《投資者報(bào)》分析員 黃鳳清

在國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜的一季度，國(guó)內(nèi)上市公司凈利潤(rùn)(指歸屬母公司凈利潤(rùn)，下同)同比增長(zhǎng)超過(guò)25%。而這張“成績(jī)單”看似亮麗，但背后卻隱藏著重重危機(jī)。

首先，經(jīng)營(yíng)層面顯現(xiàn)壓力?，F(xiàn)金流特別是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映了上市公司的盈利質(zhì)量，以及上市公司保持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)水平、繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力。一季度上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值同比大幅減小，且超過(guò)半數(shù)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為負(fù)，顯示上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降。與此同時(shí)，在國(guó)際油價(jià)攀升、通脹預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，存貨金額整體大幅增長(zhǎng)，給上市公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)埋下了隱患。

其次，受原材料價(jià)格及勞動(dòng)力成本上升的影響，上市公司盈利能力有所下降。一季度上市公司毛利率整體水平較去年同期出現(xiàn)下滑，剔除金融行業(yè)后尤為明顯。

除上述兩點(diǎn)外，事實(shí)上，雖然一季度凈利潤(rùn)同比增幅仍保持較高水平，但多個(gè)季度以來(lái)，環(huán)比增幅都不大，企業(yè)的成長(zhǎng)性堪憂。

這很可能只是惡化的開端。從多個(gè)因素分析，上市公司今后一段時(shí)間的業(yè)績(jī)都難以理想。

為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們?cè)谘芯恐刑蕹巳狈杀葍衾麧?rùn)數(shù)據(jù)的上市公司，最終以2056家公司作為整體樣本。

現(xiàn)金流不穩(wěn)定

如果上市公司的現(xiàn)金很少甚至為負(fù)數(shù)，那么即使它目前的賬面利潤(rùn)很高，其以后的盈利能力和成長(zhǎng)性均值得懷疑。現(xiàn)金流尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，可謂上市公司的“血液”，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)十分重要。

一季度上市公司凈利潤(rùn)同比增幅在25%以上，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的表現(xiàn)則要遜色得多。近六成的上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)入不敷出，缺乏最主要的“造血”功能。

整體來(lái)看，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比大幅下降近36%，剔除金融服務(wù)行業(yè)后降幅更是高達(dá)64%，令上市公司業(yè)績(jī)的含金量大打折扣。這一現(xiàn)象自2010年下半年起已十分明顯，其中第四季度上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比降幅超過(guò)了八成。

此外，向銀行借款、在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行證券等也是企業(yè)取得現(xiàn)金的重要途徑。但隨著銀行存貸比逼近警戒線、流動(dòng)性收緊以及二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)平淡，籌資活動(dòng)也遭遇重重困難。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，至2010年底，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸比超過(guò)69%，部分商業(yè)銀行更是在70%以上，已十分接近75%這一規(guī)定的最高比例。相應(yīng)的是，一季度上市公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比僅增長(zhǎng)了7%左右，而環(huán)比下降了近10%。

另一個(gè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的途徑是投資活動(dòng)。雖然一季度投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅增長(zhǎng)從而令期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額得到較大幅度的增加，但實(shí)際上投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額依然為負(fù)數(shù)。受二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，這一部分產(chǎn)生的現(xiàn)金流有很大的不確定性。

存貨大幅增長(zhǎng)

上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降，其中一個(gè)主要原因是存貨增加，從而占用了大量的資金。

存貨的增加與通脹預(yù)期有較大的關(guān)系。CPI于2010年6月回落至2.9%，然后從2010年三季度起穩(wěn)定于3%之上，并逐步攀升至今年3月的5.4%。

隨著CPI的走高，市場(chǎng)上通脹預(yù)期增強(qiáng)，上市公司為降低日后的成本，往往會(huì)大量采購(gòu)以加強(qiáng)備貨。從單個(gè)季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，2056家上市公司的存貨增加額經(jīng)過(guò)2010年二、三季度持續(xù)環(huán)比下降后，從2010年四季度起連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比增加，增幅分別在32%、40%左右。

于是，上市公司的累計(jì)存貨金額從2010年一季度末不足2.6萬(wàn)億元，增加至今年一季度末的近3.5萬(wàn)億元，激增超過(guò)36%。

在23個(gè)申萬(wàn)一級(jí)板塊中，除金融板塊外存貨金額同比增幅均超過(guò)20%，其中綜合、電子元器件、建筑建材板塊存貨增幅最大。

高存貨一方面占用了上市公司大量的發(fā)展資金，另一方面也成了一個(gè)“定時(shí)炸彈”。一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑或者通脹形勢(shì)得到緩解，那么產(chǎn)品滯銷、存貨跌價(jià)便會(huì)隨之而來(lái)，從而侵蝕上市公司的利潤(rùn)。

這并非聳人聽聞，類似的教訓(xùn)在2008年已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。

跟隨國(guó)際油價(jià)走高的步伐，CPI從2007年1月份的2.2%一路上升，至2008年4月份達(dá)到8.5%。同年5月份起，CPI有所回落，但至7月份仍高企于6.3%，之后滑落至5%以下。上市公司的存貨金額在2008年三季度末達(dá)到高點(diǎn)。而凈利潤(rùn)呢？則在2008年第二季度達(dá)到高點(diǎn)，之后隨著國(guó)際油價(jià)的回落和國(guó)內(nèi)通脹的緩解，凈利潤(rùn)從2008年第三季度開始環(huán)比下滑，一直至2009年二季度才回復(fù)到前期水平。

