盡管舉報(bào)材料未全部被證實(shí)，但材料中涉及的佛慈制藥諸多問題仍有待解答

于昨日進(jìn)行網(wǎng)上路演，并在今日開始申購的佛慈制藥，想要在資本市場上順利融資，恐怕還要經(jīng)得起更多考驗(yàn)。而在過去的18年中，佛慈制藥也已經(jīng)五度沖擊資本市場，并最終取得成功。

12月12日，被譽(yù)為“史上最執(zhí)著IPO樣本”的蘭州佛慈制藥網(wǎng)上路演，董事長賈朝民、財(cái)務(wù)總監(jiān)鄭寶慶等高層與投資者進(jìn)行了3個小時(shí)的交流，在此之前的12月7日，一封聯(lián)名舉報(bào)信也將矛頭指向即將掛牌上市的佛慈制藥。

這份聲稱為佛慈制藥內(nèi)部員工——蘭州佛光工貿(mào)有限公司股東的舉報(bào)人，因在佛慈制藥整合佛光工貿(mào)過程中利益受損，遂向《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者舉報(bào)佛慈制藥在上市過程中涉嫌包裝利潤等諸多問題。

1 避免土地回收而上市？

作為蘭州市一家老字號中藥企業(yè)，佛慈制藥的歷史可以追溯至1929年在上海創(chuàng)辦的上海佛慈大藥廠股份有限公司，1956年為支援大西北建設(shè)，由上海遷至蘭州。幾經(jīng)演變，佛慈制藥如今即將出現(xiàn)在A股市場上。

佛慈制藥招股書顯示，公司擬發(fā)行2020萬股，計(jì)劃募資2.45億元，而募集資金僅有一個用途——全部用于“擴(kuò)大濃縮丸生產(chǎn)規(guī)模技術(shù)改造一期項(xiàng)目”，而這也是舉報(bào)材料中的一個焦點(diǎn)。

舉報(bào)材料中稱，在2006年蘭州市工業(yè)企業(yè)“出城入園”中，佛慈制藥也在安寧區(qū)征地300多畝開展技改項(xiàng)目。

佛慈制藥網(wǎng)站上2007年3月21日， “擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模易地技術(shù)改造項(xiàng)目”已被蘭州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)批準(zhǔn)立項(xiàng),于2006年11月簽署了征地326畝的開發(fā)協(xié)議，并支付了2000多萬元的土地出讓金。

據(jù)佛慈制藥網(wǎng)站介紹，佛慈安寧醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目，總投資5.89億元，項(xiàng)目擬分二期三年建設(shè)完成，建成后將擁有年產(chǎn)240億粒濃縮丸的生產(chǎn)能力，項(xiàng)目設(shè)計(jì)年銷售收入12億元，將成為國內(nèi)最大的中藥濃縮丸生產(chǎn)基地。2009年10月18日，佛慈“擴(kuò)大濃縮丸技術(shù)改造項(xiàng)目”正式破土動工。

上述舉報(bào)稱，這個工程建設(shè)雖然已經(jīng)開始，但由于缺乏建設(shè)資金，項(xiàng)目工程進(jìn)展極其緩慢，土地基本接近閑置標(biāo)準(zhǔn)。國土資源部則于2007年9月12日起頻頻向地方下發(fā)關(guān)于加大閑置土地處置力度的通知,要求各地加快處置利用閑置土地。

根據(jù)舉報(bào)人的說法，這給佛慈制藥帶來了壓力。

佛慈制藥在招股說明書中也披露，為抓住機(jī)遇，加快項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)行人(佛慈制藥)已于2010年5月啟動了募投項(xiàng)目建設(shè)，截至2011年6月30日，已經(jīng)投入2960.88萬元，募集資金到位后，先期投入資金將予以置換。

按照佛慈網(wǎng)站上對安寧濃縮丸項(xiàng)目規(guī)劃中擬投入金額計(jì)算，本次成功融資后，上述項(xiàng)目尚有3.44億資金缺口。假如全部通過銀行貸款解決，按照目前銀行市場約8%的年利率融資成本初步計(jì)算，則每年需要付出約2750萬元利息費(fèi)用。但報(bào)告期內(nèi)，佛慈制藥年?duì)I業(yè)利潤也只有3000萬左右。

