縱觀郭樹清新政中關(guān)于IPO的各條新規(guī)，盡管有各種不理解甚至是質(zhì)疑，但I(xiàn)PO募資現(xiàn)打折、詢價(jià)機(jī)構(gòu)過少中止發(fā)行等現(xiàn)象的出現(xiàn)，無不彰顯機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始打破上市公司的壟斷，話語權(quán)正在增強(qiáng)?！坝檬滞镀薄背芍髁骰蛉孕钑r(shí)日，但過去只能“用腳投票”的無奈，正在改變——而這，或許正是作為A股第三次變革源頭的新股發(fā)行制度改革的深刻目的和意義所在。

IPO新政核心 增強(qiáng)機(jī)構(gòu)話語權(quán)

每經(jīng)記者 李文藝

“弱化行政審批，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠信約束?！?/p>

這是證監(jiān)會(huì)4月28日發(fā)布 《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)中的主要精神之一。在此精神下，IPO制度出現(xiàn)“網(wǎng)下配售比例不低于50%；允許存量發(fā)行；配售股份3個(gè)月鎖定期取消”三個(gè)條件的改變，看似技術(shù)層面的修改，實(shí)則讓資本市場(chǎng)主體之間充分博弈。

《指導(dǎo)意見》出臺(tái)之前，擬上市公司掌握著各種主動(dòng)權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者只有“參與”或者“不參與”兩種選擇，沒有談判，沒有商量，沒有博弈，于是“用腳投票”往往是機(jī)構(gòu)們無奈的抉擇。而新股上市之后，從一開始就沒有話語權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，即使身為主力公眾股東，也無法對(duì)上市公司的重大經(jīng)營決策等產(chǎn)生影響，仍然只能“用腳投票”。

不過，這一局面正在改變，“用手投票”將成為主流。

網(wǎng)下發(fā)行三變 機(jī)構(gòu)獲取主動(dòng)權(quán)

《指導(dǎo)意見》要求，提高向網(wǎng)下投資者配售股份比例，原則上不低于本次公開發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股份的50%。當(dāng)網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的2倍至4倍時(shí)，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份的10%從網(wǎng)下回?fù)苤辆W(wǎng)上，超過4倍時(shí)應(yīng)將發(fā)售股份的20%從網(wǎng)下回?fù)苤辆W(wǎng)上。

初看本條規(guī)定，許多投資者并不明白，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是將利益向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，中小投資者又回到“搶”新股的時(shí)代。實(shí)則不然，有分析人士指出，機(jī)構(gòu)投資者是詢價(jià)對(duì)象，之前的定價(jià)過程是“多數(shù)服從少數(shù)”，申購比例高達(dá)75%的中小投資者無法掌握定價(jià)權(quán)，只能被動(dòng)接受。不乏一些機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中哄抬發(fā)行價(jià)，而一旦將網(wǎng)上網(wǎng)下的比例調(diào)整至1:1后，意味著機(jī)構(gòu)必須拿出更多的真金白銀去為自己的詢價(jià)行為負(fù)責(zé)，讓其在詢價(jià)過程中更為謹(jǐn)慎。

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售3個(gè)月的鎖定期被取消了，將增加網(wǎng)下配售對(duì)投資者的吸引力，提高網(wǎng)下認(rèn)購的需求，構(gòu)成了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的支撐，因此其對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的影響產(chǎn)生了不確定性，引人爭(zhēng)議不斷。

另一具有爭(zhēng)議的是 “存量發(fā)行”。《指導(dǎo)意見》指出，IPO時(shí)，推動(dòng)持股期滿3年的股東向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓股份，增加新上市公司的可流通股數(shù)量。具體的操作是，老股轉(zhuǎn)讓所得資金必須保存在專用賬戶中，有一定的鎖定期，在鎖定期內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)上回購公司股票。對(duì)于控股股東，新股上市滿1年后，可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出，2年后，轉(zhuǎn)出余額的20%，3年后才可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，推出老股轉(zhuǎn)讓措施的主要考慮，一是增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；二是推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買、賣雙方充分博弈；三是緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。目的都是促進(jìn)新股合理定價(jià)。

