蘇培科

自證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》后，深市共有18只新股完成發(fā)行、12只新股上市(截至6月8日)。最近，深交所將這一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)發(fā)行上市的新股與2月1日至4月27日發(fā)行的48只新股進(jìn)行了數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購的積極性在提高、“三高”現(xiàn)象有所緩解、上市首日的開盤價(jià)收盤價(jià)變動(dòng)幅度在降低、機(jī)構(gòu)投資者賣出新股及買入新股的比例略有提高，結(jié)論是本次新股發(fā)行體制改革取得了階段性成果。

筆者認(rèn)為，僅用一個(gè)月的數(shù)據(jù)作為樣本顯然過于單薄，況且深交所的數(shù)據(jù)也暴露了新股發(fā)行制度中的諸多問題。比如，改革后發(fā)行的18只新股平均每只獲得118家配售對象的報(bào)價(jià)，較改革前提高了69%，每家配售對象的平均報(bào)價(jià)申購數(shù)量增至650萬股，較改革前增加了72%。顯然，機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下認(rèn)購的積極性確實(shí)在大幅提高，其根本原因在于此次新股發(fā)行體制改革過度偏袒了機(jī)構(gòu)投資者利益，網(wǎng)下配售比例超過了50%，而且取消了3個(gè)月的限售期，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)然高興了，畢竟機(jī)構(gòu)參與新股炒作套利的周期大幅縮短了，獲得網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者不用再心驚膽戰(zhàn)三個(gè)月，只要新股上市把價(jià)格炒起來就可以迅速套現(xiàn)，而且普遍獲利豐厚。

深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)，改革后上市的12只新股，網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)首日賣出比例平均為52.41%，上市11個(gè)交易日合計(jì)賣出比例平均為63.08%，而上市首日機(jī)構(gòu)投資者買入比例平均為1.58%，僅高于改革前的1.08%。顯然機(jī)構(gòu)投資者參與新股認(rèn)購主要是為了短炒和投機(jī)套利，只為賺快錢，并非按照價(jià)值投資的理念來買入持有。

筆者以為，新股的過度炒作和“三高”主要是主承銷商和機(jī)構(gòu)操控的，由于“直投+保薦”的利益驅(qū)動(dòng)，保薦機(jī)構(gòu)一定會(huì)做高發(fā)行價(jià)、抬高上市價(jià)，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費(fèi)，從而他們會(huì)千方百計(jì)地制造新股發(fā)行的“三高”，如果不叫?！爸蓖?保薦”模式，新股發(fā)行的“三高”問題會(huì)永遠(yuǎn)存在。實(shí)際上，并非全是散戶的非理性追逐導(dǎo)致，不能用“散戶主導(dǎo)市場”的假設(shè)來進(jìn)行錯(cuò)誤的制度改革。更重要的是，網(wǎng)下配售的股份沒有了鎖定期，網(wǎng)下獲得配售的機(jī)構(gòu)投資者就與主承銷商在根本利益上達(dá)成了高度一致，他們只要聯(lián)合抬高上市價(jià)，利潤空間就自然制造了出來。

再比如，深交所在新股定價(jià)與“三高”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中稱，改革后發(fā)行的18只新股發(fā)行市盈率平均為30.61倍，僅高于行業(yè)市盈率4.23%，顯著低于改革前的22.56%。其實(shí)，發(fā)行制度并未從機(jī)制上解決新股高價(jià)發(fā)行的核心問題，30.61倍的平均市盈率與交易所的窗口管理息息相關(guān)，可能有些投資者也領(lǐng)教過深交所的電話勸告，而這樣的窗口管理雖然可以起到一定的臨時(shí)性作用，但這不是長效機(jī)制，如果長期用行政干預(yù)來替代市場選擇，A股市場很難擺脫“政策市”，也很難找到真正的價(jià)值中樞。當(dāng)然，“25%規(guī)則”也在“30.61倍”中起到了一些震懾作用，但這僅是短暫的、模糊的。因?yàn)槊餮廴硕贾肋@個(gè)“25%規(guī)則”并沒有強(qiáng)制性，僅是補(bǔ)充信息披露的出發(fā)點(diǎn)，而非定價(jià)天花板，而且交易所公布的數(shù)據(jù)告訴我們，2月1日至4月27日發(fā)行的48只新股市盈率平均并未高于行業(yè)市盈率的25%，實(shí)際為22.56%，顯然“25%規(guī)則”比改革之前還寬松，因此很難指望用所謂的市盈率來抑制新股“三高”。

該如何有效抑制新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象？筆者曾多次建議直接用發(fā)行價(jià)開盤、上市，別再人為地制造新股炒作的制度空間，減少新股在一級市場的爆炒，減少一、二級市場的差價(jià)空間，讓一、二級市場價(jià)格和利益有效銜接，改變一、二級市場價(jià)格割裂的問題。當(dāng)然，“直投+保薦”模式必須要取消，否則主承銷商做高發(fā)行價(jià)和抬高上市價(jià)的沖動(dòng)永遠(yuǎn)存在。

遺憾的是，這些觸及根本的改革始終未見蹤影，反而發(fā)行體制改革進(jìn)一步鞏固了和加速了既得利益者牟利的節(jié)奏。對此，監(jiān)管部門為何視而不見？顯然，這里面還有很多玄機(jī)待解，而目前新股發(fā)行體制改革并未取得階段性的成果，估計(jì)遲早還得再來一次。

(作者系對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員)

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