12日，本報(bào)記者以投資者的身份在中小型企業(yè)路演網(wǎng)上向公司詢問“擴(kuò)大濃縮丸生產(chǎn)規(guī)模技術(shù)改造”項(xiàng)目總投資是否為5.89億元。鄭寶慶未直接承認(rèn)，只是證實(shí)本次募投項(xiàng)目是一期項(xiàng)目，如募集資金總額低于一期項(xiàng)目資金需要額，不足部分由公司自籌資金解決；如超過，多余部分將補(bǔ)充流動資金。對于二期項(xiàng)目資金來源則未予回應(yīng)。

2 高毛利率從何而來？

在舉報(bào)信中，舉報(bào)人亦稱“土地使用權(quán)、房屋建筑物是佛慈最值錢的資產(chǎn)”，并直指佛慈制藥其他不動產(chǎn)硬件等設(shè)備老化。國家又出臺了新版的GMP標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的廠房與之相去甚遠(yuǎn)。

對于設(shè)備老舊一說，公司數(shù)位高層在網(wǎng)上路演時(shí)也并不諱言。他們告訴投資者，設(shè)備投資占了本次募投資金使用很大的比例。未來設(shè)備選型將在滿足生產(chǎn)需要的前提下，主要選用國產(chǎn)先進(jìn)設(shè)備； 選用便于清洗及操作維護(hù)、符合GMP要求的設(shè)備；以及選用高效節(jié)能的新設(shè)備；并且關(guān)鍵設(shè)備將實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、自動化。

而前些年對佛慈安寧醫(yī)藥工業(yè)園項(xiàng)目的投入和今年以來藥材成本漲價(jià)等多個因素令佛慈制藥日子并不好過，這令佛慈制藥動足了腦筋。

根據(jù)財(cái)富證券對醫(yī)藥行業(yè)2011半年報(bào)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)毛利率普遍下降，主要原因是受到產(chǎn)品價(jià)格下降與原材料成本上升的雙重?cái)D壓。

佛慈制藥卻似乎“置身事外”。報(bào)告期內(nèi)，佛慈制藥的綜合毛利率分別為40%、38%、36%、36%。其中，佛慈制藥的主打產(chǎn)品六味地黃丸的毛利率更是逆市上升，由2010年的53.19%上升到今年上半年的53.59%。

佛慈制藥的高毛利率之說也與招股說明書原材料采購描述存在矛盾。招股書顯示，今年上半年，在佛慈制藥的17種主要原材料中，有16種藥材出現(xiàn)上漲，其中采購量排名前三的山藥、地黃、白術(shù)的采購價(jià)漲幅分別為1.32%、22.02%、35.83%。

然而，其主要產(chǎn)品售價(jià)卻未出現(xiàn)大的變化：以占銷售收入35.67%的六味地黃丸為例，其產(chǎn)品售價(jià)僅從2010年8.20元/公斤上漲到今年上半年的8.21元/公斤，漲幅僅為0.12%。

對此，鄭寶慶回應(yīng)稱，首先這是因?yàn)榉鸫戎扑幗鼛啄陙沓掷m(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向盈利水平較高的優(yōu)勢產(chǎn)品集中，盡可能提高公司盈利水平；其次，公司制定了完備的內(nèi)部控制制度和成本控制方法，在內(nèi)控、產(chǎn)成品收得率提高，期間費(fèi)用控制等方面方法得當(dāng)、措施得力，成為重要的增利因素；最后，公司充分利用資源優(yōu)勢，具有充分的藥材儲備，加之，公司有八十余年中藥行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，對行情波動判斷準(zhǔn)確，規(guī)避了成本風(fēng)險(xiǎn)，保證了產(chǎn)品穩(wěn)定的毛利率。

賈朝民還提到，甘肅是全國最大的藥材生產(chǎn)基地，藥行業(yè)有傳統(tǒng)的“南藥北儲”的習(xí)慣。以上因素造就了甘肅中藥原料交易平臺和信息中心的地位。公司充分利用資源優(yōu)勢，在倉儲物流、信息流方面有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢；此外，公司擁有較大量的原料儲備，短期波動對公司的成本影響有限。