事實(shí)上，提高機(jī)構(gòu)投資者的配售比例和存量發(fā)行都有一個(gè)共同的作用——賦予機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利。因?yàn)?0%的發(fā)行量將被機(jī)構(gòu)認(rèn)購，上市公司必須更加透明、誠實(shí)地面對(duì)機(jī)構(gòu)，做好與機(jī)構(gòu)之間的溝通；因?yàn)槭切鹿勺畲蟮馁I家，同時(shí)又有詢價(jià)資格，對(duì)于優(yōu)質(zhì)新股，在價(jià)格合適的情況下，機(jī)構(gòu)可以要求購買大股東所持的存量股份；認(rèn)購和存量股份的轉(zhuǎn)讓，兩種途徑都增加了機(jī)構(gòu)手中的股份，亦是增加機(jī)構(gòu)的話語權(quán)。

新政規(guī)定，手握大部分新股的機(jī)構(gòu)，不必等候3個(gè)月，上市首日即可流通。

三個(gè)條件的修改，機(jī)構(gòu)和擬上市公司之間就能更加充分地博弈：是否存量發(fā)行？不一定，要看擬上市公司的質(zhì)地，要看機(jī)構(gòu)是否愿意購買更多的股份。是否首日流通？也不一定，無限售，更多籌碼砸向二級(jí)市場(chǎng)，破發(fā)可能性大，有限售，多少會(huì)束縛機(jī)構(gòu)投資者的手腳。而最終的決定，都是雙方博弈和談判的結(jié)果。目前唯一可以肯定的是，機(jī)構(gòu)投資者擁有了比以往更多的主動(dòng)權(quán)。

話語權(quán)被壟斷 機(jī)構(gòu)“用腳投票”

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，世界范圍而言，家族企業(yè)中30%能夠生存到第二代，只有10%能夠生存過第三代，淘汰率相當(dāng)高。究其原因，缺乏可靠繼承人、裙帶關(guān)系嚴(yán)重等是關(guān)鍵，但總結(jié)到一處就是“管理”上出了問題。

在我國，能夠登陸A股市場(chǎng)的家族企業(yè)，都是業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的，具有一定發(fā)展規(guī)模，上市能夠讓這些企業(yè)的管理更科學(xué)化。進(jìn)入一定比例的公眾股東，原本可以凈化公司內(nèi)部的裙帶關(guān)系，注入高效率，但事實(shí)上，由于某個(gè)家族控制著大部分股權(quán)，在公司董事會(huì)中占有多數(shù)席位，因此，在對(duì)公司的重大決策上幾乎是處于壟斷地位。中小板和創(chuàng)業(yè)板幾乎都屬此類上市公司。

而另一類則是國有股權(quán)的壟斷，如四大國有銀行，中國聯(lián)通 (600050，收盤價(jià)4.24元)、中國神華(601088，收盤價(jià)26.49元)等，這類央企都有不錯(cuò)的盈利能力，且基本都是基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)扎堆的公司，如工商銀行(601398，收盤價(jià)4.36元)，截至今年一季度，有近40家機(jī)構(gòu)持有該股，不過持有股份最多的機(jī)構(gòu)也只有23.22億股，僅占公司總股本的0.66%。2011年每股收益高達(dá)2.25元的煤炭第一股中國神華，盡管有近110家機(jī)構(gòu)持有該股，但持股最多的機(jī)構(gòu)所持股份也只占公司總股本的0.36%，而中國神華第一大股東持股比例超過72%。在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者作為公眾股東的專業(yè)代表，事實(shí)上能對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響微乎其微。

某券商資管人士向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》道出了其中的無奈：“我們會(huì)經(jīng)常跟上市公司高管溝通情況，對(duì)公司的管理等，也會(huì)提出一些建議，但采納不采納就是上市公司自己的事情了。如果看淡，或者覺得公司管理層的決策有問題，我們大多數(shù)情況下只能賣出股份避險(xiǎn)?！?/p>

