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自從IPO重啟、特別是創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之后，券商直投業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起，而其中“直投+保薦”的業(yè)務(wù)形式尤為引人爭(zhēng)議。券商直投參股擬上市公司，賺得盆滿缽滿，但這與其作為保薦人的角色之間存在的利益沖突、以及相伴而生的內(nèi)幕交易嫌疑一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)話題。

券商加碼“直投+保薦”

券商直投業(yè)務(wù)作為券商新業(yè)務(wù)模式之一，受到證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)扶持，已經(jīng)成為券商利潤(rùn)的發(fā)動(dòng)機(jī)。因此，進(jìn)入2011年之后，各家券商都加大了對(duì)自己直投業(yè)務(wù)的投入。1月6日，華泰證券公告將對(duì)直投子公司華泰紫金增資3億元;2月15日，山西證券公告，擬出資1億元成立龍華啟富投資公司開(kāi)展直投業(yè)務(wù);2月28日，國(guó)元證券宣布將對(duì)直投子公司國(guó)元股權(quán)投資公司增資5億元;3月1日，興業(yè)證券表示將對(duì)直投子公司興業(yè)創(chuàng)新資本增資5億元；3月16日，廣發(fā)證券將其定增募資的一部分增資直投子公司廣發(fā)信德。

而在各家券商加大投入的同時(shí)，“直投+保薦”的模式在新上市公司中更是頻繁出現(xiàn)。3月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露的6家擬“上會(huì)”企業(yè)中就有3家屬于是“直投+保薦”。其中，以中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)的浙江開(kāi)山，公司第三大股東正是中信證券的直投子公司金石投資，其持有500萬(wàn)股，占發(fā)行前4.67%的股本。另外兩家公司鴻利光電、林洋電子的保薦機(jī)構(gòu)都是廣發(fā)證券，而廣發(fā)證券旗下的廣發(fā)信德分別占有這兩家公司6.9%和1.4%的股份，而入股時(shí)間都在一年以內(nèi)。

爭(zhēng)議下的巨額收益

采用“直投+保薦”模式，券商往往能獲得巨額的收益。2009年5月，國(guó)信弘盛以每股2.8元的價(jià)格，斥資1064萬(wàn)元參與陽(yáng)普醫(yī)療增資，認(rèn)購(gòu)該公司380萬(wàn)股。在國(guó)信證券的保薦下，陽(yáng)普醫(yī)療于2009年12月登陸創(chuàng)業(yè)板，雖然劃轉(zhuǎn)了部分股份給社?；?，但以最新的股價(jià)計(jì)算，國(guó)信弘盛持有的349.44萬(wàn)股市值超過(guò)了9000萬(wàn)元，其投資回報(bào)率達(dá)到了9倍以上。同樣的例子不可勝數(shù)，2009年12月24日，國(guó)元投資以5.9元的價(jià)格，花費(fèi)2035.5萬(wàn)元受讓了順榮股份345萬(wàn)股，今年3月順榮股份上市之后，以最新的股價(jià)計(jì)算，國(guó)元投資的投資回報(bào)率達(dá)到了574%。

而在獲得暴利的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)這種行為也充滿了爭(zhēng)議。機(jī)器人、神州泰岳都曾在2008年過(guò)會(huì)失敗，之后不久金石投資分別斥資2565萬(wàn)元和2772萬(wàn)元入股了這兩家公司，隨后這兩家公司在中信證券的保薦下順利成為了登陸創(chuàng)業(yè)板的第一批企業(yè)。而神州泰岳股價(jià)最高時(shí)，金石投資的回報(bào)率曾高達(dá)17倍。

