證監(jiān)會主席郭樹清

早報記者 忻尚倫

業(yè)界翹首以盼的第三輪新股發(fā)行(IPO)體制改革方案終于在昨晚浮出水面。

4月1日，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(下稱“意見稿”)被掛到了證監(jiān)會網(wǎng)站上。存量發(fā)行、主承銷商自主配售、行業(yè)平均市盈率等關(guān)鍵詞，都如期出現(xiàn)在了意見稿中。按證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布的通知，此次公開征求意見時間為4月2日至4月18日。

從“進(jìn)一步深化”改革的提法可見，新一輪改革方案是在前兩次IPO改革的基礎(chǔ)上擬定的，并未出現(xiàn)之前市場預(yù)期的“顛覆性”改革。比如，業(yè)界盛傳的新任證監(jiān)會主席郭樹清在內(nèi)部會議上“(IPO)能不能不審”的提問?！盎蛟S，那個問題的答案是‘不行’吧?！币毁Y深業(yè)內(nèi)人士說道。

燕京華僑大學(xué)校長華生說，這次改革并沒有向市場化方向邁進(jìn)。但一位業(yè)內(nèi)人士稱，意見稿作出的諸多規(guī)定，雖然行政意味仍濃，但操作性較強(qiáng)。

今年初，“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，強(qiáng)化投資者回報和權(quán)益保護(hù)”，首度被納入政府工作報告中。

擴(kuò)大主承銷商配售權(quán)：

引入個人參與詢價

引入個人參與詢價，被視作意見稿的亮點(diǎn)之一。

意見稿提出，除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類詢價機(jī)構(gòu)之外，主承銷商可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。意見稿還要求證券交易所組織開展中小投資者新股模擬詢價活動，促進(jìn)中小投資者研究、熟悉新股，引導(dǎo)中小投資者理性投資。

此前，2010年10月進(jìn)行的第二輪IPO改革，將沿用了約8年的6類詢價對象范圍擴(kuò)大至了7類。第7類為主承銷商自行推薦的機(jī)構(gòu)投資者，包括普通法人、私募機(jī)構(gòu)等。而原有的6類機(jī)構(gòu)投資者范圍，包括證券公司、公募基金、保險機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)。

第一輪IPO改革始于2009年年中，此前半年由于市場極度低迷，新股發(fā)行被暫停。

改革伊始，“市場化”方向?yàn)橹骰{(diào)。證監(jiān)會的意愿是，希望擴(kuò)大詢價投資者范圍，引入更多不同領(lǐng)域的人對新股價格進(jìn)行估值，從而使之更為公平和合理，能體現(xiàn)更多群體的意志。

然而，自引入第7類詢價對象至今，新股估值不降反升，第7類詢價對象在發(fā)行時的話語權(quán)依然偏弱；且不止一名投行從業(yè)人員坦言，有些第7類詢價機(jī)構(gòu)實(shí)則為發(fā)行人和主承銷商的“托”。

對此，意見稿在第五部分涉及監(jiān)管的內(nèi)容提到，要對夸大宣傳、虛假宣傳、“人情報價”等行為采取必要的監(jiān)管措施。意見稿還確定將引入獨(dú)立第三方對擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險評析。

此外，意見稿還提出，將網(wǎng)下投資者配售股份的比例由目前的20%左右提高至不低于50%，并建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。

現(xiàn)有的規(guī)定是，當(dāng)網(wǎng)上申購不足時，可以向網(wǎng)下回?fù)?；網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購不足，不得向網(wǎng)上回?fù)?，可以中止發(fā)行。

取消網(wǎng)下配售股份三個月鎖定期

存量發(fā)行的呼聲持續(xù)已久，終于有望成行。

意見稿顯示，為增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，持股期滿3年的股東在IPO時可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓不能導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變更。

但轉(zhuǎn)讓存量股份后所得資金不得隨意使用，需保存在專用賬戶內(nèi)。在鎖定期內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿一年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿兩年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉(zhuǎn)出；滿三年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。