這就是所謂的“用腳投票”，而機(jī)構(gòu)們想要“用手投票”，就必須增加股份以及與上市公司博弈的資本。

《指導(dǎo)意見》提出，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，主承銷商可以自主推薦5名到10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售，在增加機(jī)構(gòu)投資者配售比例的同時(shí)，促進(jìn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的審慎定價(jià)，畢竟高發(fā)行的最大認(rèn)購者還是機(jī)構(gòu)本身，同時(shí)，若新股發(fā)行市盈率超過同行業(yè)上市公司平均市盈率25%，發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)，分析討論發(fā)行定價(jià)的合理性因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，并公開披露。

另外，根據(jù)預(yù)估的發(fā)行價(jià)格，如預(yù)計(jì)募集資金超過募集資金投資項(xiàng)目需要，發(fā)行人需在招股說明書中補(bǔ)充說明超募資金用途及其對(duì)公司的影響。不難發(fā)現(xiàn)，《指導(dǎo)意見》中許多細(xì)節(jié)的設(shè)定，都對(duì)新股發(fā)行價(jià)有抑制和約束作用，避免不合理高發(fā)行價(jià)的產(chǎn)生。由此，若發(fā)行價(jià)保持在同行業(yè)的平均水平，擬上市公司想要募集到足夠的資金，勢(shì)必會(huì)增加股份的發(fā)行量，而擁有50%配售比例的機(jī)構(gòu)，就可獲得更多的股份數(shù)量。

《指導(dǎo)意見》從各個(gè)角度、各個(gè)層面增加機(jī)構(gòu)的博弈籌碼，從而提升機(jī)構(gòu)的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)。難怪，在《指導(dǎo)意見》的征求意見稿發(fā)布后，立刻出現(xiàn)個(gè)別公司因詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足等，IPO流產(chǎn)的案例。有業(yè)內(nèi)人士指出，“弱化行政審批，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠信約束”是IPO新政的主要精神之一，新股發(fā)行越市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)的主力，就占有更多的談判權(quán)和主動(dòng)權(quán)。

機(jī)構(gòu)成長與市場(chǎng)擴(kuò)容背離

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2010年《中國資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》顯示，2002年至2005年間，基金資產(chǎn)規(guī)模從800億元增長至5000多億元，社?；饛?002年之后也開始持續(xù)增長，保險(xiǎn)資金于2005年后開始積極入市，持股市值從2005年末的100多億元，大幅上升至2007年末的2000多億元。遺憾的是，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展止于2007年，而直到目前，A股市場(chǎng)仍然是中小投資者居多的不成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)的缺失，正是阻礙其發(fā)展的原因之一。

2007年之后，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模表面上仍保持了增長勢(shì)頭，但其持股占比一直未突破牛市時(shí)的高點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，陽光私募2008年至2011年間，每年的產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量在增長，但總發(fā)行規(guī)模卻一直沒有突破，公募基金也是如此，2007年末3.28萬億元的資產(chǎn)總值一直是難以超越的高點(diǎn)。而A股市場(chǎng)，卻在不斷地?cái)U(kuò)容，每年都有不少新股發(fā)行，每年都有新鮮血液流入。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模增長放緩與市場(chǎng)擴(kuò)容加速共同作用的結(jié)果，就是機(jī)構(gòu)投資者持股占比的逐年下降，以及在A股市場(chǎng)中掌握的話語權(quán)越來越少。

新政新解，在《指導(dǎo)意見》如此“大張旗鼓”向機(jī)構(gòu)傾斜的背后，不得不讓人聯(lián)想到證監(jiān)會(huì)主席幾次三番地強(qiáng)調(diào)，要引入長線資金，壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，而IPO新政正是從制度上給機(jī)構(gòu)投資者鋪設(shè)一條相對(duì)公平的道路，吸引更多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的話語權(quán)。

此外，在近期有關(guān)《指導(dǎo)意見》的答記者問中，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，強(qiáng)化了各參與主體的歸位盡責(zé)意識(shí)，對(duì)包裝和粉飾業(yè)績加大懲處力度；進(jìn)一步突出公司治理的重要性、健全性，中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)核查、判斷并發(fā)表意見；總結(jié)預(yù)先披露提前的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提前預(yù)先披露時(shí)間，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露。

