(jià)值回歸將成為引爆市場下行的地雷。目前滬深300指數(shù)與上證A股指數(shù)調(diào)整已經(jīng)接近2008年1664點(diǎn)水平，2.2倍市凈率的估值已經(jīng)接近2008年時(shí)的1.99，向下調(diào)整空間已經(jīng)不大，但中小板指數(shù)卻高高在上。目前中小板PB估值高達(dá)5.11，相對于2008年時(shí)的2.2相差甚遠(yuǎn)，而2008年股市底部時(shí)滬深300與中小板的PB估值相比，中小板僅比滬深300高估10%左右，此時(shí)卻高達(dá)132%。

也許以上輪熊市PB的極限估值衡量此次A股調(diào)整的極限下跌位是2093點(diǎn)本身是機(jī)械而教條的，但是總比熊市中以PE法判斷2500點(diǎn)為調(diào)整底部來得更安全。

股市的精髓在于對經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)盈利預(yù)期的判斷，使用PB法估算出的底部只能作為技術(shù)參考而不能作為投資決策的唯一依據(jù)。未來的預(yù)期會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣供應(yīng)量、政策等影響股市走向的重要因素變化而變化，悲觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)才能注定本輪熊市的反轉(zhuǎn)，否則弱勢格局將一直持續(xù)。

由于4萬億的后續(xù)影響尚未消除，再次推出類似2009年那樣的經(jīng)濟(jì)刺激政策已不現(xiàn)實(shí)，二次探底的可能會(huì)增加市場悲觀情緒，2000點(diǎn)將會(huì)受到極大考驗(yàn)。

券商看市

申銀萬國證券：預(yù)計(jì)下半年上證綜指核心波動(dòng)區(qū)間為2400-3000點(diǎn)，我們認(rèn)為，17-21倍的2009年P(guān)E、13.5-19倍的2010年P(guān)E，是可以接受的合理區(qū)間，目前處在合理估值區(qū)間的下限。估值修復(fù)，推動(dòng)下半年市場震蕩向上。

建議關(guān)注產(chǎn)能過剩話題，限制新增投資、淘汰落后產(chǎn)能，行業(yè)供求改善，龍頭公司受益，首推水泥、鋼鐵、造紙。階段性偏好投資品和大盤股，建議在業(yè)績下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)釋放中買入。

中信證券：在經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，市場有望震蕩向上，上證指數(shù)運(yùn)行有望到3000點(diǎn)以上。中長期看，A股市場需要等待轉(zhuǎn)型初步成功后才會(huì)有大牛市。

保險(xiǎn)、股份制銀行、房地產(chǎn)、工程機(jī)械、家電、農(nóng)業(yè)、以通信和傳媒為主的“寬頻時(shí)代”主題、節(jié)能環(huán)保主題和高端裝備制造主題會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)。

銀河證券：“沉悶”是我們對下半年股市運(yùn)行特征的判斷。預(yù)計(jì)2010年下半年市場運(yùn)行以震蕩為主要特征，上證綜指核心波動(dòng)區(qū)間為2300-2800點(diǎn)。

把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型催生的投資主線，以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)為主，關(guān)注節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、高端裝備制造、商業(yè)貿(mào)易、食品和醫(yī)藥等六大行業(yè)。

廣發(fā)證券：我們認(rèn)為下半年股指將在目前點(diǎn)位上下10%左右區(qū)間展開震蕩筑底，即下半年估值核心的波動(dòng)區(qū)間為2300-2800點(diǎn)。

投資上有兩類主線值得注意：一是以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和內(nèi)需消費(fèi)為主的板塊，如新興產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥、基本消費(fèi)、百貨等；二是考慮大盤股尤其是金融板塊等在下半年的布局機(jī)會(huì)。(李葉整理)

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