關(guān)注巴菲特股票投資的人很多，但關(guān)注巴菲特債券投資的人卻很少?？赡苣悴恢?，巴菲特管理的伯克希爾公司主營業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)，最主要的資金來源是保險(xiǎn)資金，而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身則要求巴菲特必須把大量保險(xiǎn)資金投資于債券等固定收益產(chǎn)品。

金融危機(jī)之后，巴菲特一直公開聲稱，他預(yù)測未來將會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹。巴菲特說：“美聯(lián)儲井噴一樣往經(jīng)濟(jì)中注入貨幣，才使我們的經(jīng)濟(jì)大廈免于徹底倒塌?！钡恰啊泿潘幬铩母弊饔玫耐{可能和金融危機(jī)的威脅同樣嚴(yán)重”。“大量發(fā)行貨幣會(huì)有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是長期來說也有通貨膨脹的危險(xiǎn)。我們美國人有一個(gè)說法是，沒有免費(fèi)的午餐，每件事都會(huì)有它的后果?！?/p>

投債喜歡揚(yáng)短避長

在這種可能發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，巴菲特認(rèn)為投資股票肯定要比投資債券好得多。但是作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，巴菲特必須同時(shí)大量投資債券，在嚴(yán)重通貨膨脹的威脅下，應(yīng)該如何投資債券呢？

巴菲特最近三年年報(bào)披露的固定收益投資表明，按照公允價(jià)值計(jì)算，1年以內(nèi)的收益從13%猛增到21%，1至5年從42%略增至46%，5至10年則從12%略增至15%，而10年以上長期債券則從15%猛降至9%。由此也可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特在固定收益投資上也非常明顯地?fù)P短避長，這是巴菲特為了應(yīng)對金融危機(jī)后全球可能出現(xiàn)嚴(yán)重通脹而采取的債券投資對策。

巴菲特為什么在債券投資上投短避長呢？

1979年，巴菲特當(dāng)時(shí)同樣面對嚴(yán)重通貨膨脹威脅。1974年到1979年的通貨膨脹率分別為11.0%、9.1%、5.8%、6.5%、7.6%、11.3%，之后1980年到1982年通貨膨脹分別高達(dá)13.5%、10.3%、6.2%。巴菲特在1979年致股東的信清晰地闡述了他應(yīng)對嚴(yán)重通貨膨脹的債券投資策略，總結(jié)成一句話就是首選可轉(zhuǎn)債，這對于當(dāng)前我們的債券投資很有參考。

投資10年以上長債是嚴(yán)重錯(cuò)誤

1979年，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)在債券投資上遭受了異常巨大的損失，盡管按照會(huì)計(jì)慣例，允許保險(xiǎn)公司以攤余成本而非已經(jīng)損失嚴(yán)重的市場價(jià)值計(jì)量其債券投資。事實(shí)上，這種會(huì)計(jì)慣例可能是導(dǎo)致債券投資發(fā)生重大損失的主要原因之一。因?yàn)槿绻ｋU(xiǎn)公司過去被迫以市場價(jià)值計(jì)量，那他們可能會(huì)很早之前就注意到期限特別長的債券投資合約的投資風(fēng)險(xiǎn)。

更具有諷刺意味的是，很多保險(xiǎn)公司斷定在現(xiàn)在的通貨膨脹時(shí)期原本一年期的汽車保單明顯很不合適，于是推出半年期的汽車保單作為替代。但是，同樣是這些保險(xiǎn)公司，在收到銷售6個(gè)月汽車保單的保費(fèi)之后，一轉(zhuǎn)身卻用剛收到的保費(fèi)去購買30年或者40年的固定利率債券。

在當(dāng)前通貨膨脹肆虐的環(huán)境下，非常長期的債券合約是目前還在定期發(fā)行的長久期固定收益合約。購買未來30年資金使用權(quán)的買方可以得到一個(gè)使用這筆錢每年支付的固定價(jià)格。相比較之下，購買汽車保險(xiǎn)、醫(yī)療服務(wù)、新聞紙、辦公室空間或者任何產(chǎn)品或服務(wù)的購買者，如果要求一個(gè)未來5年的固定價(jià)格時(shí)，肯定會(huì)被大大嘲諷一頓。在其他商業(yè)領(lǐng)域中，長期合同的賣方，不是要求在某種程度上采取與物價(jià)指數(shù)掛鉤的定價(jià)方式，就是堅(jiān)持要求每隔一年左右定期重新評估有關(guān)情況以修改價(jià)格。

只買短期債券

巴菲特稱，“最近這幾年來，我們的保險(xiǎn)公司一直不是純粹長期債券(straight long-term bond)(即不具有轉(zhuǎn)換權(quán)利或其他任何盈利機(jī)會(huì)的債券)的凈買入方。當(dāng)然，我們在純粹債券領(lǐng)域有過幾次買入，但這些買入也被出售或到期所抵消。即使是在這一段時(shí)期之前，我們也從未買入過30年或者40年期債券，相反，我們努力集中買入那些期限更短而且有償債基金的債券或那些由于債券市場無效性而被市場相對低估的債券。”

