編者按：《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(征求意見稿)》征求意見已經結束，現(xiàn)行保薦制度正醞釀新的改革。在今年第一期保代培訓會上，監(jiān)管層表達了對新股發(fā)行體制市場化改革方向的看法。在新一輪的改革中，又有哪些新思路值得借鑒？本期記者采訪的四家券商分別亮出了自己的觀點。

國信證券總裁胡繼之：

“第三個十年”將是證券行業(yè)分水嶺真正形成期

目前，資本市場的發(fā)展確實面臨很多急切需要解決的課題，而且很多事情看起來很復雜。我認為，應把這些問題上升到中國資本市場“第三個十年”的層面來看，這樣視野會開闊很多，那些原本復雜的事情可能會變得很簡單。

中國資本市場的前兩個十年，各自解決了資本市場的一些根本性問題?！暗谝粋€十年”，解決了資本市場存在的合理性問題，小平同志說要堅決大膽地試，不行就關，所以“第一個十年”實際上帶有試驗性質?！暗诙€十年”，資本市場的發(fā)展開始納入國家戰(zhàn)略，同時解決了市場發(fā)展的一些基礎性問題，如股權分置改革、證券公司綜合治理等。

“第三個十年”的改革，能否打通資本市場與實體經濟的通道，是我們面臨的最大命題。

從縱向比較來看，前兩個十年我們資本市場、證券行業(yè)發(fā)展很快，但橫向比較相對于金融行業(yè)其他子行業(yè)來說我們實際上是落后的。金融機構資產規(guī)模，銀行業(yè)占92%，保險業(yè)占6%，證券業(yè)才占2%；這些年，我們證券業(yè)的創(chuàng)新、活力、影響力在整個金融業(yè)處于弱勢地位，以至于前段時間，行業(yè)內都在討論證券行業(yè)是否被邊緣化的問題。這是目前整個行業(yè)之所以有強烈危機感和要求發(fā)展變革的強烈欲望的內在原因。

其次，世界金融體系、金融方式正處在發(fā)生劇烈變化的階段，而正在進行的變革，將對中國資本市場“第三個十年”的大變革產生共振效應。

第三，中國的經濟增長方式和社會財富的結構也在發(fā)生極大變化。私營企業(yè)正成為中國經濟增長的引擎。

從社會財富的結構看，去年底我國居民儲蓄存款已達35.2萬億元；過去兩年里，中國億萬富豪和百萬富翁的人數已達新高，個人資產600萬元以上的高凈值人群達到270萬人，其中1億元以上的高凈值人群達6.35萬人。中國社會經濟這兩個層面的巨變，導致中國出現(xiàn)了“民間資金多、投資難”而“中小企業(yè)多、融資難”的突出矛盾?！暗谌齻€十年”的改革，能否打通資本市場與實體經濟的通道，是我們面臨的最大命題，這絕不僅僅是政府的號召，而是我們面臨的切實課題。

監(jiān)管層現(xiàn)在確立了“定準底線、放大空間”的改革思路，并開始陸續(xù)推出系列改革措施。但一些措施引起了熱議。我覺得有分歧是正常的，觀念的逐步厘清、認識的逐步統(tǒng)一需要一個過程。對于行業(yè)的基本屬性問題，下面一些觀念值得我們討論：

一種認識是說證券行業(yè)可能給經濟、社會造成很大破壞性，所以它應該屬于特殊行業(yè)。我認為不能以行業(yè)特殊的破壞性或是行業(yè)發(fā)生問題造成的特殊后果來判斷它的基本屬性。

還有一種，是認為我國的證券行業(yè)還很弱小，在這個特殊階段需要采取特殊的政策來保護。應當看到，在“第二個十年”中，國家對證券行業(yè)的發(fā)展政策是得體的，通過“綜合治理”、“保護性發(fā)展”等一系列政策措施，整個行業(yè)的面貌煥然一新，逐步形成了良好的發(fā)展基礎和生存發(fā)展的基本能力。但是在“第三個十年”，我們面對的環(huán)境和已具備的基礎與“第二個十年”完全不同。我個人更傾向于“野蠻生長”的方式，只有通過激烈的競爭洗禮，才可能出現(xiàn)真正有能力的公司。

還有一種普遍的理念是，如果把證券行業(yè)當做一般性的行業(yè)、市場化的競爭性行業(yè)，逐步弱化行政審批制，就等于放任不管了。實際上，放開經營與強化監(jiān)管不是相互排斥的，而是可以同時存在的基本命題。越是放開經營的領域，監(jiān)管的力度越大、措施越嚴、密度更緊、處罰更重；越是通過政府來審批的領域，門檻越高，監(jiān)管可能反而越松。而且政府審批帶著政府背書的象征意義，會帶來很多意想不到的負面衍生效果。實際上不審批不等于所有事情都放任不管，只是管的方式不同罷了，美國的注冊制可能比我們管得更細、手段更狠。

