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夏草

海通證券作為一名知名投行，又是一家上市公司，可筆者今年五月以來(lái)連續(xù)三次發(fā)現(xiàn)其作為保薦人的中小板客戶(hù)IPO涉嫌造假上市。包括山東如意、拓維信息及珠海銀郵，筆者還驚奇發(fā)現(xiàn)山東如意及拓維信息保薦代表人都是宋立民、劉茜，現(xiàn)將其涉嫌IPO造假上市分析如下：

一、山東如意涉嫌造假上市及挪用募資

這是一只次新股，筆者上月曾將其列入十大偷漏稅上榜名單中，上榜說(shuō)明寫(xiě)道：

山東如意是家毛紡公司，2007年10月過(guò)會(huì)，該司引起筆者關(guān)注也是欠稅比較嚴(yán)重，上市之前的06年底，欠稅余額高達(dá)2776萬(wàn)元，據(jù)07年報(bào)附注，這其中有2298萬(wàn)元企業(yè)所得稅，這等于2006年全部的所得稅費(fèi)用，且06年同比05年收入及利潤(rùn)漲幅不大背景下，支付稅費(fèi)178%，這是否表明該司補(bǔ)交了巨額的欠稅？實(shí)際上，從07年報(bào)可以看出，該司上市之前IPO報(bào)表及2007年報(bào)懷疑有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)包裝，畢竟這個(gè)行業(yè)錢(qián)很不好賺。當(dāng)然這是初步分析，還需要其它證據(jù)佐證。

可是，筆者最近發(fā)現(xiàn)該司問(wèn)題可能不只是欠稅那么簡(jiǎn)單，該司可能涉嫌報(bào)表粉飾及挪用募資。該公司主業(yè)是毛紡，筆者曾分析指出同為毛紡主業(yè)的湖北邁亞隱瞞負(fù)債以隱瞞占資事實(shí)，毛紡這個(gè)行業(yè)懷疑虧損面也比較大，尤其是近幾年，紡織業(yè)更是進(jìn)入水深火熱之中，據(jù)業(yè)界反映，企業(yè)即使能盈利，3-5個(gè)百分點(diǎn)利潤(rùn)就相當(dāng)不錯(cuò)了，可是山東如意上市前后業(yè)績(jī)還相當(dāng)不錯(cuò)：大家可以看到，山東如意上市前兩年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)12至14個(gè)百分點(diǎn)利潤(rùn)，這個(gè)有點(diǎn)異常，與此同時(shí)，2007年存貨余額上升很大，實(shí)際上，筆者當(dāng)時(shí)排偷漏稅排行榜時(shí)，就懷疑該司上市之前IPO報(bào)表及2007年報(bào)懷疑有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)包裝，因?yàn)橹鳂I(yè)增長(zhǎng)停滯但利潤(rùn)總額卻大幅提升，當(dāng)然山東如意可能有很多解釋?zhuān)绠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高附加值產(chǎn)品成為主導(dǎo)，但筆者懷疑該司上市前部分資產(chǎn)及利潤(rùn)表項(xiàng)目存在報(bào)表粉飾嫌疑，資產(chǎn)負(fù)債表主要懷疑是存貨及預(yù)付賬款。

上市之后，這兩個(gè)科目仍不正常，尤其是預(yù)付賬款，從06年中期的0.86億元增加至08年第一季末的2.32億元，根據(jù)07年報(bào)附注，預(yù)付賬款增加主要是預(yù)付募資項(xiàng)目的設(shè)備款及工程款，如果是這樣，則截止2008年第一季末，該司2.5億元已使用過(guò)半，可是令人奇怪的，該司2008年第一季末在建工程余額為零，本來(lái)預(yù)付工程及設(shè)備款懷疑就應(yīng)計(jì)入該項(xiàng)目，且募資使用過(guò)半，在建工程發(fā)生額竟然是零，也許只有一種理由解釋?zhuān)綎|如意以預(yù)付募資項(xiàng)目設(shè)備及工程款挪用募資，截止2008年第一季末，3.6億元的存貨及預(yù)付賬款部分資金懷疑被挪用，因?yàn)榇尕浻囝~明顯企高，預(yù)付巨額的工程款、設(shè)備款不符合常識(shí)，因?yàn)椴坏徔椥袠I(yè)是買(mǎi)方市場(chǎng)，上游的紡織機(jī)械市場(chǎng)也是買(mǎi)方市場(chǎng)，支付巨額的預(yù)付設(shè)備款不符合市場(chǎng)特征。

當(dāng)然，筆者對(duì)這個(gè)行業(yè)不了解，對(duì)行業(yè)慣例更是一無(wú)所知，以上判斷可能過(guò)于武斷，請(qǐng)網(wǎng)友指正！