利潤之外,對于佛慈制藥估值多少，也存在著多種說法。

2009年工大首創(chuàng)(600857.SH)從2.3元/股暴漲至11.89元/股的行情中，市場一度盛傳重組方擬將佛慈制藥、定西扶正藥業(yè)及甘肅新蘭藥集團(tuán)等資產(chǎn)打包裝入。

一位知情人士向本報(bào)記者透露，彼時(shí)，蘭藥集團(tuán)駐北京辦事處的一個銷售經(jīng)理周建忠和掌握非專利阿爾茨海默特效新藥研制技術(shù)的楊軍等人，成立了一個叫做北京海吉星醫(yī)療科技股份有限公司，其成立后重組收購了甘肅定西的扶正藥業(yè)、全盤接收了蘭藥集團(tuán)，但在收購佛慈制藥時(shí)，卻因?yàn)樵庥鲑Z朝民的強(qiáng)硬對抗而作罷。

當(dāng)時(shí)，佛慈制藥已經(jīng)啟動上市程序。但當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門對于佛慈制藥的出路卻還有另一種備選方案——將佛慈制藥的控股權(quán)以1億元的價(jià)格出售給北京海吉星。

后來雙方因估值差異太大，未能完成重組。

佛慈制藥招股說明書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則顯示，截至今年6月30日,佛慈制藥資產(chǎn)總計(jì)5.000398億元，其中流動資產(chǎn)2.334639億元，非流動資產(chǎn)2.665759億元。

佛慈制藥公告稱，根據(jù)12月8 日的詢價(jià)情況，發(fā)行人與主承銷商確定本次發(fā)行價(jià)格為16.00元/股，對應(yīng)的市盈率為46.92 倍。

上海一家A類券商醫(yī)藥行業(yè)首席分析師稱，這個PE水平非常高，目前醫(yī)藥股，按2011年預(yù)測業(yè)績估算，PE在30倍左右。

上述分析師亦表示，通過報(bào)告期內(nèi)佛慈制藥營業(yè)利潤數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，佛慈制藥的發(fā)展基本上較為穩(wěn)定，每年?duì)I業(yè)利潤在3000萬元左右，每股利潤約為0.15元，是個較低的數(shù)據(jù)，在行業(yè)內(nèi)算不上是一家出色的企業(yè)。

3 涉嫌包裝上市？

舉報(bào)人還稱，報(bào)告期內(nèi)，佛慈制藥還將佛光工貿(mào)(下文有詳述)的利潤整合進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表。據(jù)其個人股東聘請的律師事務(wù)所出具的法律意見書顯示：佛光工貿(mào)被合并前有較好的利潤，年利潤近1000萬元，合并之后，佛慈通過包裝把這部分非主營業(yè)務(wù)利潤統(tǒng)計(jì)進(jìn)入了主營業(yè)務(wù)利潤中。

盡管本報(bào)記者未能證實(shí)上述說法，但獲得的資料顯示，當(dāng)時(shí)，甘肅五方資產(chǎn)評估有限公司對佛光工貿(mào)的評估顯示其凈資產(chǎn)6914.5萬元，后其藥品包裝等全部經(jīng)營性資產(chǎn)被佛慈制藥以1022.46萬元的價(jià)格購得。

2010年佛慈制藥招股書顯示，佛光工貿(mào)一向盈利良好，2006年佛光工貿(mào)營業(yè)收入2704.04萬元，凈利潤616.83萬元；2007年度，營業(yè)收入2743.78萬。但在佛慈制藥收購工貿(mào)公司的相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)后，2008年，佛光工貿(mào)營業(yè)收入變?yōu)?59.67萬元，營業(yè)利潤-911.59萬元，虧損864.11萬元。

在沒有了經(jīng)營性資產(chǎn)的情況下，佛光工貿(mào)為何會出現(xiàn)864.11萬元的虧損？對此，招股書并未給出任何解釋。此外，這一數(shù)據(jù)與2011年佛慈招股書并不吻合，最新的招股書將佛光工貿(mào)2006實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入修改為2976.29萬，究竟哪一份招股書的數(shù)據(jù)是真的呢？