我國銀行業(yè)的發(fā)展路徑也體現(xiàn)了一個逐步市場化的過程。從上世紀80年代規(guī)定地方政府不得辦銀行，到上世紀90年代地方銀行的出現(xiàn)，到后來村鎮(zhèn)銀行的出現(xiàn)，再到現(xiàn)在的溫州金融綜合改革。證券業(yè)同銀行業(yè)的情況不盡一樣，但也有一定的相似性。經過前兩個十年的發(fā)展，它為國家解決過渡階段問題的目的已基本達到，現(xiàn)在需要回歸行業(yè)的基本屬性，思考如何以市場化的方式、以民間的力量來促進行業(yè)發(fā)展。

綜上所述，可以預計，“第三個十年”將是行業(yè)分水嶺真正形成的時期，證券公司的發(fā)展方式，可能極其多樣復雜。這輪變局后，可能會有一批證券公司被淘汰，但也會有新的證券公司成長起來，同時那些基礎好、思維超前、轉型快的證券公司會壯大。未來的證券行業(yè)，不一定都是綜合類證券公司。今后證券領域的細分市場會越來越多，一般公司只能在某個領域、某個層次提供服務。只有在一個細分市場先站住腳，有了生存能力，才能逐漸拓展業(yè)務范圍。因此未來的行業(yè)格局，可能是少數大而強的綜合類證券公司與眾多小而精的專業(yè)類證券公司共存的局面。

招商證券投資銀行總部董事總經理謝繼軍：

賦予主承銷商自主配售權

改良式荷蘭拍賣制等推出可能性大

新股發(fā)行制度改革必然會影響投行生態(tài)。隨著新股發(fā)行體制改革的深化，行業(yè)集中度將一步升高，強者恒強的趨勢將更為明顯。

隨著投資者打新熱情的迅速降溫，投行收取的承銷費也將面臨不斷縮水的風險。我認為，新股超募盛宴已經結束，IPO家數今年將不再是決定投行業(yè)績的最主要變量，再融資、并購重組和債券承銷有望成為新的亮點。

目前對深化新股發(fā)行體制改革的討論不斷升溫，探討較多的改革措施包括推行存量發(fā)行、改良式荷蘭拍賣制、主承銷商可自行確定網上網下發(fā)行股份的回撥比例、主承銷商擁有自主配售權、延長網下配售禁售期、放寬保代簽字權等等，我認為，改良式荷蘭拍賣制、賦予主承銷商自主配售權和保代簽字權放開等改革措施在今年推出可能性較大。

改良式荷蘭拍賣制可以加大詢價對象高報價的成本，從而促使詢價對象合理報價；主承銷商擁有自主配售權，可以通過增加機構投資者的認購比例，增加機構在定價時的責任和價格敏感性，也對券商的定價和承銷能力提出了更高要求，這一改革將促使IPO項目資源向優(yōu)質投行集中；放寬保代簽字權可以為保薦機構釋放更多保薦通道，促進發(fā)行市場更加市場化，也意味著保薦代表人數量將不再制約投行承攬的業(yè)務量，項目儲備豐富的投行將獲得更多優(yōu)勢。

此外，在我看來，除了這些技術性改革外，還需要一些根本性的制度改革來保障投資者利益和促進市場健康發(fā)展：

一是盡快建立投資者集體訴訟或者是代表訴訟制度，讓刻意造假的發(fā)行人和實際控制人受到真正的懲罰，從立法上試圖杜絕綠大地、勝景山河事件的重演。

二是在所有板塊禁止借殼上市。借殼導致垃圾股價格嚴重偏離公司基本面，加重了本就經不起推敲的A股估值體系的混亂狀況，大量市盈率高的ST股票存在，讓新股發(fā)行市盈率如何能體現(xiàn)公司的真正的價值？

三是所有板塊采用相同的退市制度，加快符合條件的公司直接退市。

四是建立新股超募資金的特別監(jiān)管制度，比如超募資金應存放在銀行和保薦人共同監(jiān)管賬戶，并且給企業(yè)以觀察期，如果發(fā)行人無法保證上市后業(yè)績持續(xù)三年增長，則超募資金以定向分紅方式向除控股股東以外的股東予以分配五是規(guī)范上市公司再融資的時間間隔，用矯枉過正的方式來改變上市公司重融資輕分紅的習慣。

平安證券總經理助理周強：

新股發(fā)行體制改革將對投行業(yè)務產生四大影響

新一輪新股發(fā)行制度改革包括信息披露、詢價范圍和配售比例、加強發(fā)行定價監(jiān)管、增加新上市公司流通股數量、完善對炒新行為的監(jiān)管、嚴格執(zhí)行法律法規(guī)和相關政策等六個方面，我們認為對投行業(yè)務產生的影響大概在以下四個方面：

1.新股發(fā)行強化信息披露主體責任，將推動投行部門明確以發(fā)行人為第一責任人，以信息披露為中心，對發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料進行盡職核查，并督促發(fā)行人完整、客觀的披露發(fā)行基本情況和風險因素，同時建立能夠承擔相應職責的內控體系、運行機制。

