眾多聲音在發(fā)問：為何出現(xiàn)包括25%的市盈率紅線等類似倒退到價(jià)格管制老路子的行政之手？

再者，為何市場化不夠徹底？既然要加大券商的配售權(quán)利，為何不放開自主配售權(quán)？依然要提高新股上市后流動(dòng)性，為何老股發(fā)行依然有著眾多限制？更甚者，為何交易所對(duì)遏制新股炒作的措施依然實(shí)施？

最終的追問是，這是否是一場“偽市場化”的改革？

事實(shí)上，從25%的市盈率紅線及其涉及的多次詢價(jià)制度方向看，其來源于市場化的美國證監(jiān)會(huì)做法。

更重要的是，監(jiān)管層并沒有對(duì)超過這條紅線的企業(yè)打出“禁止上市”紅牌，只要求通過多次詢價(jià)的過程增強(qiáng)信息披露的充分性，這與過去的窗口指導(dǎo)有本質(zhì)區(qū)別。

從券商自主配售權(quán)與老股發(fā)行等方面看，則涉及市場化步伐大小的問題。從增加新股發(fā)行流動(dòng)性、到增加詢價(jià)各方的約束機(jī)制、再到整個(gè)新股發(fā)行的核心——發(fā)行審核上，這種往市場化發(fā)展的方向依然明朗，只是這可能僅是第一步而已。

市場化改革與行政監(jiān)管力量一直穿插在中國資本市場發(fā)展的過程中，對(duì)于這個(gè)不太成熟的市場而言，如果讓行政化力量一夜之間退出，實(shí)現(xiàn)躍進(jìn)化的市場化或者顯得不太現(xiàn)實(shí)。

一位證監(jiān)會(huì)人士說過的話或可作為參考：證監(jiān)會(huì)沒有干預(yù)包打天下的能力。市場成熟前，是要有一些行政干預(yù)。市場成熟后，行政干預(yù)會(huì)逐步撤出，從而形成更加成熟的市場機(jī)制。

這或許是更適合新股發(fā)行的漸進(jìn)式市場化步驟。

25%源于美國“紅鯡魚”

本次征求意見中，發(fā)行定價(jià)多有改革，未來發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)可能面臨三次詢價(jià)的過程，而且發(fā)行人會(huì)有重新“上會(huì)”的可能。

其中有一個(gè)關(guān)鍵數(shù)字——“25%”，即出現(xiàn)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情況。

如果觸及這一紅線，發(fā)行人需在詢價(jià)結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況，分析并披露該定價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素、對(duì)發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，還需補(bǔ)充提供盈利預(yù)測(cè)并公告，并在盈利預(yù)測(cè)公告后重新詢價(jià)。

4月6日，接近監(jiān)管層人士指出，目前的信披要求對(duì)于盈利預(yù)測(cè)并無強(qiáng)制性要求，如果發(fā)信人超過25%紅線，就必須盈利預(yù)測(cè)，提醒發(fā)行人與相關(guān)詢價(jià)主體。

這導(dǎo)致發(fā)行人補(bǔ)充盈利預(yù)測(cè)后，很可能被認(rèn)定為重大披露信息出現(xiàn)變化，觸及發(fā)行人在通過發(fā)審會(huì)后發(fā)生重大事項(xiàng)的規(guī)定，意味著發(fā)行人很可能需要重新上會(huì)審核。

事實(shí)上，征求意見稿公布以來，市場對(duì)于嚴(yán)格的多次詢價(jià)與“25%”紅線探討甚多，主要集中在機(jī)制來源與25%如何得來。

其實(shí)，這來源于美國證監(jiān)會(huì)一種被俗稱為“紅鯡魚”的披露規(guī)則，以及其涉及的20%安全港規(guī)定。

據(jù)上市接近證監(jiān)會(huì)人士透露，前期的征求意見討論過程中，不少人士提出可參考借鑒美國證券市場的20%安全港政策。

該政策是在美國1933年證券法和美國證監(jiān)會(huì)(SEC)的信息披露規(guī)則下制定，在美國，有初步招股書(Preliminary Prospectus)和最終招股書(Final Prospectus)之分。當(dāng)發(fā)行人向機(jī)構(gòu)初步路演時(shí)，會(huì)提供一份用紅色字體印刷的初步招股書，包括初步的定價(jià)建議，俗稱“紅鯡魚”。

如果發(fā)行人確定的發(fā)行價(jià)高于“紅鯡魚”初步估價(jià)的20%以上，那么SEC將要求發(fā)行人將招股書向所有投資者再派發(fā)，以便后者仔細(xì)斟酌和思考定價(jià)是否合理。48小時(shí)后，SEC才會(huì)準(zhǔn)許發(fā)行人進(jìn)行登記和上市。

事實(shí)上，監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)是發(fā)行人與承銷商確定價(jià)格前，所有信息必須充分與投資者進(jìn)行交流。

如果沒有充分交流，會(huì)出現(xiàn)“紅鯡魚”時(shí)期給予的價(jià)格與最后確定價(jià)格差距較大的情況，就會(huì)引起募資乃至后續(xù)使用募資給公司經(jīng)營管理帶來的一系列連鎖反應(yīng)變化。