二、拓維通信IPO路演無(wú)力回應(yīng)造假質(zhì)疑

按：以下質(zhì)疑均在拓維IPO全景路演提交，大部分問(wèn)題被屏蔽，只有一個(gè)問(wèn)題得到回答，但答非所問(wèn)，筆者對(duì)此感到十分的悲哀：

拓維通信7月3日開(kāi)始招股旅程，該公司4月21日過(guò)會(huì)，可是比它更早過(guò)會(huì)(4月18日)的珠海銀郵迄今沒(méi)有動(dòng)靜。今晚有媒體請(qǐng)筆者幫他看一下拓維通信是否有問(wèn)題，筆者一看，怎么又是海通證券保薦的？與珠海銀郵相似，這也是一家通信公司，但主業(yè)不是無(wú)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋，而是無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)及行業(yè)軟件開(kāi)發(fā)，但保薦人都是海通證券。

拓維通信上市之路多坎坷，2007年4、5月份因?yàn)楸蝗伺e報(bào)，四月份上會(huì)流產(chǎn)之后五月份上會(huì)慘被否決，，舉報(bào)材料所列舉情況至少包括：拓維信息曾經(jīng)遭受有關(guān)處罰，卻未經(jīng)正式披露；與空中網(wǎng)等同類(lèi)企業(yè)相比照，拓維信息所提示的業(yè)績(jī)上升速度明顯過(guò)快、公開(kāi)信息所稱(chēng)的收入有假；此次計(jì)劃募集資金的投向存在風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)提示。一年之后該公司卷土重來(lái)終于如愿以?xún)?。可筆者瀏覽了該公司2008年招股書(shū)，懷疑該司最新的招股書(shū)所載財(cái)務(wù)報(bào)表仍然涉嫌報(bào)表粉飾.

拓維通信IPO前三年業(yè)績(jī)

拓維通信聲稱(chēng)它的主要兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是北緯通信及華友世紀(jì)(HRAY.NASDAQ)，這家公司據(jù)媒體報(bào)道稱(chēng)2007年慘淡經(jīng)營(yíng)：國(guó)內(nèi)第一家SP上市公司北緯通信公布的2007年財(cái)報(bào)顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1.07億元，比去年同期下降5.86%，利潤(rùn)總額3725.89萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.65%，凈利潤(rùn)3189.53萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1.26%；華友世紀(jì)(HRAY.NASDAQ)2007年第四季度的凈虧損為3130萬(wàn)美元，去年同期則是凈利潤(rùn)為160萬(wàn)美元；2007年全年，凈虧損達(dá)到4170萬(wàn)美元，2006年則是凈利潤(rùn)為580萬(wàn)美元。該行業(yè)龍頭老大空中網(wǎng)(KONG.NASDAQ)公布的2007年第四季度業(yè)績(jī)顯示，雖然收入增長(zhǎng)16%，超過(guò)預(yù)期，但公司凈利潤(rùn)比去年同期的366萬(wàn)美元下滑81%，僅為69萬(wàn)美元。就2007年全年來(lái)說(shuō)，空中網(wǎng)總營(yíng)收達(dá)到7402萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)為283萬(wàn)美元，比2006年的1.06億美元收入和2469萬(wàn)美元利潤(rùn)分別下降了30.7%和88.5%。

可拓維通信一枝獨(dú)秀，無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)收入由2006年的0.92億元增長(zhǎng)到2007年的1.59億元，招股書(shū)P86稱(chēng)公司無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)收入近三年(2005年～2007年)較上期增長(zhǎng)率分別為：248.32%、88.76%、73.51%.。發(fā)行人無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)平均水平的原因主要在于：本公司介入無(wú)線(xiàn)增值行業(yè)時(shí)間相對(duì)較短，收入增長(zhǎng)率指標(biāo)計(jì)算基數(shù)較低；業(yè)務(wù)內(nèi)容符合各類(lèi)用戶(hù)需求，用戶(hù)對(duì)公司增值業(yè)務(wù)粘性較高?？墒聦?shí)上， 2006年度北緯無(wú)線(xiàn)增值收入是1.14億元，而拓維通信是0.92億元，而2007年度拓維通信無(wú)線(xiàn)增值收入高達(dá)1.59億元，而北緯通信只有1億元，與同業(yè)相比，拓維通信無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)顯然非常反常.

筆者瀏覽了該公司三大報(bào)表，懷疑該公司貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)可能有假，截止2007年末，該司總資產(chǎn)2.39億元，最主要資產(chǎn)有三項(xiàng)，包括貨幣資金0.99億元、應(yīng)收賬款0.51億元及固定資產(chǎn)(包括在建工程)0.58億元，以上三項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的87%.