目前，IPO公司原始股東的股份鎖定期分別是一年(非控股股東)和三年，而新發(fā)股份數(shù)基本不超過發(fā)行后總股本的25%。

正是由于IPO公司在上市初期，僅有兩成左右的股份在二級市場上流通，由此導(dǎo)致發(fā)行價虛高、以及新股上市遭到惡炒的市場頑疾。而在鎖定期過后，原始股東便以兩成股本計算的虛高價格，肆意拋售手中另外八成的股份，成就“一夜暴富”神話。

此外，為增加上市初期的供應(yīng)量，遏制新股炒作，意見稿還取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個月的鎖定期。發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。

存量發(fā)行，這項在歐美市場普遍適用的發(fā)行規(guī)則，是否在以中小投資者為主的中國市場落地生根，尚未可知。

燕京華僑大學(xué)校長華生的看法是，如果中國新股漲幅依然巨大，那么引入存量發(fā)行就是一個特權(quán)，“誰和發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)關(guān)系好，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間?！?/p>

而對于取消網(wǎng)下配售股份三個月鎖定期，華生認(rèn)為，對二級市場的投資者不公平，對于網(wǎng)上和網(wǎng)下不同的中簽率，沒有緩沖時間，會對中小投資者帶來沖擊，“應(yīng)該縮短鎖定期到10天左右?！?/p>

高價發(fā)行后

盈利低于預(yù)期將被罰

或許正是為了堵住在擴(kuò)大詢價范圍后可能出現(xiàn)的漏洞，意見稿提出要加強(qiáng)對詢價、定價過程的監(jiān)管。要求承銷商保留詢價、定價過程中的相關(guān)資料并存檔備查，包括推介宣傳材料、路演現(xiàn)場錄音等。

值得關(guān)注的是，新改革方案提出，擬IPO企業(yè)可在IPO招股書預(yù)披露后、發(fā)審會召開前，向證監(jiān)會提交發(fā)行價格的征詢意向，預(yù)估發(fā)行價格區(qū)間。若預(yù)估的發(fā)行定價市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明該預(yù)估價格存在的風(fēng)險因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行誤導(dǎo)，并提醒投資者關(guān)注相關(guān)重點(diǎn)事項。

由于發(fā)審會是決定一家企業(yè)最終是否能夠上市的關(guān)鍵，“因此預(yù)估發(fā)行價格區(qū)間是否合理，將會成為能否過會的一項很重要指標(biāo)?！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q，今后IPO估值一定會逐級下降。

除了發(fā)審會之前的價格預(yù)判，意見稿還規(guī)定，招股書正式披露后，發(fā)行價格市盈率若高于同行業(yè)平均市盈率25%的，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風(fēng)險因素等。

以高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測的，證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠信檔案；對保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項目組成員采取監(jiān)管措施，記入誠信檔案。

今年2月21日起，中證指數(shù)公司和深圳證券信息公司開始發(fā)布每日更新的行業(yè)平均市盈率，為此次IPO改革做好鋪墊。

但不少證券從業(yè)者認(rèn)為，25%的紅線對壓低IPO發(fā)行價的作用并不明顯。

“因?yàn)楝F(xiàn)在的IPO定價，也是參考行業(yè)平均市盈率而來?！币蝗藤Y管部負(fù)責(zé)新股詢價人士直言，25%的上限其實(shí)很難會觸及，“關(guān)鍵問題在于，現(xiàn)在已上市的公司質(zhì)地都是比較不錯的，接下來的IPO企業(yè)整體水準(zhǔn)或有下降，尤其是創(chuàng)業(yè)板?！?/p>

發(fā)行人為信披第一責(zé)任人

較前兩輪改革，意見稿加入了眾多法律因子。

意見稿明確，IPO發(fā)行人為信息披露第一責(zé)任人。其基本義務(wù)和責(zé)任是，為保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整的財務(wù)會計資料和其他資料，全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查。