盈利能力下降

除高存貨低現(xiàn)金流這些隱憂外，上市公司的盈利能力也在悄然下降。

一季度，上市公司整體毛利率為33%，低于去年一季度的水平。若剔除金融服務(wù)行業(yè)，則今年一季度毛利率只有19.36%，不僅低于去年一季度的水平，甚至還低于去年二季度、四季度的水平，僅高于去年三季度0.06個(gè)百分點(diǎn)。

其中，共15個(gè)行業(yè)的毛利率同比出現(xiàn)下降，而與能源相關(guān)的采掘板塊降幅最大，同樣與大宗商品有密切關(guān)系的交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、輕工制造、鋼鐵等板塊的降幅也較為明顯。

毫無(wú)疑問(wèn)，原油、鐵礦石等大宗商品原材料價(jià)格的持續(xù)上漲增加了上市公司的成本，盈利能力的下降主要是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的大幅上升。剔除金融板塊后，一季度上市公司營(yíng)業(yè)成本整體同比上升超過(guò)31%，而營(yíng)業(yè)收入同比上升不足30%。不少上市公司在2010年年報(bào)或今年一季報(bào)中提及原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力。

如康強(qiáng)電子在一季報(bào)中稱主要輔料白銀漲幅較大，從而給公司的成本控制帶來(lái)了一定壓力，并預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)同比下降30%以內(nèi)；鞍鋼股份也指出，一季度凈利潤(rùn)比上年同期大幅降低，主要原因是由于原燃料價(jià)格大幅上漲使產(chǎn)品成本上升。

除了原材料價(jià)格上升的擠壓，勞動(dòng)力成本的上漲也是影響上市公司盈利能力的主要因素。

從去年起，勞動(dòng)力成本便開始顯著上升，統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年全國(guó)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位在崗職工年平均工資為37147元，同比增加4411元，增長(zhǎng)13.5%；全國(guó)城鎮(zhèn)私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資為20759元，同比增加2560元，增長(zhǎng)14.1%。在此背景下，上市公司一季度銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)了19.5%、22.3%。

此外，隨著利率連續(xù)上調(diào)和銀行存貸比攀升，上市公司的貸款成本開始增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇上升。2010年四季度，上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比激增28%。今年一季度繼續(xù)環(huán)比小幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)超過(guò)15%。

增長(zhǎng)趨勢(shì)堪憂

雖然上市公司的業(yè)績(jī)整體仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，今后一段時(shí)期的成長(zhǎng)性也令人擔(dān)憂。

與去年四季度相比，今年一季度上市公司凈利潤(rùn)僅環(huán)比增長(zhǎng)了9.7%，這已是連續(xù)第四個(gè)季度環(huán)比增幅不足10%。其中，去年四季度的環(huán)比增幅更是不足5%。分行業(yè)來(lái)看，今年一季度凈利潤(rùn)環(huán)比下降的共有14個(gè)行業(yè)。

隨著新一輪調(diào)控政策的出臺(tái)和各地調(diào)控細(xì)則的落實(shí)，主要城市的房地產(chǎn)成交速度有所放緩，房地產(chǎn)公司去庫(kù)存壓力顯現(xiàn)，該行業(yè)成為凈利潤(rùn)環(huán)比降幅最大的行業(yè)，下降幅度超過(guò)六成。

凈利潤(rùn)環(huán)比下降的行業(yè)還包括信息設(shè)備、紡織服裝、公用事業(yè)、信息服務(wù)、輕工制造、交通運(yùn)輸、建筑建材等，而采掘業(yè)和有色金屬行業(yè)雖環(huán)比增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度均低于5%。受春節(jié)及價(jià)格上升的刺激，食品飲料成為凈利潤(rùn)環(huán)比增幅最大的行業(yè)。

業(yè)績(jī)將陷困境

現(xiàn)在，一季報(bào)的披露已告一段落，在總結(jié)一季度之余，我們不禁要問(wèn)，接下來(lái)上市公司的經(jīng)營(yíng)究竟是會(huì)好轉(zhuǎn)，還是會(huì)更為惡化？

從多個(gè)因素分析，上市公司要沖破當(dāng)前的困境，還有很長(zhǎng)的一段路要走。

首先，銀行存貸比接近警戒線，同時(shí)緊縮的貨幣政策也將繼續(xù)實(shí)施，上市公司貸款的難度和成本都會(huì)上升。一方面，上市公司很難通過(guò)銀行這一渠道補(bǔ)充現(xiàn)金流，另一方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用將維持高企甚至繼續(xù)增加。

其次，勞動(dòng)力成本將繼續(xù)上升。在今年的兩會(huì)上，“如何提高居民收入在國(guó)民收入分配中的比重”成為了熱點(diǎn)話題。今年以來(lái)，全國(guó)已有13個(gè)省份進(jìn)行了最低工資標(biāo)準(zhǔn)適度調(diào)整，平均上調(diào)的幅度是22.8%。而申銀萬(wàn)國(guó)的一份研究報(bào)告預(yù)測(cè)，未來(lái)5年中國(guó)工資年均增速有望達(dá)20%。

從上述兩點(diǎn)來(lái)看，上市公司的成本很可能會(huì)繼續(xù)上升。

此外，存貨大幅增長(zhǎng)，上市公司去庫(kù)存化的壓力很大。招商證券的一份研究報(bào)告指出，新一輪去存貨化已經(jīng)展開，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的回落，需求減少，上市公司進(jìn)入新一輪去庫(kù)存化周期中。

再加上通貨膨脹、人民幣升值等因素的影響，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)間內(nèi)，上市公司的業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀。