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李保華

破發(fā)“病毒”正在從IPO市場向增發(fā)市場迅速散播。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自去年12月至今，在41家定向增發(fā)的上市公司中，對比1月28日開盤價，已有江中藥業(yè)、國電南自、華能國際等9家上市公司已跌破增發(fā)價，占比近22%。有統(tǒng)計顯示，2010年以來完成定向增發(fā)的166家上市公司中有31家破發(fā)，套牢近千億資金。

雖則如此，但基金對增發(fā)股的熱情卻空前高漲。在2011年前兩周里，有8家上市公司發(fā)布定向增發(fā)上市公告，基金參與了其中7家。而在2010年全年156家公司的定向增發(fā)中，基金僅參與了其中的63家。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年四季度有49家上市公司定向增發(fā)，其中18家的參與者中出現(xiàn)了基金，而去年三季度24家上市公司定向增發(fā)只有6家的參與者中出現(xiàn)基金。

本報了解到，在定向增發(fā)的背后，除了價格等讓基金有參與的沖動外，一條由上市公司、券商投行和研究部門、基金等買方機構的隱秘利益鏈悄然潛伏于其中。

增發(fā)利益鏈

“總是在增發(fā)的時候，才發(fā)現(xiàn)了增發(fā)股的價值。”一位基金公司投資總監(jiān)如此感嘆。

他表示，在定向增發(fā)的利益鏈中，由券商和上市公司簽訂定向增發(fā)協(xié)議，然后券商要做的第一件事就是怎么去勾兌基金等機構參與定向增發(fā)。在這個過程中，上市公司一般以財務顧問費用等方式將融資金額約1%左右的費用給予券商作為介紹機構參與增發(fā)的中介費，負責承銷的券商再將費用分配給基金等機構以及相互配合的研究員和財經公關公司。

“隱性的是利用老鼠倉、內部消息等方式變相創(chuàng)造收益，簡單的也有直接給現(xiàn)金的”，上述投資總監(jiān)稱。本報咨詢的多家基金經理認為，這種不規(guī)范的方式在業(yè)內確實存在。

由于定向增發(fā)中，一般情況下原股東不需要認購，相對公開增發(fā)來說沒有為投資者的信心背書，在市場不好時，已經有多家公司定向增發(fā)失敗。而且定向增發(fā)的審批程序更加簡單快捷，也省去了路演的麻煩，此時，投行等中介機構背后的資金優(yōu)勢開始凸現(xiàn)。

一家大型券商的投行負責人稱，券商推薦私募基金參與定向增發(fā)、收取中介費的方式早已存在。他表示，“本身和定向增發(fā)的承銷費率下降太快有關，投行也被迫通過收取介紹費等方式求變。但現(xiàn)在也不好做了，部分上市公司本身和基金等機構存在良好的關系，券商只作為通道收取的費用就非常少?！?/p>

上述投行負責人稱，其所在的券商最近幫一家企業(yè)定向增發(fā)了6個億，但只收了800萬的承銷費。他表示：“定向增發(fā)的對象企業(yè)都找好了，也不需要我們余額包銷，甚至連簡單的溝通程序都省掉了，只需要借用投行的通道?！?/p>

每當有股票需要定向增發(fā)的時候，常會“恰好”有長期不關注的該股的研究員發(fā)現(xiàn)了該股的價值。本報獲悉，券商的研究員和部分財經公關公司也卷入其中。上述基金公司投資總監(jiān)稱，基金經理需要賣方的報告為參與增發(fā)提供邏輯支撐，特別是該股不在公司的股票池中的時候。

一家財經公關公司在介紹公司做增發(fā)的優(yōu)勢時明確表示：我們和國內的大型基金公司的基金經理、排名靠前的幾乎所有行業(yè)的券商研究員都有長期的合作關系。

定向增發(fā)誘惑

除了上述鏈條外，即使在制度框架下，價格、估值、管理費用等方面都讓基金對定向增發(fā)產生沖動。

按照相關規(guī)定，上市公司進行非公開發(fā)行時，其定價不得低于發(fā)行基準日之前20個交易日平均價格的90%。

一位深圳基金公司的基金經理認為，特別是在股市上行時，這個價格對基金來說是個不小的誘惑。同時也避免了從二級市場大量買入后造成的沖擊成本。

定向增發(fā)股一般都必須鎖定12個月，盡管估值方式已經調整，但增發(fā)股還是占有估值優(yōu)勢。

早在2006年，基金也曾大規(guī)模參與定向增發(fā)?；鸸緦λ值逆i定期的增發(fā)股仍按其最近交易日的收盤價估值，這令基金公司將這些9折購入的限售股的收益直接體現(xiàn)在凈值中并能拉高短期排名。

但監(jiān)管層隨后發(fā)現(xiàn)了這個漏洞，從2007年7月1日起執(zhí)行新會計準則。

“當增發(fā)時增發(fā)價和二級市場價格存在較大價差時，按照新會計準則估值仍占優(yōu)勢。新會計準則的公允價值、估值假設等本身都是人為估計出來的?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)稱。

此外，這些增發(fā)股在鎖定期一年的時間里，基金公司基本不用付出勞動，但同樣坐收1.5%的管理費，而這有違背主動管理的開放式基金的本質之嫌。

不過，在弱市當中，增發(fā)價高于先行股價以及破發(fā)的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，使得定向增發(fā)對于基金的誘惑大大減少。維系他們參與熱情的，只剩下為數(shù)不多的理由。