因此，在去年佛慈制藥IPO被否時(shí)，漢鼎咨詢的一份分析報(bào)告就指出：“這種急劇下滑的業(yè)績有可能是公司向大股東轉(zhuǎn)移巨額虧損，佛慈制藥有利用此點(diǎn)掩蓋自己真實(shí)業(yè)績之嫌，實(shí)際上公司業(yè)績是連年下滑的?！?/p>

佛慈制藥招股書也顯示，其在報(bào)告期內(nèi)多次處置土地使用權(quán)及房產(chǎn)，公司利潤有依賴于非經(jīng)常性損益的嫌疑。

2009 年佛慈制藥將位于蘭州市雁灘高新開發(fā)區(qū)的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，形成損益1229.16萬元，占同期利潤總額的30.06%。去年公司將上海經(jīng)銷部位于上海市閘北區(qū)場中路1960弄1號的土地使用權(quán)及房產(chǎn)予以處置，形成損益2196.06萬元，占同期利潤總額的43.16%。

招股書稱，報(bào)告期內(nèi)(2008年至2011年1月~6月)，佛慈制藥的非經(jīng)常性損益合計(jì)分別為118.25萬元、1221.85萬元、2373.24萬元和100.09萬元。扣除非經(jīng)常性損益，同期的營業(yè)利潤分別為2494.81萬元、2706.71萬元、3166.38萬元、1529.87萬元。

賈朝民在回答本報(bào)記者提問時(shí)稱，近兩年，應(yīng)政府規(guī)劃要求，分別處置了兩宗土地，2009年產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓收益1229.16萬元，2010年產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓收益2404.51萬元，使得營業(yè)利潤占利潤總額比有所下降。

賈朝民也稱，公司的利潤以主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)、依靠主營業(yè)務(wù)而取得，主營業(yè)務(wù)的發(fā)展將直接影響公司的利潤水平。公司營業(yè)利潤2009年、2010年分別比上年增長8.49%、16.98%，呈加快增長趨勢，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對公司的持續(xù)盈利能力沒有影響。

4 募投項(xiàng)目自身存風(fēng)險(xiǎn)？

“新廠區(qū)會擴(kuò)大設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力，但是在全行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，佛慈新產(chǎn)能如何消化將是一個繞不過去的問題?！迸e報(bào)人在舉報(bào)信中稱。

賈朝民卻不這樣認(rèn)為。他說，2010年公司濃縮丸制劑產(chǎn)能利用率均已超過100%，達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，資金實(shí)力和融資渠道嚴(yán)重約束了公司在擴(kuò)大產(chǎn)能上的投入。2011年1至2月，公司濃縮丸月平均銷量已達(dá)到7億粒，預(yù)計(jì)年銷量可達(dá)到84億粒。公司產(chǎn)品持續(xù)旺銷，產(chǎn)能不足的矛盾凸顯，公司迫切需要新建生產(chǎn)線以提高產(chǎn)能，滿足不斷增長的市場需求。

佛慈制藥財(cái)務(wù)部長高鴻林也稱，公司主導(dǎo)劑型濃縮丸現(xiàn)有年生產(chǎn)能力65億粒，募投項(xiàng)目建成后產(chǎn)能將擴(kuò)大至年產(chǎn)120億粒。這一項(xiàng)目將成為公司未來幾年內(nèi)重要的利潤增長點(diǎn)。公司還會在保健飲料等相關(guān)行業(yè)做一些嘗試。并將加強(qiáng)營銷布局，開拓滲透新的國內(nèi)市場，包括傳統(tǒng)市場以及進(jìn)入歐盟市場帶來的增量。

不過，佛慈制藥在招股書中也稱公司存在中藥材等原材料價(jià)格波動、產(chǎn)品銷售價(jià)格下降、營銷和市場開拓、財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

佛慈制藥特別指出，財(cái)務(wù)上，由于募集資金項(xiàng)目建設(shè)有一定周期，項(xiàng)目收益需要在完工后逐步體現(xiàn)。發(fā)行當(dāng)年的凈利潤增長速度將低于凈資產(chǎn)的增幅，短期內(nèi)存在因凈資產(chǎn)增長過快而導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)收益率較大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)。