該負(fù)責(zé)人還表示，《指導(dǎo)意見》屬于政策性文件，提出了改革的總體方針和工作原則，對(duì)需要新出臺(tái)的監(jiān)管措施，證監(jiān)會(huì)將抓緊修改完善有關(guān)法規(guī)和規(guī)章，盡快制定相關(guān)細(xì)則，按照《指導(dǎo)意見》的要求陸續(xù)發(fā)布實(shí)施。這意味著后續(xù)還將有一系列的監(jiān)管措施出臺(tái)，但核心不外乎圍繞《指導(dǎo)意見》提出的各種原則，而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)必然是其中的重點(diǎn)。

不難預(yù)測(cè)，若機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的話語權(quán)，在上市公司的某些重大決策中，將代表公眾股東實(shí)現(xiàn)更多的權(quán)利，與具有壟斷優(yōu)勢(shì)的家族股權(quán)，國有股權(quán)達(dá)到一定平衡，相互約束，而機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”的時(shí)代也將過去，用手投票，談判雙贏才是未來的主流。

IPO新政發(fā)布 “用手投票”初現(xiàn)

每經(jīng)記者 李文藝

“新的發(fā)行制度提高了上市公司股票的流動(dòng)性，壓縮了新股炒作的利潤空間，從市場(chǎng)化的角度去解決新股發(fā)行的“三高”問題，建立合理有序的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，從市場(chǎng)地位上賦予了機(jī)構(gòu)在定價(jià)上更多的話語權(quán)。”中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜說。

《指導(dǎo)意見》的征求意見稿發(fā)布后，IPO市場(chǎng)就悄然發(fā)生著變化，對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，開始嘗試“用手投票”。

新政還未實(shí)施IPO募資現(xiàn)打折

2011年底，華寶興業(yè)基金突然宣布將暫停參與各發(fā)行人的IPO詢價(jià)。盡管公司對(duì)外的解釋是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行節(jié)奏密集，發(fā)行人所處行業(yè)面較寬，地域分布廣，公司無法在短期內(nèi)完成對(duì)發(fā)行人的充分調(diào)研并給予科學(xué)、合理的詢價(jià)意見。但在外界看來，這只是所謂的“官方說法”，真實(shí)的原因是新股發(fā)行市場(chǎng)“三高”問題突出，IPO詢價(jià)備受市場(chǎng)詬病的情況下，機(jī)構(gòu)投資者選擇了“用腳投票”的方式。

《指導(dǎo)意見》的重點(diǎn)就在解決“三高”問題，讓新股發(fā)行更加市場(chǎng)化。于是，4月底新政發(fā)布后，盡管還未正式實(shí)施，在創(chuàng)業(yè)板上市的珈偉股份(300317，收盤價(jià)13.03元)，發(fā)行價(jià)為11元/股，市盈率27.5倍，計(jì)劃募集資金4.3億元，實(shí)際募集資金3.85億元，相當(dāng)于打了九折。隨后的宏昌電子(603002，發(fā)行價(jià)3.6元)，盡管發(fā)行市盈率仍有36倍之高，但發(fā)行價(jià)3.6元/股，且計(jì)劃募資6.29億元，實(shí)際募資3.6億元，不到計(jì)劃募資的六成。市場(chǎng)認(rèn)為，IPO新政開始顯現(xiàn)“威力”。

隨后，該威力越發(fā)強(qiáng)大。海達(dá)股份由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)不到20家，被迫中止發(fā)行。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，海達(dá)股份發(fā)行失敗與IPO新規(guī)有很大關(guān)系，在舊規(guī)則下，機(jī)構(gòu)配售股份將鎖定3個(gè)月，而新規(guī)則無此限制。

從另一現(xiàn)象，也可看出機(jī)構(gòu)對(duì)《指導(dǎo)意見》的追捧，5月10日至5月15日期間，有7家上市公司上網(wǎng)發(fā)行，而其中4只仍采用舊有規(guī)則，有媒體報(bào)道稱，這4只新股的發(fā)行壓力較大，因?yàn)榘凑招乱?guī)發(fā)行的3只新股，在路演推介上，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)相對(duì)活躍。

