去年底《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，有人曾建議將“不支持”借殼上市修改為“不允許”，看來(lái)深交所部分吸納了這個(gè)意見(jiàn)，《方案》最終稿仍是“不支持”。細(xì)讀上周發(fā)布的新《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，為了嚴(yán)控借殼上市，確實(shí)下了不少功夫，措施包括新增 “暫停上市公司申請(qǐng)恢復(fù)上市的條件”，要求公司在暫停上市期間主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大變化，并具有可持續(xù)的盈利能力等。

上述規(guī)定確實(shí)增加了借殼后恢復(fù)上市的難度，但并沒(méi)有徹底堵上創(chuàng)業(yè)板借殼上市后門(mén)。比如，甲網(wǎng)絡(luò)上市公司連虧三年被暫停上市，如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尚可的乙網(wǎng)絡(luò)公司收購(gòu)甲公司的足夠股份，然后再將乙公司資產(chǎn)注入，只要在一年內(nèi)完成這些操作，那么修葺一新的公司又可能重新滿足上市條件，就可恢復(fù)上市。也就是說(shuō)，今后創(chuàng)業(yè)板借殼上市，只要不跨行業(yè)借殼即可，這與目前主板的借殼上市也沒(méi)有太大區(qū)別，恐怕很難杜絕借殼上市的弊端。

本來(lái)，股市是上市公司比拼經(jīng)營(yíng)管理水平的競(jìng)技場(chǎng)，但借殼上市保留，使得上市公司的實(shí)質(zhì)內(nèi)容的變化可以不經(jīng)過(guò)公司辛苦經(jīng)營(yíng)得來(lái)，而可以通過(guò)借殼這類天外飛仙手段得來(lái)，評(píng)判上市公司的標(biāo)準(zhǔn)體系也就不復(fù)存在。由于借殼上市，目標(biāo)公司股價(jià)存在巨大波動(dòng)牟利空間，由此滋生出內(nèi)幕交易、利益輸送以及多種腐敗行為。比如有的國(guó)企雖然各方面條件都可走IPO正門(mén)堂堂正正上市，但它卻可能走借殼上市之途。國(guó)企資產(chǎn)是國(guó)家的，即便借殼上市門(mén)檻基本與IPO趨同，而借殼上市還需承擔(dān)殼公司的沉沒(méi)成本、借殼上市比IPO上市成本更高，但有的國(guó)企仍有借殼上市動(dòng)力，不排除內(nèi)幕交易者借此中飽私囊。

其實(shí)，之前借殼上市做法一直有違反法律法規(guī)的嫌疑。正如上證所指出的：核準(zhǔn)發(fā)行并上市的對(duì)象是特定的主體，當(dāng)該主體不具備上市條件后即應(yīng)退市，而欲“借殼”的公司應(yīng)按照核準(zhǔn)的條件自行上市。目前一些問(wèn)題公司在暫停上市期間，力推資產(chǎn)重組，使得公司的本質(zhì)內(nèi)容發(fā)生巨大變化，早已不再是原來(lái)所核準(zhǔn)發(fā)行的特定主體，而在重組基礎(chǔ)上再恢復(fù)上市資格，其上市的法律內(nèi)容已有了根本變化，這無(wú)異于偷梁換柱。

當(dāng)然，有些上市公司推動(dòng)實(shí)質(zhì)性重組目的是為了提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，這是應(yīng)該鼓勵(lì)的；而困難公司實(shí)施實(shí)質(zhì)性重組也可能是為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，如果是為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)保住上市資格，有些做法也無(wú)可厚非。問(wèn)題是，該如何掌握好既允許實(shí)質(zhì)重組、又禁止偷梁換柱的借殼重組的平衡呢？

對(duì)此，筆者的看法是，我國(guó)香港股市的做法值得借鑒。香港2004年專門(mén)修改《上市規(guī)則》，規(guī)定凡是企業(yè)一旦注資規(guī)模構(gòu)成“非常重大的收購(gòu)事項(xiàng)”，比如未來(lái)收購(gòu)或注入資產(chǎn)凈值相當(dāng)于殼股本身凈值的一倍或以上；或是這些注入資產(chǎn)所貢獻(xiàn)的盈利為原殼股的一倍或以上等，將成為反向收購(gòu)個(gè)案，注入資產(chǎn)必須當(dāng)新上市公司處理，此類交易所涉及的相關(guān)注入資產(chǎn)，將要通過(guò)等同新上市公司上市的審批程序。這也就是說(shuō)，上市公司在保持上市資格的前提下，應(yīng)對(duì)公司重組所能注入的資產(chǎn)有一定限制。當(dāng)前A股市場(chǎng)小殼公司被大公司借殼裝進(jìn)大資產(chǎn)的做法，就存在非常大的制度漏洞，入主企業(yè)耗費(fèi)一定的買(mǎi)殼成本，將來(lái)能裝入的資產(chǎn)卻沒(méi)有限制，由此買(mǎi)殼方可獲得巨量的上市股份，借殼上市就有利可圖，更何況借尸還魂式的重組還將顛覆市場(chǎng)的游戲規(guī)則。

事物總是在發(fā)展變化的，上市公司同樣如此。有關(guān)部門(mén)核準(zhǔn)發(fā)行并上市的對(duì)象是特定的主體，這個(gè)主體也會(huì)隨時(shí)間有所變化，有的是內(nèi)因引起，有的是外因引起，當(dāng)然可以允許引入適度的外因助推公司向好的方向變化，但必須有個(gè)限度；只有這樣，上市公司這個(gè)主體才能確保最起碼的穩(wěn)定，市場(chǎng)才能對(duì)上市公司作出較為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。這是禁止借殼上市的最根本理由。