產能利用率已非常高，募投項目23個月后才能達產，成長性飽受質疑

理財周報記者 王薇薇 張欣然/文

據說，八菱科技2000年時就曾準備上市。

此說法暫不能核實。2008年的事倒是真的，當時的八菱科技已接受廣州證券的上市輔導。

廣州一業(yè)內人士向理財周報記者透露，“廣州證券當時發(fā)現八菱科技質地有問題，基本面不好，就沒向證監(jiān)會里報材料。”

所以八菱科技之后又找到了民生證券。

如今從機構們的反應可知，八菱科技基本面確實不如人意。

顧瑜夫婦對上市的執(zhí)著是否會因此而破滅？

八菱科技實際控制人顧瑜和其丈夫楊競忠合計持有50.44%股份。

此次發(fā)行中止，意味著顧瑜夫婦11.05億元財富化為浮云。

中規(guī)中矩沒亮點

八菱科技做的是熱交換器研發(fā)、生產以及銷售。目前，其主要產品為汽車散熱器和汽車暖風機，以鋁質散熱器為主。

2010年，鋁質散熱器銷售收入占八菱科技營業(yè)收入的63.56%，其次是暖風機和銅質散熱器。2007-2010年，供貨量最大的鋁質散熱器產品平均單價分別為128.05元、111.48元、113.82元和118.41元。2010年距2007年的價格下降7.5%。另外，銅質硬釬焊散熱器的平均單價也從2008年的1815.52元下降到1485.8元。產品單價下降原因都與原材料有關。即使在原材料價格下降時增加配件以穩(wěn)定價格，八菱科技受原材料鋁和銅波動的影響還是較大。

2008-2010年，八菱科技凈利潤為4188萬元、5308萬元和7287萬元，復合增長率為31.91%。乍看這是一個還不錯的增速，但是如果其2000年試圖上市為真，那時的它應該有一個稍較可觀的財務數據，11年的時間，凈利潤才增長到7287萬元，其成長性還是略有欠缺。

而就連這個欠缺的成長性也經不起考驗。2008-2009年，八菱科技享受到的政府補助分別為1118萬元和2635萬元，2010年前三個月，政府補助其2572萬元。由于2010年獲得的補助未計入營業(yè)外收入，所以我們只看2008和2009年，這兩年來自南寧市科技局、廣西科學廳、南寧財政局、南寧高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)財政局給予的補助占當期凈利潤的26.7%和49.64%。所占比例之高讓人觸目驚心。

有一位分析師曾對理財周報記者總結八菱科技的基本面，“中規(guī)中矩沒亮點”。

上周，萬安科技網下申購險遭滑鐵盧，幸好保薦機構國信證券人脈夠硬。這也是一家汽配生產公司。兩家公司同時遭冷眼，也許汽車整體行業(yè)的黃金時期已終結。

行業(yè)這兩年的沒落是不能忽視的，對八菱科技來說是一個致命傷。

上海某研究院對理財周報記者表示，“汽車行業(yè)近年下滑較為明顯，盡管當前汽車板塊估值已經很低，但行業(yè)基本面仍無向好的趨勢。”

他認為，這是由多方面的負面影響疊加造成的，通貨膨脹、貨幣加息、北京汽車限購等等。

而另一位業(yè)內人士則直接表示對這一行業(yè)暫不看好，“預計汽車行業(yè)低估值將持續(xù)到明年”，他說?！捌囆袠I(yè)周期性較強，目前出現波動是受盈利壓力的影響?！?/p>

而廣發(fā)證券分析師湯俊則有不同看法，她認為不能狹義看待此問題，不只是行業(yè)，企業(yè)本身也有原因。

湯俊說，“現在整個市場的估值都不高。從汽車下游行業(yè)看，近年同比增速確實在下降，而且行業(yè)存在分化?！辈贿^，她對理財周報記者說道，“還是有一些企業(yè)發(fā)揮出了自己特有優(yōu)勢，表現比較出色?！?/p>

“看不到未來兩年利潤增長點”

詢價現場，機構質疑最多的還有八菱科技募投項目。

八菱科技此次擬募集資金29781萬元，分別投資兩個項目。一是25081萬元投向新增汽車散熱器汽車暖風機生產線項目，二是4700萬元升級建設技術中心。

前者是兩條乘用車小功率鋁質散熱器生產線、一條商用車大功率鋁質散熱器生產線和一條汽車暖風機生產線。八菱科技預計，此項目達產后平均年銷售收入為5.31億元，年平均增加利潤6742.77萬元，投資回收期為6.2年。

此項目的前期準備階段5個月，建設安裝需要18個月，加起來將近兩年時間。有機構對理財周報記者表示，“這四條生產線暫不能達產，而目前八菱科技的產能利用率已非常高，他們看不到未來兩年的利潤增長點在哪里?！?/p>

后者的建設周期則為12個月，其中2個月為前期準備。技術中心建成后，幾乎不能給八菱科技帶來直接的經濟效益，但它稱“大幅度提高競爭能力”。同時，八菱科技認為，計算機CPU水冷系統等等很多新產品研發(fā)成功并投產后，會帶來巨大的收益。