這恰恰就是一直以來“三高”問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)在信息披露不充分、預(yù)警機(jī)制缺失的情況下，很難被投資者重視。

20%安全港下的48小時(shí)，則留給投資者重新思考的空間。

目前的指導(dǎo)意見征求稿，正是美國20%安全港監(jiān)管思路與國內(nèi)的監(jiān)管實(shí)踐相結(jié)合提出的安排。

上述人士強(qiáng)調(diào)，這并不是價(jià)格管制，主要目的不是禁止企業(yè)的市盈率超過平均市盈率25%，核心目的在于數(shù)次往來、至少三輪的詢價(jià)過程，使每一輪詢價(jià)前發(fā)行人都增加信息披露，使投資者更充分了解公司的風(fēng)險(xiǎn)揭示。

“監(jiān)管層擔(dān)心，投資者未對(duì)公司經(jīng)營情形充分了解，便盲目投資，這對(duì)于發(fā)行人投資者和市場都不利。核心是希望通過信息的充分溝通交流、披露，使投資人能理性看待公司的投資價(jià)值?！鄙鲜鋈耸恐赋觥?/p>

反饋意見90%圍繞信披

事實(shí)上，定價(jià)發(fā)行的系列改革方向顯示，雖然其中對(duì)于詢價(jià)過程及市盈率設(shè)置一定的行政手段，但其核心依然是圍繞著信息披露為中心，而這正是發(fā)行監(jiān)管部門日常監(jiān)管的改革重點(diǎn)，也是整個(gè)發(fā)行體制改革中最重要與基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)。

征求意見稿中，第一個(gè)提出的大方向就是“完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性”。

其中的核心有兩方面，首先，從發(fā)行監(jiān)管角度看：要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。

據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)已開始做多方面嘗試。近來，證監(jiān)會(huì)在發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)、分紅政策等披露內(nèi)容加大監(jiān)管力度，強(qiáng)調(diào)去廣告化，未來還包括對(duì)于詢價(jià)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)方面的披露。

證監(jiān)會(huì)是通過反饋意見實(shí)現(xiàn)的。據(jù)了解，信息披露一直是反饋意見的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容，其中90%以上是圍繞信息披露。

據(jù)上述人士透露，監(jiān)管層正在有針對(duì)性的加強(qiáng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的提問，包括加強(qiáng)對(duì)于公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)完整性的提問等。

4月1日，發(fā)行部主任劉春旭在一場學(xué)術(shù)講座中，呼吁投資者在公司預(yù)披露后還可以針對(duì)信息披露不充分多提意見。

預(yù)披露提前無疑是一場重要改革，2012年2月1日起，發(fā)行部與創(chuàng)業(yè)板部連續(xù)拋出三大措施，包括把審核流程、審核名單和審核進(jìn)度向社會(huì)公開，把預(yù)披露的時(shí)間提至上會(huì)前一個(gè)月。

征求意見也特別提出，“進(jìn)一步提前新股預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露招股說明書?！?/p>

除改革發(fā)行監(jiān)管外，在信息披露方面，征求意見稿也從市場主體參與各方強(qiáng)調(diào)了要求。

同時(shí)，行政審批許可也在簡化，其中最明顯的一點(diǎn)是征求意見稿提出改進(jìn)公司上市征求相關(guān)部委意見的方式。

據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)已與各部委充分溝通，達(dá)成初步意見，后續(xù)如何具體實(shí)施則在明確的改革方案后會(huì)有結(jié)果。

第三方機(jī)構(gòu)僅供解讀參考

事實(shí)上，征求意見稿有眾多突破，正是市場呼吁已久的市場化步驟的探索。其中，最重要的當(dāng)屬完善定價(jià)約束機(jī)制與增加新上市公司流通股數(shù)量方面的措施。

完善定價(jià)約束機(jī)制方面，證監(jiān)會(huì)并未給出券商自主配售權(quán)，只是在券商推薦詢價(jià)范圍中增加5-10名個(gè)人投資者。

證監(jiān)會(huì)的想法是先從加大網(wǎng)下配售比例。加大券商推薦范圍來先行探索，增強(qiáng)承銷商與客戶利益紐帶，后續(xù)根據(jù)市場情況來共同協(xié)商推進(jìn)。

值得注意的是，征求意見稿引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析。

上述接近證監(jiān)會(huì)人士透露，這并不意味著第三方機(jī)構(gòu)有定價(jià)權(quán)，而是讓其提供招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素解讀，警示風(fēng)險(xiǎn)因素，幫助投資者理解這些風(fēng)險(xiǎn)因素。

而且，增加上市公司流通股數(shù)量終于破題，網(wǎng)下發(fā)行限售期解除，老股發(fā)行邁出第一步，或都是最終的市場化方向。

目前，老股只能面對(duì)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓，監(jiān)管層對(duì)此的考慮是網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)或?qū)瞎傻霓D(zhuǎn)讓認(rèn)識(shí)更充分。如果網(wǎng)上認(rèn)購踴躍，通過上網(wǎng)回?fù)軝C(jī)制，其實(shí)可以在某種程度上實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上投資者享受這部分老股帶來的流通量增加。