2. 此次調整詢價范圍和配售比例可以看作是主承銷商自主配售權的一種嘗試。投行需要積極主動提升股票銷售能力，充分發(fā)揮投行資本市場部和機構業(yè)務部的組織與協(xié)調作用，使發(fā)行人的融資訴求與投資人利益能夠充分得到市場化博弈，形成穩(wěn)定且合理的報價。

3. 新股合理定價，規(guī)避監(jiān)管和市場風險。進一步推動投行在注重項目數量的同時，也應注重挖掘優(yōu)質項目；從風險控制角度審慎定價；進一步加強投行部門與研究部門的合作，對發(fā)行人公司及所處行業(yè)進行深入研究。

4. 加強風險控制力度，細化投行業(yè)務操作流程。

新股發(fā)行制度改革直接的效果會導致新股發(fā)行的市盈率的降低，而根本的目的是通過由實質性審核越來越多向合規(guī)性、披露性審核轉變，核心是把定價權越來越多交給市場和證券公司。

面對新情況，平安證券的投行業(yè)務將從四個方面發(fā)展：一是大力加強銷售環(huán)節(jié)。因為新股發(fā)行制度改革對相關部門的產品線和業(yè)務模式都會產生根本性的變化，所以需要大力地加強和補充銷售能力；二是改進研究部門的研究模式，在研究方式、深度上都要有新定位，使之能夠對市場定價權形成真正的影響；三是推動公司資本市場部發(fā)揮定價功能，從過去簡單的銜接部門轉變?yōu)橘I方和賣方之間的橋梁部門，真正發(fā)揮其市場定價作用；四是整個投行業(yè)務從目前的以應對審核為中心的項目制，變成向優(yōu)質客戶提供多樣產品為中心的客戶制。

第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司總裁錢龍海：

證券公司需建立以客戶為中心的商業(yè)模式

中國證券市場還處于初級發(fā)展階段，仍然以產品為導向，是一個賣方市場，尚需經歷從賣方走向買方的階段。監(jiān)管者應肩負起引領行業(yè)變革的使命。從不成熟市場到成熟市場，監(jiān)管機構的角色也在經歷著一系列轉換。郭樹清主席提出要“放松管制、加強監(jiān)管”，證券公司要成為一個真正的市場主體，必須成為市場的組織者、建設者、推動者，按客戶的需求來設計產品、銷售產品。

從國際市場經驗看，我國的IPO發(fā)行制度還需要進一步市場化。過去股票漲的時候，大家都認為配置股票是權利，這不是市場化方式。過去由于股票流動的限制，供應量是不夠的，經常會出現(xiàn)炒作，影響市場化的進程。經過二十多年的發(fā)展，投資者更加成熟了，證券公司也成長起來了，對市場化認識程度也提高了，這個時候，證監(jiān)會提出的加強市場化改革，賦予券商更多的自由與權力便是市場化的必經之路。事實上，證券公司有著建設健康可持續(xù)發(fā)展的資本市場的企業(yè)責任，我們這么多年更多體會到的是資本市場追漲殺跌，波動比較大，炒作氛圍濃厚。要想改變這種狀況，唯有市場化，真正做到“買者自負，賣者有責”，只有這樣，市場才會健康。

所以隨著市場化改革，證券公司必須建立一個以客戶為中心的商業(yè)模式。真正成為資本市場的建設者、組織者和最重要的中介機構，真正一手服務兩家，重視投資者和發(fā)行人的利益平衡，真正建立起自己的客戶群體。從本質上說，投資者是長期的客戶，發(fā)行人往往是在某個特定時間、融資頻率較低的客戶，需要做好投資者和發(fā)行人利益的平衡。

在高度市場化的環(huán)境中，保薦機構的主要任務是把新股賣出去，而現(xiàn)在國內的情況是只要制造出來就行了。網上發(fā)行表面看對普通投資者公平，而事實上，由于游資不斷炒新，最終遭殃的還是普通投資者。在IPO方面，全球的發(fā)行定價都是機構定價，不是散戶定價。作為一個權力給大家，這不是市場化的方式。

關于新股發(fā)行制度改革的方向，我認為，比較理想的方法是讓證券公司有銷售新股的權利，維持發(fā)行人和投資者之間的利益平衡，證券公司才能做好資本中介。因為投資者是證券公司的衣食父母，是長期客戶，我們有責任保證發(fā)行質量。而事實上，現(xiàn)在我們有再好的產品，客戶買不著，社會大眾去買，買的人是誰，我們也不知道，缺乏約束機制。如果產品線和銷售形成對應關系，就更容易平衡這個關系，高申購受損的是老百姓。定價權和銷售權一定要賦予中介機構，讓中介機構去組織，同時監(jiān)管機構關注信息披露與市場監(jiān)管，只有這樣才能做到“買者自負，賣者負責”。

對于國際成熟市場中的投行來說，他們的主要責任不是把產品制造出來，而是找到合適的產品，賣給適合的投資者，最重要的是賣，而不是制造。而我們更多是改制，只要符合證監(jiān)會要求，保證產品質量就行了。市場好的時候，什么都賣得出去，市場不好時，什么都賣不出去，核心原因就是券商只有產品制造權，沒有產品銷售權。

(本組文章均為本報記者潘俠整理)