2009年8月，銳奇股份臨時(shí)股東會(huì)作出決議，同意增資擴(kuò)股315萬(wàn)，由平安財(cái)智按每股4.42元的價(jià)格全部認(rèn)購(gòu)，總價(jià)1392萬(wàn)元。而在平安財(cái)智增資銳奇股份9個(gè)月之后，在平安證券的保薦下，銳奇股份成功過(guò)會(huì)，成為了平安證券“直投+保薦”的又一成功范例，而平安財(cái)智這筆投資的回報(bào)率也達(dá)到了7倍以上。但有投資者表示，雖然銳奇股份在招股書(shū)中特別提及了產(chǎn)品發(fā)生質(zhì)量事故的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)旗下產(chǎn)品被工商部門(mén)列為“不合格產(chǎn)品”的事實(shí)及相關(guān)影響，卻在招股書(shū)中只字未提，涉嫌故意隱瞞，此外，對(duì)于吳明廳、應(yīng)媛琳實(shí)際控制的銳奇股份來(lái)講，上市前兩年業(yè)績(jī)飆升，但與由吳、應(yīng)親屬控制的相關(guān)企業(yè)發(fā)生了大量的供應(yīng)、經(jīng)銷(xiāo)交易，其中可能存在的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送同樣令人懷疑，而這些內(nèi)容在招股書(shū)中都被避重就輕，一筆帶過(guò)。

縱觀各家券商直投公司的投資行為可以看到，券商直投選擇的時(shí)機(jī)都十分微妙，一般都是在擬上市公司上市前一年甚至幾個(gè)月突擊入股，而這個(gè)時(shí)候擬上市公司早已進(jìn)入輔導(dǎo)期，保薦機(jī)構(gòu)也已經(jīng)選定。突擊入股的股份數(shù)量也很微妙，很多券商直投公司都獲得了6.9%的股份以避開(kāi)7%的紅線。而采用“直投+保薦”模式的擬上市公司過(guò)會(huì)率很高，一年多以來(lái)，只有正方軟件、隆基硅業(yè)少數(shù)兩三家公司沒(méi)能成功過(guò)會(huì)。

制度存廢引發(fā)爭(zhēng)議

對(duì)于“直投+保薦”這種模式，有分析人士認(rèn)為，擬上市企業(yè)良莠不齊，造成上市后業(yè)績(jī)變臉，損害投資者利益，監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)IPO的審核力度。然而如果券商介入PE市場(chǎng)，無(wú)疑意味著券商將壟斷企業(yè)上市所有的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不僅是保薦人和承銷(xiāo)商更是上市公司的股東。這種直投、保薦、承銷(xiāo)的多重角色交加，意味著券商收益與股價(jià)的高低有著捆綁式的關(guān)系，無(wú)形中形成了一個(gè)利益交換機(jī)制，而券商也將成為一級(jí)市場(chǎng)最大的受益者。為了自身利益最大化，券商就會(huì)有“王婆賣(mài)瓜”的嫌疑——可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問(wèn)題、高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)、最大化地拔高發(fā)行人股票的發(fā)行價(jià)，客觀導(dǎo)致新股“三高化”——高價(jià)發(fā)行、高市盈率發(fā)行、高超募發(fā)行。

而站在券商的角度，廣發(fā)證券的相關(guān)人士曾對(duì)媒體表示，“一刀切”叫停“直投+保薦”的做法并沒(méi)有觸及問(wèn)題的根源，相反，“利益相關(guān)方”可以采取多種措施來(lái)規(guī)避這種禁止手段。例如，券商直投公司之間可以交叉持股，即券商之間達(dá)成協(xié)議或默契，A券商直投公司“突擊入股”的企業(yè)，可以交由B券商保薦，監(jiān)管層目前工作的重中之重應(yīng)是為直投與投行業(yè)務(wù)之間建立起有效的防火墻，而不是否定“保薦+直投”這種模式本身或者為其設(shè)置更多的限制。

對(duì)此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為，券商直投業(yè)務(wù)無(wú)可厚非，但“保薦+直投”的模式應(yīng)該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項(xiàng)目，以維護(hù)中介的公信力。此外，對(duì)于券商直投參與其他券商保薦項(xiàng)目的介入時(shí)間也應(yīng)該嚴(yán)格控制，以免叫?！氨Ｋ]+直投”模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。-