貨幣資金懷疑有假主要理由是余額太大，盡管招股書(shū)P224對(duì)此作了說(shuō)明，但筆者仍懷疑貨幣資金涉嫌虛構(gòu)。

應(yīng)收賬款表面上很正常，可是根據(jù)招股書(shū)披露該司2007年末應(yīng)收賬款凈值5126萬(wàn)元，可前十名占了4999萬(wàn)元，這是否說(shuō)明拓維除了前十名客戶(hù)的收入外，來(lái)自其他客戶(hù)的收入微乎其微？如陜西移動(dòng)、天津移動(dòng)、江蘇移動(dòng)、廣西移動(dòng)，因?yàn)闊o(wú)線(xiàn)通信增值服務(wù)收入賬款到少是一個(gè)月，且根據(jù)其披露的兩個(gè)數(shù)據(jù)：該司90%以上業(yè)務(wù)集中在華中， 且該司 56%無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)來(lái)自省外，這表明來(lái)自華中其它兩個(gè)省份湖北、河南收入巨大，可是根據(jù)該司披露與運(yùn)營(yíng)商分成比例名單上并沒(méi)有湖北、河南運(yùn)營(yíng)商合作名單。這是否表明該司所謂主要收入來(lái)自省外全部都是慌言？

固定資產(chǎn)懷疑有假主要原因是近三年該項(xiàng)目余額增長(zhǎng)過(guò)快，每年新購(gòu)設(shè)備是以前年度的總和，該司固定資產(chǎn)主要是設(shè)備，06年初只有680萬(wàn)元，06年新增1080萬(wàn)元，07年新增1873萬(wàn)元，招股書(shū)P215對(duì)此現(xiàn)象作了解釋?zhuān)P者將信將疑：

固定資產(chǎn)原值2007年末較2006年末余額增長(zhǎng)85.72%，主要系本期手機(jī)動(dòng)漫、中小企業(yè)行業(yè)信息化等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，購(gòu)入相關(guān)固定資產(chǎn)大幅增加所致。2006年末余額較2005年末余額增長(zhǎng)168.67%，主要系本公司2006年度與湖南移動(dòng)公司簽訂手機(jī)動(dòng)漫業(yè)務(wù)合同，為履行該合同新購(gòu)買(mǎi)大批設(shè)備，以及本公司隨著業(yè)務(wù)量的增加添置大量的手提電腦、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器等電子設(shè)備共同影響所致。

此外，筆者懷疑該司可能還涉嫌隱瞞負(fù)債，該司目前唯一的銀行借款1200萬(wàn)元是由該公司第二大股東湖南電廣傳媒股份有限公司保證作擔(dān)保，據(jù)招股書(shū)P216稱(chēng)

湖南拓維信息系統(tǒng)股份有限公司2007 年9 月28 日與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)沙市先鋒支行簽訂(430101)農(nóng)銀借字(2007)第00003600 號(hào)借款合同，借入人民幣1200萬(wàn)元的流動(dòng)資金借款，年利率7.29%，由湖南電廣傳媒股份有限公司為湖南拓維信息系統(tǒng)股份有限公司自2007 年9月27 日起至2008年9 月27 日止，在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)沙市先鋒支行辦理約定的各類(lèi)業(yè)務(wù)，所實(shí)際形成的債務(wù)的最高余額折合人民幣叁仟伍佰萬(wàn)元提供擔(dān)保，最高額保證合同號(hào)(43905)農(nóng)銀高保字(2007)第00000125號(hào)。

拓維在招股書(shū)P228頁(yè)稱(chēng)： 公司主要從事行業(yè)軟件開(kāi)發(fā)和無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)，作為民營(yíng)企業(yè)缺少可抵押的資產(chǎn)，獲得銀行貸款比較難，在有資金需求的情況下，雖然資產(chǎn)負(fù)債率不高，但選擇進(jìn)行債務(wù)融資的難度很大，因此通過(guò)股權(quán)融資是公司發(fā)展的主要融資方式。

可實(shí)際上，招股書(shū)稱(chēng)：2004 年10 月28 日，發(fā)行人與長(zhǎng)沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)、長(zhǎng)沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司簽訂《供地協(xié)議書(shū)》，取得位于麓谷產(chǎn)業(yè)基地第二期控規(guī)范圍、面積為30000 平方米的國(guó)有土地使用權(quán)(實(shí)際使用面積22303.87 平方米)，該地塊出讓總價(jià)為人民幣6，840，000.00元，用于建設(shè)拓維科技園。2006年8月，拓維科技園一期工程主體工程封頂，總建筑面積約14，500平方米，2008年初順利完工投入使用。拓維科技園的建成改變了發(fā)行人一直租賃辦公場(chǎng)所的局面，提升了發(fā)行人的企業(yè)形象