機(jī)構(gòu)嘗試“用手投票”

據(jù)了解，真正按照新規(guī)發(fā)行的第一股是浙江美大(002677，發(fā)行價(jià)9.6元)，其于5月14日開始申購。有78家機(jī)構(gòu)參與了該股的詢價(jià)，頗為積極。今年以來，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量一直維持在歷史中低水平，對(duì)于中小企業(yè)，往往只有30家左右的機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)。

不過，盡管新政第一股浙江美大受到機(jī)構(gòu)的追捧，但最終確立的發(fā)行價(jià)為9.6元/股，并未觸及新規(guī)紅線。甚至有機(jī)構(gòu)對(duì)外表示，浙江美大所處的家電行業(yè)，在國家扶持政策退出之后，行業(yè)未來發(fā)展具有許多不確定性，因此并未給予較高的價(jià)格。這顯示，機(jī)構(gòu)在IPO中已開始嘗試“用手投票”。

根據(jù)浙江美大公告，9.6元/股發(fā)行價(jià)，對(duì)應(yīng)的2011年攤薄后市盈率為25.95倍，從浙江美大所在的電器機(jī)械及器材制造行業(yè)來看，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月平均滾動(dòng)市盈率為22.80倍(2012年5月9日)，浙江美大發(fā)行后的市盈率高出行業(yè)最近一個(gè)月平均滾動(dòng)市盈率13.82%。

按照新規(guī)，浙江美大披露了發(fā)行市盈率對(duì)行業(yè)平均市盈率的對(duì)比，若超過平均市盈率25%，則需要召開董事會(huì)，給予詳細(xì)說明。

有意思的是，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)配售股份沒有了3個(gè)月的限售期，即獲得浙江美大股份配售的機(jī)構(gòu)，在上市首日即可賣出，浙江美大上市首日的股價(jià)走勢(shì)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。有人稱，若開盤很高，機(jī)構(gòu)們想獲利了結(jié)的話，必然會(huì)拋售，而一旦機(jī)構(gòu)拋售又將打擊股價(jià)下跌，所以，盡管沒有鎖定限制，機(jī)構(gòu)賣與不賣仍然不確定。

“用腳投票”的時(shí)代沒有贏家

每經(jīng)記者 李文藝

“如果機(jī)構(gòu)投資者與散戶一樣，獲利的方式是追漲殺跌，或者投機(jī)題材股，那么，A股市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)很大，價(jià)值投資也終將是童話?！蹦橙滩呗匝芯繂T如是說。

悲哀的是，在機(jī)構(gòu)投資者只能“用腳投票”的時(shí)代，這種方式竟然是較好的選擇。當(dāng)眼看上市公司管理層的決策偏頗，當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)購買等重大事項(xiàng)披露拖沓，當(dāng)了解公司的治理滑向深淵，機(jī)構(gòu)投資者所能做的只是默默退出。

這種選擇，于上市公司，于中小投資者，甚至于機(jī)構(gòu)本身，都是無益的。

上市公司無訴求 機(jī)構(gòu)就無話語權(quán)

“用腳投票”，最早的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是：在人口流動(dòng)不受限制、信息完備等一系列假設(shè)條件下，由于各轄區(qū)政府提供的公共產(chǎn)品和稅負(fù)組合不盡相同，所以居民可以根據(jù)各地政府提供的公共產(chǎn)品和稅負(fù)組合情況，來自由選擇那些最能滿足自己偏好的地方定居，也即是說，居民可以“用腳”(遷入或遷出某地)來給當(dāng)?shù)卣镀薄?/p>

