□中信證券研究部策略組

與8、9月份有所不同的是，目前影響傳統(tǒng)周期板塊的因素又回到國(guó)內(nèi)外價(jià)格體系上來(lái)；全球匯率的博弈使得貨幣、股票和商品的關(guān)系又回到以前美元跌、商品漲、股票漲的傳導(dǎo)路徑上。而外圍流動(dòng)性的寬松有望繼續(xù)推動(dòng)資源品價(jià)格上漲并利好A股中上游板塊，從而成為市場(chǎng)上漲的主力。我們看好10月份國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策與市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)所帶來(lái)全局性的機(jī)會(huì)，建議關(guān)注市場(chǎng)上漲中的高貝塔、高彈性領(lǐng)域。

定量寬松重啟 價(jià)格體系回歸主線

9月份以來(lái)全球市場(chǎng)主要受美聯(lián)儲(chǔ)定量寬松政策預(yù)期的影響，10月初日本意外降息更加深了投資者對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體可能較長(zhǎng)時(shí)間維持低利率的判斷，并支撐了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上揚(yáng)，標(biāo)普全球股票指數(shù)上漲了12%，商品指數(shù)上漲9.5%，而美元指數(shù)則由83.2下跌至78附近。對(duì)國(guó)內(nèi)股市而言，9月份市場(chǎng)主要是受銀行監(jiān)管政策、地產(chǎn)調(diào)控政策影響，10月份隨著調(diào)控因素的減弱，以及升值預(yù)期對(duì)估值水平的影響，全球資金流向新興市場(chǎng)的趨勢(shì)將成為主導(dǎo)。

不過(guò)，美日的定量寬松在刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的同時(shí)，也埋下了長(zhǎng)期隱患。其中兩類風(fēng)險(xiǎn)需要密切跟蹤：其一，由于債券缺乏收益吸引力(美十年期國(guó)債更由2.66%下跌至2.41%)，一旦海外投資者減少購(gòu)買量，則要么美聯(lián)儲(chǔ)加大購(gòu)買量，要么債券利率被迫上升，而前者將傷及美元貨幣的信心，后者則將增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力，從而導(dǎo)致政治博弈再次升溫；其二，商品市場(chǎng)的進(jìn)一步上漲必然會(huì)反映到通脹上，而通脹的超預(yù)期上升將推升政策出臺(tái)的預(yù)期。

“溫和”的流動(dòng)性足以支撐上攻3000點(diǎn)

目前，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕。日本央行10月5日意外加息引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)全球新一輪量化寬松政策啟動(dòng)的預(yù)期；而美聯(lián)儲(chǔ)之前也表示將考慮繼續(xù)采取寬松的貨幣政策刺激疲軟的美國(guó)經(jīng)濟(jì)；英國(guó)央行理事普森也呼吁英國(guó)央行重啟收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)劃以支撐經(jīng)濟(jì)。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)波折的情況下，我們預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性將繼續(xù)保持寬松狀態(tài)。

盡管相較國(guó)際市場(chǎng)極度充裕的流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)相對(duì)平庸，但“溫和”的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性并不妨礙市場(chǎng)的上漲。我們首先應(yīng)當(dāng)將宏觀經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性區(qū)別來(lái)看，兩者的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的大河有水小河滿，而更像大河水急小河漲，只是大河水緩的時(shí)候則靠小河的內(nèi)生作用。2008年底至2009年初，天量的信貸釋放，在流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的同時(shí)必然通過(guò)各種途徑流入資本市場(chǎng)，從而給市場(chǎng)的上漲帶來(lái)充裕流動(dòng)性。2006-2007年，政府實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策并不斷加息，但2000年以來(lái)長(zhǎng)期積累的大量存量貨幣受到資本市場(chǎng)吸引，從而為股市上漲提供支持。當(dāng)下盡管宏觀流動(dòng)性不溫不火，但不妨礙市場(chǎng)的上漲，只要有內(nèi)生因素，社會(huì)上諸多存量貨幣依舊會(huì)選擇資本市場(chǎng)。

