□萬(wàn)聯(lián)證券研究所宏觀策略部

自上周以來(lái)的調(diào)整行情，既有內(nèi)因也有外因，內(nèi)因在于支持上漲的理由暫時(shí)顯得不那么充分，外因是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE立場(chǎng)的微調(diào)，其中內(nèi)因是決定性的，外因則是起了導(dǎo)火索的作用。滬指一日跌破10日和20日均線(xiàn)后，單邊上揚(yáng)的反彈格局告破，未來(lái)市場(chǎng)可能將進(jìn)入到一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的休整階段。兩會(huì)本周日即將召開(kāi)，周四和周五兩天將是宏觀政策的相對(duì)真空期，周期股存在短線(xiàn)反彈的動(dòng)能，投資者仍需繼續(xù)觀察和等待未來(lái)政策面以及資金面的變化情況。

受美聯(lián)儲(chǔ)可能提前退出QE3的影響，短期外部市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，這對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的打擊將不會(huì)持續(xù)很久。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，但滿(mǎn)足美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出條件的失業(yè)率(6.5%)還遠(yuǎn)未達(dá)到，貨幣政策短期并不會(huì)有實(shí)質(zhì)的改變，目前需要關(guān)注美國(guó)自動(dòng)減支的談判進(jìn)展情況。

上周A股日均成交1993.6億元，環(huán)比縮小3.6%。滬深兩市日均合計(jì)開(kāi)戶(hù)數(shù)為16751戶(hù)(2月8日當(dāng)周)，環(huán)比下降31.8%，持倉(cāng)賬戶(hù)占比(期末持倉(cāng)賬戶(hù)數(shù)/期末有效賬戶(hù)數(shù))為40.4%，參與交易的賬戶(hù)數(shù)占持倉(cāng)賬戶(hù)數(shù)下降一個(gè)百分點(diǎn)至20%，資金有出逃的跡象。這種出逃除了獲利回吐的正常效應(yīng)，也有考慮到兩會(huì)召開(kāi)在即的不確定性，畢竟去年的高點(diǎn)就出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)附近。

在經(jīng)歷了比較激烈的下跌后，短期市場(chǎng)向上向下的空間皆有限。從影響市場(chǎng)的三個(gè)核心因素來(lái)看：其一，從去年四季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變，盡管2月份匯豐PMI預(yù)覽值下滑，但該指數(shù)維持在50%上方，連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)擴(kuò)張，表明中國(guó)制造業(yè)2月份仍保持增長(zhǎng)，盡管增速不及1月份。

考慮到春節(jié)因素，該數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的轉(zhuǎn)向，關(guān)鍵要看春節(jié)開(kāi)工進(jìn)入旺季之后。在旺季需求啟動(dòng)之前，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的趨勢(shì)仍然很難被徹底證偽。與此類(lèi)似的，近期公布的增長(zhǎng)類(lèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即使略低預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響也將有限。

其二，歷史上來(lái)看，所謂兩會(huì)行情大多是鏡中花水中月，“兩會(huì)”不會(huì)改變市場(chǎng)運(yùn)行的基本邏輯和內(nèi)在機(jī)理。本次兩會(huì)要看的是改革的路徑和落實(shí)情況。目前來(lái)看，3月的兩會(huì)中還難以推出頂層改革，但無(wú)礙于改革預(yù)期得到一定強(qiáng)化，最大的不確定因素仍然在于房地產(chǎn)的調(diào)控政策。近期市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)入震蕩和分化格局，板塊輪動(dòng)的加快與顯著分化，意味著交易進(jìn)入了尋找個(gè)股機(jī)會(huì)為主的主題性投資階段。其三，貨幣政策穩(wěn)健思路未變，二季度之前資金面仍將維持中性偏寬的格局。周二央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了50億元28天期的正回購(gòu)操作，較上周同期的300億元大幅縮量。節(jié)后正回購(gòu)重啟并不表明貨幣政策收緊，考慮到1月份外匯占款的大幅增長(zhǎng)和2月債券發(fā)行放緩，債券市場(chǎng)短端收益率超預(yù)期下降，但這種過(guò)寬狀態(tài)難以持續(xù)。央行近期著重強(qiáng)調(diào)防范通脹風(fēng)險(xiǎn)，特別關(guān)注預(yù)期變化可能對(duì)未來(lái)物價(jià)產(chǎn)生的影響。若新增外匯占款持續(xù)恢復(fù)，則公開(kāi)市場(chǎng)操作將以正回購(gòu)回收流動(dòng)性為主；若新增外匯占款無(wú)法持續(xù)恢復(fù)，逆回購(gòu)則依然是主要的流動(dòng)性投放方式。在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作頻繁化、常態(tài)化和SLO等多重工具的并用下，今年特定時(shí)點(diǎn)上流動(dòng)性的緊張程度將弱于往年，資金價(jià)格波幅將降低。

從當(dāng)前的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期無(wú)法徹底證偽、兩會(huì)召開(kāi)在即和在通脹預(yù)期增強(qiáng)下流動(dòng)性泛濫的樂(lè)觀預(yù)期發(fā)生改變，這三點(diǎn)造成了市場(chǎng)的拉鋸格局。技術(shù)面上，滬指和上證50等大盤(pán)指數(shù)都進(jìn)入超跌范圍，短線(xiàn)反彈欲望較強(qiáng)。上證50指數(shù)在連續(xù)9天收陰之后出現(xiàn)反彈，但因做空動(dòng)力未釋放完全而沖高回落；政策面上證監(jiān)會(huì)也釋放了公積金準(zhǔn)備入市和資產(chǎn)證券化大幅放松的積極信號(hào)。周期股在連續(xù)下跌之后有修正動(dòng)力，短期反彈行情有望出現(xiàn)，但持續(xù)時(shí)間不會(huì)很久，后市大盤(pán)走向則需依賴(lài)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的判斷。