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經(jīng)過約兩個月的征求意見及修改完善，昨日，滬、深證券交易所正式發(fā)布完善主板、中小板上市公司退市制度的方案。通過蛛網(wǎng)博弈推演平臺，我們認為，退市制度正式方案與征求意見稿相比并無突破之處，對利益格局的改變有限。

一、退市制度正式方案亮點少

先看一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自A股上市公司退市制度2001年啟動以來，滬深兩市主板退市的公司共42家，占比不到2%.其中2008年以來更是無一例退市。多數(shù)公司在長期停牌后都能通過重組借殼等方式重新回到股市，在這種"安全"模式下，形成了特有的垃圾股炒作利益鏈條，肆無忌憚的炒作讓退市制度名存實亡，市場陷入只進不出的怪圈。

本次退市制度改革對現(xiàn)行退市標準和程序做了一定修改，在制定退市標準時完善了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、非標審計意見等相關(guān)退市標準，并新增了股票成交量、股票收盤價兩個市場交易方面的退市標準，明確了恢復上市和重新上市條件，在"新老劃斷"的問題上，凈資產(chǎn)、營收、審計意見3項新增指標計算將不溯及以往數(shù)據(jù)。

在我們之前的文章里曾提出，退市制度的弊端在于退市標準太高，以至于上市公司想退市都難，而且即使上市公司不幸觸及雷區(qū)，也能在停牌之后通過重組借殼等方式重回市場，這給了垃圾股私下里很大的操作空間。而此次退市制度改革雖然增加了一些會計退市指標標準，深交所還增加了公開譴責的退市標準，但我們認為整體標準仍偏寬松，特別是在財務(wù)造假和市場操縱時有發(fā)生的市場環(huán)境下。因此此次退市制度正式方案與此前預案相比缺乏亮點。

二、發(fā)行制度改革預期或降低

市場在抓緊解讀退市制度改革的同時，也將更加關(guān)注新股發(fā)行制度的改革。從4月29日證監(jiān)會正式發(fā)布新股改革指導意見，到5月30日證監(jiān)會繼續(xù)發(fā)布一系列新政策，新股發(fā)行從審核制向注冊制的市場化大方向基本確立，因此我們認為超預期將主要來自于制度的細化。

首先是詢價與承銷環(huán)節(jié)。證監(jiān)會建立中介結(jié)構(gòu)不良記錄的制度、以及增加詢價緩解利益代表等監(jiān)管措施對現(xiàn)有發(fā)行利益方具有一定牽制作用，但這些措施難以從根本上改變現(xiàn)有利益格局。行業(yè)市盈率的參考作用并不具有強制性，新股高定價的問題或仍難以避免。因此在市場化的改革趨勢下，新股招標方式存在改進的空間。改良式的荷蘭招標乃至美國式招標才能更大限度的打擊虛高報價和人情報價。但監(jiān)管層對此尚未提及，市場對此改革細節(jié)的預期很低。

而增加供給也將是新股改革市場化的重要方向。我們認為增加供給主要將體現(xiàn)在兩個方面，其一是存量發(fā)行，縮短乃至取消新股的鎖定期限。這將增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累，由于存量發(fā)行賣掉股份所得資金歸股東個人所有，股東也具有較強的利益動機。其二是增加新股發(fā)行，郭樹清在2012陸家嘴論壇上發(fā)表講話表示，中國資本市場無理由不成世界第一。這似乎預示著股市大擴容的必然趨勢，而發(fā)審的弱化和項目下放將推動新股發(fā)行的市場化，最終改變新股的供求關(guān)系。而市場不斷地擴容或?qū)е率袌龉乐邓降南陆担叻旨t的藍籌股優(yōu)勢或?qū)⑷找嫱癸@，成為新入市的長期穩(wěn)健型資金如養(yǎng)老金，社保和QFII等的首選。

不管怎樣，由于退市制度改革對現(xiàn)有利益格局改變相對有限，這或?qū)⒔档褪袌鰧τ谛鹿砂l(fā)行改革的預期，特別是在大的政治格局尚未明確的背景下。當然，一旦發(fā)行改革有所突破，則有望給市場帶來超預期利好。

綜合來看，退市制度正式方案與征求意見稿相比并無突破之處，對利益格局改變有限。根據(jù)行為分析，積弊迭現(xiàn)讓電網(wǎng)改革呼聲再起，加上煤價持續(xù)下跌，階梯電價全國試行，我們看好電力行業(yè)存在的市場機會。