我們判斷上證綜指上漲到3000點(diǎn)并不缺乏流動(dòng)性的支撐。根據(jù)我們測(cè)算的上漲路徑，上證指數(shù)從2655點(diǎn)上漲至3000點(diǎn)，全市場(chǎng)市值需要增加3.54萬(wàn)億元，按照當(dāng)前限售股和流通股2:3的市值比例，全市場(chǎng)流通市值需要增加1.41萬(wàn)億元；靜態(tài)的看，也就是需要1.41萬(wàn)億元的增量資金。如果考慮上證50中大股東基本不會(huì)減持，則只需要不到1萬(wàn)億元的增量資金。目前全部存款余額約67.5萬(wàn)億元(截至7月底)，住戶存款余額29.2萬(wàn)億元(其中活期11.1萬(wàn)億元)，一旦財(cái)富效應(yīng)形成則足以支撐市場(chǎng)的上漲。

看好上升趨勢(shì)中的高貝塔行業(yè)

金融地產(chǎn) 從銀行地產(chǎn)兩個(gè)板塊歷史上的走勢(shì)來(lái)看，推動(dòng)行業(yè)上漲或下跌的因素來(lái)自于基本面、市場(chǎng)面和政策面三者的相對(duì)力量強(qiáng)弱演變和切換，現(xiàn)在看這兩個(gè)行業(yè)在階段性內(nèi)已經(jīng)走到了市場(chǎng)面的最底部，政策面的接近底部和基本面的逐步探底。就銀行而言，唯一的不確定性在于撥備細(xì)則沒(méi)有落實(shí)，而房地產(chǎn)目前二次調(diào)控政策已經(jīng)出臺(tái)，上海的地方細(xì)則也顯示政策推進(jìn)的步伐是穩(wěn)步的，并沒(méi)有急于將最為嚴(yán)格的措施如房產(chǎn)稅等推出。而盡管政策面的壓制還會(huì)繼續(xù)，且房地產(chǎn)市場(chǎng)本身仍舊糾結(jié)于量?jī)r(jià)齊升會(huì)否帶來(lái)政策的進(jìn)一步打壓，但市場(chǎng)面已經(jīng)在政策的長(zhǎng)期壓制下提供了價(jià)值型的投資機(jī)會(huì)；如果能夠判斷市場(chǎng)面觸底的話，左側(cè)交易者便可開始介入。

傳統(tǒng)周期板塊 應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前各國(guó)貨幣博弈的背景是2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程并不順利，在經(jīng)歷了2009年短暫的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得局勢(shì)有所穩(wěn)定之后，當(dāng)前各國(guó)又面臨著尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的問(wèn)題。在缺乏技術(shù)性革新和新興的其他市場(chǎng)需求形成之前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和近幾年迅速成長(zhǎng)的發(fā)展中大經(jīng)濟(jì)體只能依靠相互之間的博弈爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)與資源，這就使得在未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)格局平衡并恢復(fù)到一定程度的增長(zhǎng)之前，這種博弈都還難以消除。而日本意外的降息和美國(guó)未來(lái)持續(xù)的定量寬松政策都可能使資金流動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)變得更為撲朔迷離，從這個(gè)角度來(lái)看，有價(jià)格體系所形成的投資線索至少在四季度仍然可以關(guān)注。

穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)股 消費(fèi)板塊是當(dāng)前市場(chǎng)上認(rèn)同度最高的領(lǐng)域，從前期的醫(yī)藥股，到現(xiàn)在的白酒類公司，穩(wěn)定的成長(zhǎng)可以給予這些行業(yè)高估值。如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)2、3年，則消費(fèi)類板塊的估值可能會(huì)居高不下。我們認(rèn)可在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，這類穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)類行業(yè)在受到內(nèi)需擴(kuò)大、收入水平提高等因素的支撐下，還可能會(huì)加快成長(zhǎng)，從而以高成長(zhǎng)化解高估值。但高估值的邊界在哪兒呢？總體來(lái)看，偏制造類的消費(fèi)板塊估值合理，PEG較低，而偏服務(wù)類的消費(fèi)板塊2011年都在40倍以上。PEG明顯偏高的行業(yè)包括酒店、通信運(yùn)營(yíng)、服裝、生物制藥、餐飲、傳媒等，而估值相對(duì)還屬合理的板塊包括汽車、白電、包裝印刷、醫(yī)療器械、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等。

新興產(chǎn)業(yè)(創(chuàng)業(yè)板為代表) 對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，目前高度一致的預(yù)期是10月份隨著28只股票行將解禁，創(chuàng)業(yè)板整體將面臨著一輪深度下挫，目前過(guò)高的估值也確實(shí)會(huì)形成壓力。但由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景的存在，未來(lái)這些高成長(zhǎng)的個(gè)股仍然具備投資吸引力，故我們認(rèn)為這一輪下跌正是介入的時(shí)機(jī)。

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