“但是，我們的舉動(dòng)體現(xiàn)出來的只是溫和程度的謹(jǐn)慎，作為展現(xiàn)在我們面前的現(xiàn)實(shí)變化情況作出的反應(yīng)仍然并不足夠。當(dāng)別人昏昏沉睡的時(shí)候，盡管你是半夢半醒，卻并足以安全保護(hù)自己。如果說買進(jìn)30年或40年期債券是一個(gè)大錯(cuò)，那么買入15年期債券也是一個(gè)錯(cuò)誤，但是我們卻買了。我們犯下更嚴(yán)重的錯(cuò)誤。更慘的是，當(dāng)我們現(xiàn)在這種看法已經(jīng)成形時(shí)卻沒有賣出這些15年期債券(如果必要的話虧損也就應(yīng)該賣出)?！?/p>

最青睞可轉(zhuǎn)債

“為了和我們的保險(xiǎn)業(yè)績匹配，我們必須持有大量的債券或其他固定收益產(chǎn)品。最近幾年，我們的新增固定收益投資一直只限于可轉(zhuǎn)換債券。我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券具有的換股權(quán)，事實(shí)上使其債券部分實(shí)際存續(xù)時(shí)間比其到期條款約定的存續(xù)時(shí)間要短得多(我們選擇一個(gè)合適的時(shí)間通過把債券轉(zhuǎn)換為股份而中止債券合同)?！?巴菲特曾說過。

“我們的保險(xiǎn)公司采取這種債券投資策略，未實(shí)現(xiàn)投資損失要比大多數(shù)財(cái)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司低很多。另外，由于我們對于股票投資的強(qiáng)烈偏好也會(huì)導(dǎo)致讓我們在債券上的投資比例要相對偏低?！?/p>

“盡管如此，我們在債券投資上還是形成了一個(gè)大腫塊需要消腫，我們還覺得，和那些根本沒有注意到債券領(lǐng)域正在形成的問題的保險(xiǎn)公司相比，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)問題的嚴(yán)重性，但還是犯下錯(cuò)誤，這實(shí)在更不應(yīng)該?！?/p>

回顧我們過去在紡織行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們早就應(yīng)該認(rèn)識到，在潮水洶涌迎頭向我們沖過來時(shí)，再聰明的舉動(dòng)也是徒勞無功(就像我們買進(jìn)設(shè)置償債基金或其他投入特殊類型的債券)。

“我們嚴(yán)重質(zhì)疑，在現(xiàn)在這個(gè)美元幾乎可以確定會(huì)貶值的世界上，為什么以美元標(biāo)價(jià)的長期固定利率債券還會(huì)繼續(xù)作為一個(gè)合適的商業(yè)合同？這些美元，也包括其他政府發(fā)行的紙幣，因?yàn)榫哂薪Y(jié)構(gòu)上的弱點(diǎn)，實(shí)在是不適合作為長期的商業(yè)活動(dòng)參照物。如果這樣做的話，真正長期的債券最終會(huì)變成廢紙一樣的投資工具，購買30年或40年后到期的長期債券的保險(xiǎn)公司將遭遇重大經(jīng)營問題甚至無法持續(xù)存活下去。同樣，我們也對自己持有的15年期限債券感到非常難受，而且每年都必須為這個(gè)錯(cuò)誤而付出導(dǎo)致我們能力下降的代價(jià)。”

“在我們持有的可轉(zhuǎn)換債券中，有一些看起來對我們具有非同尋常的吸引力，也和我們傳統(tǒng)的股票投資組合中很多股票一樣，具有同一種留存收益因素(對于這些可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換成的股票來說)。我們期望從這些可轉(zhuǎn)換債券中賺到錢(事實(shí)上，我們已經(jīng)在幾只可轉(zhuǎn)換債券上賺到了錢)，我們也希望從可轉(zhuǎn)換債券這部分投資上取得的盈利能夠抵消我們在純粹債券上的投資損失?！?/p>

不做長期放款人

巴菲特認(rèn)為，目前的利率已經(jīng)提高，比一兩年前體現(xiàn)出了更高的通貨膨脹預(yù)期。這種更充分體現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的利率也許會(huì)為債券買方提供充足的保障甚至超越充足水平的保障?！拔覀兩踔量赡芤?yàn)閷豢春枚e(cuò)過債券價(jià)格大幅反彈的盈利機(jī)會(huì)。但是，我們不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格出售30年或40年后交貨的一磅喜詩糖果或一碼伯克希爾生產(chǎn)的布料一樣。同樣的道理，我們也不愿意買入長期債券而以一個(gè)固定的價(jià)格出售我們未來30年或40年的資金使用權(quán)。我們總體上采取莎士比亞的《哈姆雷特》中大臣波龍尼(Polonius)的說法(稍微有所修改)：既不要做短期的借款人，也不要做長期的放款人?！?作者為匯添富基金管理公司首席投資理財(cái)師)