王曉國(guó)

最近，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，推動(dòng)融資融券試點(diǎn)。試點(diǎn)工作如何深入，市場(chǎng)需求如何滿足，試點(diǎn)制度如何安排，試點(diǎn)公司如何選擇，試點(diǎn)節(jié)奏如何把握，倍受社會(huì)關(guān)注。我們發(fā)現(xiàn)，融資融券試點(diǎn)或有確定時(shí)間表。

先融資后融券

融資融券需求派生于證券投資需求，從交易標(biāo)的看，包括融資需求和融券需求；從交易動(dòng)機(jī)看，包括套期保值需求和投機(jī)需求；套保需求是為保值現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的反向融資需求或融券需求，投機(jī)需求是為了博取價(jià)差的融資需求或融券需求。

從境外市場(chǎng)看，各種需求有內(nèi)在的歷史邏輯。一是各種融資融券需求都是衍生需求，派生于證券市場(chǎng)定價(jià)變化；有研究證實(shí)，股價(jià)是融券余額的先行指標(biāo)，臺(tái)灣融券余額變動(dòng)滯后于股價(jià)變動(dòng)。二是市場(chǎng)存在惜售效應(yīng)，融資余額遠(yuǎn)大于融券余額，東京證券交易所融資余額占融資融券交易余額的比重約為80%左右。三是相當(dāng)部分的賣(mài)空交易出于指數(shù)期貨套利目的，1990年1月至1999年12月紐約股票交易所的賣(mài)空份額與NYSE綜合指數(shù)呈正相關(guān)，指數(shù)高漲時(shí)賣(mài)空量大、指數(shù)低迷時(shí)賣(mài)空量小。四是融資交易、套期保值和融券交易的比重依次減少，1991至2000年臺(tái)灣股市買(mǎi)空交易量、套期保值成交量、賣(mài)空交易量與市場(chǎng)成交量的相關(guān)系數(shù)分別為0.97、0.84、0.57。這就說(shuō)明，融資需求、融券需求和套期保值需求在信用交易中處于不同層次、具有不同比重和擁有不同發(fā)展要求，需要根據(jù)內(nèi)在的邏輯關(guān)系確定外在的時(shí)間表，先融資后融券、先套保后投機(jī)、先存量后增量、先量變后質(zhì)變。

試點(diǎn)制度如何安排

按照需求發(fā)展的時(shí)間表，融資融券試點(diǎn)需要設(shè)計(jì)融資制度和融券制度兩個(gè)部分。從制度性質(zhì)看，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關(guān)系，需要規(guī)則外在約束、信用內(nèi)在自律來(lái)保證交易有效運(yùn)行；從制度要件看，融資融券交易需要構(gòu)建市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)運(yùn)行和市場(chǎng)退出的制度機(jī)制，出臺(tái)投資者、標(biāo)的證券、證券公司等市場(chǎng)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)和程序，建立評(píng)價(jià)、實(shí)現(xiàn)和維護(hù)證券借貸關(guān)系的規(guī)則體系，明確市場(chǎng)退出的條件和途徑。

從工作目標(biāo)講，試點(diǎn)初期是組建融資融券交易市場(chǎng)，主要面臨投資者適當(dāng)性管理、標(biāo)的證券池構(gòu)建、試點(diǎn)證券公司挑選等融資融券交易準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序，促成市場(chǎng)均衡，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。擴(kuò)大試點(diǎn)要完善融資融券交易市場(chǎng)，需要解決試點(diǎn)工作評(píng)價(jià)、不足信用補(bǔ)充、市場(chǎng)主體退出等提高制度機(jī)制均衡水平，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。這就說(shuō)明，試點(diǎn)初期的政策設(shè)計(jì)在歷史邏輯上從法律角度解決制度機(jī)制的合規(guī)性，從經(jīng)濟(jì)角度處理制度機(jī)制的合理性，做到法律上合規(guī)、經(jīng)濟(jì)上合理；在形式邏輯上，從需求角度“讓合適的投資者去買(mǎi)合適的產(chǎn)品”，構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度；從供給角度“將合適的產(chǎn)品賣(mài)給合適的投資者”，建立證券公司適當(dāng)性制度；從交易標(biāo)的“選合適的證券充當(dāng)合適的標(biāo)的”，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度；做到投資者合適、證券公司合適、標(biāo)的證券合適。

試點(diǎn)公司如何選擇

在既定市場(chǎng)條件下實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，不僅要求投資者剩余最優(yōu)，“讓合適的投資者去買(mǎi)合適的產(chǎn)品”；而且要求證券公司剩余最優(yōu)，“將合適的產(chǎn)品賣(mài)給合適的投資者”；共同促成市場(chǎng)均衡，實(shí)現(xiàn)總剩余最大化。在多個(gè)市場(chǎng)條件下實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，就要選擇需求相對(duì)缺乏價(jià)格彈性同時(shí)供給也相對(duì)缺乏價(jià)格彈性的標(biāo)的證券，“選合適的證券充當(dāng)合適的標(biāo)的”，促成總剩余更大化。這就要建立試點(diǎn)證券公司市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，需要根據(jù)市場(chǎng)需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規(guī)模、風(fēng)控能力和交易系統(tǒng)等證券公司適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。從境外實(shí)踐看，日本《證券交易法》第156條第23款、韓國(guó)《證券交易法》第57條第1款分別設(shè)立了證券信用交易商的資本門(mén)檻、能力門(mén)檻，但其指標(biāo)體系、具體標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)現(xiàn)路徑有待研究。

試點(diǎn)節(jié)奏如何把握

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，首批申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)證券公司50億元凈資本、具備業(yè)務(wù)所需自有資金和自有證券、A類(lèi)分類(lèi)評(píng)價(jià)等級(jí)、全網(wǎng)測(cè)試達(dá)標(biāo)、試點(diǎn)方案合理可行等資金實(shí)力、風(fēng)控能力、交易系統(tǒng)三大門(mén)檻，強(qiáng)調(diào)按照風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受的原則，成熟一家，批準(zhǔn)一家，確保試點(diǎn)穩(wěn)妥起步。

起步之后，建議在加強(qiáng)供給管理的同時(shí)加強(qiáng)需求管理，不僅考慮市場(chǎng)可能，而且逐步滿足市場(chǎng)需求。從前期籌備看，試點(diǎn)方案草擬的資金100萬(wàn)元、開(kāi)戶18個(gè)月的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、做多的現(xiàn)行機(jī)制和配套股指期貨推出的改革要求，決定了試點(diǎn)初期的融資融券需求主要來(lái)源于機(jī)構(gòu)投資者，尤其是長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需求。這就要求，首批試點(diǎn)證券公司的家數(shù)以試點(diǎn)公司凈資本之和不小于長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者持有所有標(biāo)的證券市值總額的兩倍為宜，滿足主要的套期保值融資融券信用需求。下一步擴(kuò)大試點(diǎn)的家數(shù)，建議在滿足套保需求基礎(chǔ)上，擇機(jī)考慮關(guān)聯(lián)的投機(jī)性融資融券信用需求，按照融資余額占融資融券交易余額的比重80%測(cè)算，第三批試點(diǎn)公司凈資本之和不少于前兩批試點(diǎn)公司凈資本之和的4倍為宜；第四批試點(diǎn)公司再考慮滿足標(biāo)的證券范圍擴(kuò)大后的基本融資融券信用需求。

(作者系中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任)

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