另外一個備受關注的問題是客戶集中度過高，不僅是參與詢價的機構，行業(yè)研究員也對此頗為擔心。上述廣發(fā)證券研究員湯俊說，散熱器是八菱科技的傳統業(yè)務，其下游客戶集中度太高，對上汽通用五菱依賴比較大，如果上汽通用五菱突然更換供應商，八菱科技將存在很大風險。

上汽通用五菱自八菱科技成立以來便一直“相伴”其身，是第一大客戶，去年對上汽通用五菱的銷售額占營業(yè)收入的59.76%，2009年更占到了64.44%。八菱科技的其他客戶還有東風柳汽、重慶長安、一汽解放和奇瑞汽車等，2008-2010年，前五名客戶的銷售額占營業(yè)收入的比重分別為71.73%、83.3%和81.22%。

麻煩事不只這些，八菱科技的商標也是“扯不斷，理還亂”。八菱汽配是八菱科技2008年之前的控股股東，2007年4月將自己所擁有的“八菱”圖形和文字商標無償轉讓給八菱科技，但是，轉讓之后八菱汽配和麟藝工程可以無償使用該商標。

八菱汽配之前也是生產汽車散熱器，2006年為消除同業(yè)競爭和減少關聯交易，其停止散熱器生產，并將相關資產出售給八菱科技。麟藝工程的主營業(yè)務則是生產汽車工程塑料零配件、包裝箱及容器。

“八菱”商標雖屬于八菱科技，卻是三個企業(yè)共用。

民生自賣自夸30倍PE

早在今年4月20日，民生證券的分析師張琢以及劉利就迫不及待發(fā)了一份名為《厚積薄發(fā)，固本開源》的投資價值分析報告。兩位分析師對八菱科技估值區(qū)間為33.5-40.2元，對應2011年25-30倍PE。

八菱科技6月初才開始詢價路演，民生證券提前一個多月就給出的這份報告里，基本上是根據招股書里描寫八菱科技的優(yōu)勢進行老調重彈。風險提示相對簡短，不過也說到了客戶集中度高的問題。

有趣的還有，兩位分析師都很年輕。劉利僅有三年行業(yè)工作經驗，在民生證券主要研究專用機械和鐵路、航空設備。而張琢此次操刀這份八菱科技報告可說是“跨界”，簡介里稱，其擅長的是數據、策略分析和資產配置研究。

民生證券的報告一出，機構們紛紛說這個估值太高。華南區(qū)某研究所研究員猜測，如果價格低一點那參與報價的機構會多一些。該研究員對理財周報記者表示，“這種公司沒看頭，15-20倍PE就差不多了?！?/p>

目前，僅有申銀萬國和海通證券發(fā)布八菱科技研究報告，報告中的合理估值均低于民生證券。

申銀萬國認為合理的詢價區(qū)間為29.04—34.32元，對應2011年22—26倍PE。海通證券的估值則相對保守很多，還不到民生證券一半的估值，它的合理詢價區(qū)間為14.77-18.47元，對應16-20倍PE。

此外，安信證券的晨會紀要里也出現對八菱科技的估值，29.9—32.5元，對應23-25倍PE。

理財周報記者連線安信證券這個估值說明里的研究員張龍，其卻表示不關注八菱科技，也不知道這家公司中止發(fā)行的事情。

“估值區(qū)間是公司新人寫的，掛的我的名。”張龍說?！斑@個行業(yè)的研究員辭職了，所以我們沒人去八菱科技的路演現場?！?/p>

11.05億財富抓不住

八菱科技是家“夫妻店”，不過是女主外、男主內。妻子顧瑜為實際控制人及董事長，丈夫楊竟中不參與經營管理，股權交由妻子。夫婦倆合計持有八菱科技股份2856萬股，占發(fā)行前總股本50.44%。

八菱科技的歷史是復雜的，多次出現股權代持和轉讓的情況。經過長達十年的變更，如今除顧瑜夫婦外，股東還有黃志強、程啟智、江蘇拓邦投資以及羅勤等66名自然人。其中，江蘇拓邦投資持有八菱科技260萬股股權。

以八菱科技2010年EPS1.29元計，若按民生證券給出的最高30倍市盈率，八菱科技股價可估為38.7元，也就是說，顧瑜夫婦差點手握11.05億元財富。公司總股本為5662萬股，總市值將達21.9億元。

若按機構們給出的15倍市盈率來算，八菱科技股價將相對減少50%，也代表顧瑜夫婦以及公司的總市值都要縮水一半。

不過，這些都只是設想。如今，八菱科技已中止發(fā)行，八菱科技不僅沒撈到錢，還要付出一大筆開銷。

除了保薦機構民生證券，八菱科技此次上市還要支付給北京市君澤君律師事務所法律顧問費用、華寅會計師事務所的審計和驗資費用、中國通誠資產評估有限公司的資產評估及智又盈傳播顧問機構的公關費用等等。

距八菱科技通過證監(jiān)會審核已過去兩個月，剩下四個月的時間，如果八菱科技仍然找不到適當的時機、合適的價格來發(fā)行，或者機構們依然不捧場，那八菱科技真是“賠了夫人又折兵”。