中國(guó)社科院劉煜輝：

郭樹(shù)清改革方向代表學(xué)界共識(shí) 市場(chǎng)需要重建“信托責(zé)任”

證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清日前接受新華社記者采訪(fǎng)時(shí)表示，新股發(fā)行體制改革的中心任務(wù)是使新股價(jià)格真實(shí)反映公司價(jià)值。就此他提出要重點(diǎn)抓好四個(gè)方面，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)都提出了歸位盡責(zé)的要求；近期將特別抓好買(mǎi)方和承銷(xiāo)商的定價(jià)責(zé)任，同時(shí)提高股票流動(dòng)性。

郭樹(shù)清的上述改革思路很大程度上符合學(xué)界長(zhǎng)期形成的共識(shí)?！?a href="http://www.laredo.cc/company/data/detail/1619.shtml" target="_blank">第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者近日對(duì)話(huà)中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝，對(duì)新股發(fā)行長(zhǎng)期存在的定價(jià)效率問(wèn)題進(jìn)行了討論。

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：郭樹(shù)清主席談的四個(gè)方面的工作，其中針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)容是“健全股市內(nèi)在機(jī)制，通過(guò)放松管制，減少不必要的行政干預(yù)，夯實(shí)市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)行的基礎(chǔ)”。這里的所謂管制和行政干預(yù)為什么會(huì)影響新股的定價(jià)呢？

劉煜輝：中國(guó)證券市場(chǎng)建立的大背景是國(guó)企脫困，后來(lái)金融、能源等領(lǐng)域的骨干國(guó)企也相繼上市，因此現(xiàn)在上市公司的主體是國(guó)有的成分，并且雖然進(jìn)行了股權(quán)分置改革，名義上可以流通，但仍然受到行政管制，企業(yè)沒(méi)有資本自主權(quán)，因此事實(shí)上沒(méi)有流通。

另一方面，發(fā)行方面由于審核制的存在，也受到管制；存量發(fā)行的機(jī)制沒(méi)有建立，上市都是以融資為目的的增量發(fā)行。發(fā)行過(guò)程的行政管制，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是一種“租”，它要實(shí)現(xiàn)的話(huà)就是在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)?；蛘哒f(shuō)，上市的成本、利益主體的實(shí)現(xiàn)只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)完成。

因此，大的背景就是供給有限，估值水平偏高，如果刨掉金融和能源，整體估值水平是很高的，即使是與新興市場(chǎng)相比。

監(jiān)管層當(dāng)然意識(shí)到上市的稀缺性勢(shì)必造成高價(jià)發(fā)行，因此不得不對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，新股都是實(shí)行固定的市盈率發(fā)行，比如20倍，這種干預(yù)跟二級(jí)市場(chǎng)之間存在人造的價(jià)差，這就是“打新股”產(chǎn)生很大利益的來(lái)源。

2009年的新股發(fā)行改革考慮得比較簡(jiǎn)單，就是僅僅拿掉了發(fā)行價(jià)格的管制。但是這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價(jià)格“一步到位”，出現(xiàn)了所謂的“三高”問(wèn)題。最后二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值有所降低，一定程度上向價(jià)值回歸。但是這中間的成本非常高，并且造成了無(wú)法挽回的資源錯(cuò)配，大量的社會(huì)資本并沒(méi)有得到有效配置。我們的一項(xiàng)研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。這些錢(qián)或者是趴在賬上，或者是進(jìn)行冒進(jìn)的投資，最后都會(huì)傷害股東利益。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，證券市場(chǎng)的行政管制成本這些年是大幅下降的，這么多民營(yíng)企業(yè)能上市，相比過(guò)去顯然值得肯定。但是新股定價(jià)的效率仍然不高，所以還需要進(jìn)一步的改革。

日?qǐng)?bào)：現(xiàn)階段實(shí)行的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制度，其初衷就是讓具有信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)新股作出報(bào)價(jià)，承銷(xiāo)商進(jìn)行收集和綜合后，最終得出一個(gè)最優(yōu)的定價(jià)。但是新股的定價(jià)仍然顯著高于二級(jí)市場(chǎng)的同類(lèi)公司估值中樞。郭樹(shù)清也多次談到這個(gè)問(wèn)題。其原因何在？

劉煜輝：累計(jì)投標(biāo)制度，在成熟市場(chǎng)也是一種被普遍采用的制度，它本身沒(méi)什么問(wèn)題，只是我們?cè)诮梃b的過(guò)程中少學(xué)了一塊——券商的配售權(quán)。沒(méi)有給予券商自由配售權(quán)，累計(jì)投標(biāo)制度就沒(méi)有了靈魂，其內(nèi)在的激勵(lì)和約束機(jī)制也就無(wú)從談起。

我們現(xiàn)在實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度是這樣的：詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)與未來(lái)獲得的股票的數(shù)量沒(méi)有直接的關(guān)系，最后開(kāi)始配售的時(shí)候仍然是按照一個(gè)固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒(méi)有偏袒誰(shuí)；但實(shí)際上卻妨礙了報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)不用為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，那他肯定是往上報(bào)價(jià)，因?yàn)榫W(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順?biāo)饲檎l(shuí)不做呢。

真正的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制度，承銷(xiāo)商由于可以根據(jù)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)配售數(shù)量不等的股票。這既是對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的正向激勵(lì)，也是一種約束。如果一家機(jī)構(gòu)很看好本次發(fā)行，就會(huì)報(bào)出一個(gè)比較高的價(jià)格，以從承銷(xiāo)商那里獲得更多的配售，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，我們也可以借鑒香港市場(chǎng)很多成熟的基礎(chǔ)性制度，比如縮短限售期，允許上市公司和大股東根據(jù)市場(chǎng)情況靈活地啟動(dòng)配售機(jī)制。

日?qǐng)?bào)：所以郭樹(shù)清才會(huì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)定價(jià)責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)參與各方的責(zé)任，對(duì)涉嫌“共謀”和操縱的行為及時(shí)予以懲處。但他也指出長(zhǎng)期來(lái)看還需要加強(qiáng)投資者教育，完善投資者適當(dāng)性管理，加大引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的力度等。您作為學(xué)者還有哪些建議？

劉煜輝：郭樹(shù)清是學(xué)者出身，他應(yīng)該更能理解真正的癥結(jié)所在，提出的改革方向和理念也符合學(xué)界的共識(shí)。

我想說(shuō)的是，中國(guó)證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就被建設(shè)成了一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)行電子化集合競(jìng)價(jià)，這在全世界都是少有的。電子化的撮合或許也符合世界潮流，納斯達(dá)克就是全電子化的，但關(guān)鍵在于我們的市場(chǎng)因此沒(méi)有建立起股票經(jīng)紀(jì)制度，而成熟市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來(lái)的做市商制度都隱含了信托責(zé)任。正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責(zé)的問(wèn)題。

信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會(huì)最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排。畢竟我們不能要求所有市場(chǎng)參與者都有相同的信息渠道和知識(shí)水平，散戶(hù)主導(dǎo)的市場(chǎng)一定與“炒新”、“炒差”等過(guò)度投機(jī)如影隨形。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的影響力，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。

同時(shí)，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國(guó)的“401k計(jì)劃”，讓公眾通過(guò)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，分享證券市場(chǎng)的收益。