“如果中國資本市場像美國納斯達(dá)克那樣，有嚴(yán)格的退市機(jī)制，那么佛慈制藥是好是壞都可以留給市場去檢驗(yàn)?！鄙鲜鲠t(yī)藥行業(yè)首席分析師稱，如果資本市場給佛慈制藥一個機(jī)會，公司股權(quán)激勵、完善治理之后，也許能夠令老樹發(fā)新芽。但是，因?yàn)楝F(xiàn)在中國資本市場沒有完善的退市機(jī)制，如果讓本身不符合上市條件的企業(yè)登陸資本市場，暴露出問題的那天，就是投資者埋單的日子。

5 動了職工的奶酪？

一般情況下，企業(yè)上市對于管理層和員工而言是雙贏局面，為何佛慈制藥的員工會在這個時(shí)候跳出來舉報(bào)企業(yè)呢？

資料顯示，佛慈制藥在上市前的2007年底，購買了大股東全資子公司佛光工貿(mào)的經(jīng)營性凈資產(chǎn)。佛光工貿(mào)是一家職工持股企業(yè)，整合時(shí)按照股東1995年入股資金1：1的比例退股，加上10多年間通貨膨脹等因素，使得原股東認(rèn)為利益受損。

佛光工貿(mào)是給佛慈制藥提供藥品包裝的一家公司，佛慈為了減少關(guān)聯(lián)交易和降低成本對其進(jìn)行了整合。該整合是由佛慈大股東先行收購佛光工貿(mào)，然后再將經(jīng)營性凈資產(chǎn)出售給佛慈制藥，最后在2009年5月4日將佛光工貿(mào)注銷完成的。

佛光工貿(mào)公司是1995年11 月由680名現(xiàn)在佛慈制藥的高管和職工出資60萬元成立的，后數(shù)次增資，到了2003年2月，該公司注冊資本金變更為1100萬元，入股職工人數(shù)變更為956人。

后經(jīng)甘肅五方資產(chǎn)評估有限公司評估，佛光工貿(mào)公司凈資產(chǎn)6914.5萬元。但此后確定的大股東收購價(jià)卻僅為1100萬元，后佛慈制藥從大股東處收購的價(jià)格為1022.46萬元。

對此，佛慈制藥方面的解釋是，佛光工貿(mào)是社會福利企業(yè)，成立后享受了4266.06萬元稅收優(yōu)惠和返還，按規(guī)定這部分資金只能用于企業(yè)發(fā)展、改善生產(chǎn)經(jīng)營、改善殘疾人生活福利，不能用于股東分配。公司收購佛光工貿(mào)經(jīng)營性資產(chǎn)后，殘疾人將進(jìn)入佛慈工作，稅收優(yōu)惠不應(yīng)由原股東享有。此外，佛光工貿(mào)應(yīng)付股利和已發(fā)放股利合計(jì)1719.85萬元，已經(jīng)遠(yuǎn)超股東原始投入。

但是舉報(bào)人卻聲稱，12年里公司只發(fā)過274.09萬元股利，剩下的1445.76萬元是這次股東們博弈博出來的。

“公司上市后馬上就會推出股權(quán)激勵，高層、中層基本都有，所以他們對于佛光工貿(mào)股東中其他普通職工的利益不是太關(guān)心，這些人主導(dǎo)了整合方案的通過，這并不是大多數(shù)佛光工貿(mào)股東的真實(shí)意思?！迸e報(bào)人說。

而在路演時(shí)，董秘孫裕也承認(rèn)，公司作為國有控股企業(yè)，上市后有明確的股權(quán)激勵計(jì)劃，主要面向公司管理層、營銷核心人員、研發(fā)骨干進(jìn)行股權(quán)激勵。

事實(shí)上，這個案例與最近媒體曝光的佛慈制藥2007年整合平?jīng)鏊帍S事件相似。因佛慈采用了僅收購其經(jīng)營性資產(chǎn)，對債務(wù)作出“未得到清償?shù)膫鶛?quán)不再清償”的整合方式，被債權(quán)人寧夏長信資產(chǎn)經(jīng)營公司一紙?jiān)V狀告上法庭。其認(rèn)為，佛慈在整合這些企業(yè)過程中，僅收購其部分經(jīng)營性資產(chǎn)的方式存在明顯的法律瑕疵。