在股票市場(chǎng)中，當(dāng)股東對(duì)上市公司經(jīng)營狀況不滿時(shí)，會(huì)賣出手中的股票，相反地，可以買入看好的上市公司股票。機(jī)構(gòu)拋售股票導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，通過這種機(jī)制向上市公司的經(jīng)營人員傳遞不滿的信號(hào)。在實(shí)際操作中，有時(shí)候突發(fā)信息的傳播，機(jī)構(gòu)投資者往往還來不及“用腳投票”，上市公司股價(jià)就已經(jīng)出現(xiàn)下跌。事實(shí)上，在日常生活中，人們通常將“用腳投票”來比喻對(duì)某事的失望或抵觸，從而選擇離開或放棄，本來就是一種消極的表態(tài)。

機(jī)構(gòu)在上市公司中沒有話語權(quán)，是“用腳投票”的根本。上述券商研究員很具體地描繪了機(jī)構(gòu)投資者在目前市場(chǎng)中的“話語權(quán)”，他說，“若機(jī)構(gòu)所持股權(quán)很高，還是有一定的話語權(quán)，否則就不太可能有話語權(quán)；另外，還要看上市公司當(dāng)時(shí)的訴求，如若上市公司要增發(fā)等，此時(shí)上市公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有訴求，這個(gè)時(shí)候，機(jī)構(gòu)才可能有話語權(quán)?！?/p>

華寶證券研究員王廣舉則認(rèn)為，在國有上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者基本沒有話語權(quán)，在大部分的民營上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者仍然沒有話語權(quán)。

事實(shí)上，證券市場(chǎng)更需要的是“用手投票”，即通過公司股東代表大會(huì)，機(jī)構(gòu)投資者能夠參與上市公司的重要決策，對(duì)管理者提出投資、融資、人事、分配等議案，進(jìn)行表決或否決。

大成基金罷董案的“悲哀”

“用腳投票”的時(shí)代，上市公司大小股東之間的戰(zhàn)爭(zhēng)是不公平的。

重慶啤酒(600132，收盤價(jià)24.76元)今年初上演的機(jī)構(gòu)罷董案就是一個(gè)典型。2011年12月8日，停牌半個(gè)月的重慶啤酒復(fù)牌并發(fā)布公告表示，公司研制十多年的“乙肝疫苗”，臨床結(jié)果顯示，其療效與普通安慰劑相差無幾，大大低于預(yù)期，甚至可以稱為失敗。復(fù)牌當(dāng)日，重慶啤酒股票跌停，并連續(xù)數(shù)個(gè)跌停板。而在此結(jié)果公布前，重慶啤酒受到機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的熱捧，股價(jià)最高超過83元，當(dāng)時(shí)的動(dòng)態(tài)市盈率接近200倍。

連續(xù)下跌導(dǎo)致重倉持有重慶啤酒股份的機(jī)構(gòu)慘不忍睹，以大成基金為首，在重慶啤酒大跌之前，大成基金旗下有數(shù)只基金持有該公司股票。事后，大成基金認(rèn)為，重慶啤酒管理層在信息披露上存在重大失誤，導(dǎo)致公司和廣大股東的合法權(quán)益受到重大影響，公司董事長黃明貴負(fù)有直接的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。于是，在今年2月7日的臨時(shí)股東大會(huì)上，大成基金提案罷免重慶啤酒董事長黃明貴。

最終的結(jié)果在意料之中，該罷免董事長的提案未獲得通過，贊成票只占2.48%。值得注意的是，黃明貴不僅是上市公司重慶啤酒的董事長，同時(shí)也是大股東重慶啤酒(集團(tuán))有限責(zé)任公司的董事長，在本議案的投票中，后者手握更多的投票權(quán)。

悲哀的是，原本持股數(shù)量超過10%的大成基金，在提交此議案后，毅然賣出了不少重慶啤酒的股份，導(dǎo)致在股東大會(huì)的投票權(quán)降低。事后，有基金人士分析稱，大成基金罷免董事長的提案能夠提請(qǐng)到股東大會(huì)審議，就已經(jīng)具有很大的積極性，為機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)取了話語權(quán)。但在提案的一開始，大成基金就明白“胳膊擰不過大腿”的道理，所以只求成功提案，并未想過提案獲得通過。有意思的是，已經(jīng)賣出大部分重慶啤酒的大成基金，其首席投資官還出現(xiàn)在了股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，向公司管理層討要說法。