根據(jù)以上情況分析，如果拓維不存在隱瞞債務(wù)，則其電廣傳媒還有2300萬(wàn)元貸款保證額度使用，該司的拓維科技園建造成本0.29億元，因?yàn)橥恋厥?4年取得，如今估計(jì)也增值數(shù)倍，以此不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物可從銀行輕松獲取數(shù)千萬(wàn)的貸款，最關(guān)鍵的是該司近兩年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入高達(dá)1.82億元，何必再上市融資呢？

該公司IPO前三年連續(xù)高增長(zhǎng)，收入規(guī)模不大，但銷(xiāo)售凈利率高達(dá)近30%，這樣暴利的高成長(zhǎng)的高科技公司， IPO詢(xún)價(jià)結(jié)果市盈率只有14.85倍(發(fā)行前)、19.81倍(發(fā)行后)，如此低的IPO市盈率本身是否說(shuō)明了其盈余質(zhì)量不高？但從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流角度看，其盈余質(zhì)量是非常好的。

綜上所述，筆者懷疑拓維通信近三年涉嫌虛構(gòu)巨額的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)收入，同時(shí)通過(guò)隱瞞負(fù)債、虛構(gòu)貨幣資金、虛構(gòu)固定資產(chǎn)等形式虛增資產(chǎn)，并通過(guò)高分配方式消滅部分虛增的資產(chǎn)，整體判斷近三年造假金額不會(huì)在2億元之下，當(dāng)然也有可能筆者判斷出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，誤會(huì)了一家高成長(zhǎng)的績(jī)優(yōu)股。

三、內(nèi)部人士舉報(bào)珠海銀郵造假過(guò)會(huì)

5月初，筆者根據(jù)網(wǎng)友的舉報(bào)寫(xiě)了《珠海銀郵收入確認(rèn)懷疑不當(dāng)》，此后《每日經(jīng)濟(jì)新聞》也連續(xù)三次報(bào)道了珠海銀郵內(nèi)部人舉報(bào)IPO造假上市事件，舉報(bào)引起證監(jiān)會(huì)高度重視，目前該公司已被要求核查，從筆者搜集來(lái)的信息看，珠海銀郵造假上市爭(zhēng)議不大，現(xiàn)在最大問(wèn)題是該公司已經(jīng)過(guò)會(huì)了，如果事實(shí)存在重大財(cái)務(wù)造假，則證監(jiān)會(huì)要怎么辦，難道真得要撤銷(xiāo)上市資格？這是資本市場(chǎng)可沒(méi)有先例。

珠海銀郵涉嫌造假上市也牽出奧唯通信造假上市的嫌疑， 奧唯通信是今年3月14日過(guò)會(huì)，5月12日上市的，但2008年第一季報(bào)就報(bào)出虧損，引起市場(chǎng)一片嘩然，筆者簡(jiǎn)單瀏覽了一下該公司招股書(shū)及07年報(bào)，懷疑該公司也涉嫌造假上市.

目前中小板有三只上市或擬上市公司包括珠海銀郵、奧唯通信及三維通信從事網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋解決方案業(yè)務(wù)，由于三公司主業(yè)高度相近，實(shí)力差距不是很大，故財(cái)務(wù)指標(biāo)高度同質(zhì)化，從三家招股書(shū)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手介紹看，珠海銀郵、奧唯通信都不將對(duì)方視為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可都將三維通信作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

07年度珠海銀郵的利潤(rùn)總額是三者中最高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也最高，這再一次間接證明銀郵07年度收益可能有詐，實(shí)際上根據(jù)銀郵招股書(shū)，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋業(yè)務(wù)收入中，銀郵已超過(guò)三維，這與其在行業(yè)地位不符；奧唯通信也是這樣，07年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比三維還高，可08年第一季報(bào)竟然報(bào)出虧損；而三維通信就更怪了，三維的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直不是很理想，07年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正的1562萬(wàn)元，賬面存貨07年末高達(dá)21006萬(wàn)元，到了08年第一季報(bào)仍是20844萬(wàn)元，據(jù)了解，該行業(yè)存貨貶值非?？欤使P者也懷疑三維通信2007年報(bào)及2008年第一季報(bào)也有詐。事實(shí)上，行業(yè)老大京信通信07年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有11.14%，這三位小弟的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大大超過(guò)老大,但從報(bào)表上看，老大07年度盡管實(shí)現(xiàn)凈利近2億元,但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出也為負(fù)的0.5億元,盈利質(zhì)量也不好.

筆者懷疑該行業(yè)07年進(jìn)入了全行業(yè)虧損狀態(tài)，從三家公司資產(chǎn)質(zhì)量分析，銀郵是最好的，奧維其次，而三維最差，可是這與業(yè)內(nèi)的印象是背離的，不知道三公司商業(yè)模式是否有差異？筆者只是作了初步分析，以上判斷需要更多證據(jù)支持，請(qǐng)網(wǎng)友指正!（本文為補(bǔ)發(fā) 最早發(fā)布于2008年）