“它的出現(xiàn)存有重大意義?！鄙鲜鐾缎胸?fù)責(zé)人說，“因?yàn)槭窃诮∪獻(xiàn)PO發(fā)行體制的法律基礎(chǔ)?！?/p>

在此前的A股IPO發(fā)行過程中，雖然對于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)都有需履行誠實(shí)信批義務(wù)的規(guī)定，但并沒有明確責(zé)任間的區(qū)分。

“由此中介機(jī)構(gòu)往往承擔(dān)了過多的責(zé)任，而發(fā)行人往往能規(guī)避掉相關(guān)責(zé)任。”該投行列舉勝景山河IPO“造假”案為例。在該案過程中，主承銷商和保薦人都有受到一定處罰，但唯獨(dú)發(fā)行人、即勝景山河沒有受到任何處罰。

此外，證監(jiān)會還鼓勵律師撰寫招股說明書。

意見稿稱，提倡和鼓勵具備條件的律師事務(wù)所撰寫招股說明書。律師事務(wù)所對其所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。

上海申浩律師事務(wù)所律師沈雋倩指出，在歐美資本市場，IPO的招股書一般都是由律師來完成撰寫而非保薦機(jī)構(gòu)。

“律師負(fù)責(zé)這份招股書所有內(nèi)容都是符合該國法律法規(guī)的，將法律法規(guī)準(zhǔn)則視為IPO信披應(yīng)遵循的底限。一旦違法違規(guī)，相關(guān)責(zé)任人就會受到相應(yīng)制裁。引導(dǎo)上市公司必須在法律的規(guī)范體系中進(jìn)行資本運(yùn)作。”她并指出，歐美市場撰寫招股書的律師較保薦人更為獨(dú)立，“他們收取的費(fèi)用是固定的，而不是根據(jù)發(fā)行人募資金額提取?！?/p>

征求意見稿關(guān)鍵詞

“進(jìn)一步提前新股預(yù)先披露時點(diǎn)”

【信披第一責(zé)任人】

發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人；提倡和鼓勵具備條件的律師事務(wù)所撰寫招股說明書。

進(jìn)一步提前新股預(yù)先披露時點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預(yù)先披露招股說明書。

【個人參與詢價】

主承銷商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。

主承銷商應(yīng)當(dāng)制訂推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序并向證券業(yè)協(xié)會備案。

【申購回?fù)軝C(jī)制】

向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股份(以下稱為本次發(fā)售股份)的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的2-4倍時，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?；超過4倍時應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋?/p>

【發(fā)行定價】

招股說明書預(yù)披露后，發(fā)行人可向特定詢價對象以非公開方式進(jìn)行初步溝通，預(yù)估發(fā)行價格區(qū)間，并在發(fā)審會召開前向中國證監(jiān)會提交書面報告。預(yù)估的發(fā)行定價市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明該預(yù)估價格存在的風(fēng)險因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行誤導(dǎo)，并提醒投資者關(guān)注相關(guān)重點(diǎn)事項。無細(xì)分行業(yè)平均市盈率的，參考所屬板塊二級市場平均市盈率。

根據(jù)預(yù)估的發(fā)行價格，如預(yù)計募集資金超過募集資金投資項目需要量，發(fā)行人需在招股說明書中補(bǔ)充說明超募資金用途及其對公司的影響；如募集資金投資項目存在資金缺口，發(fā)行人需合理確定資金缺口的解決辦法，并在招股說明書中補(bǔ)充披露。

【市盈率25%紅線】

發(fā)行價確定后，如市盈率高于平均市盈率25%，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風(fēng)險因素、對發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還需補(bǔ)充提供盈利預(yù)測并公告，并在盈利預(yù)測公告后重新詢價。

發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠信檔案；對保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項目組成員采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施，記入誠信檔案。

【存量發(fā)行】

取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個月的鎖定期。發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。

持股期滿三年的IPO公司股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。

老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿一年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿兩年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉(zhuǎn)出；滿三年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿一年后可將資金轉(zhuǎn)出。