截至8月底，本年度A股上市公司中期業(yè)績報(bào)告已全部披露完畢。在今年上市的138只次新股中，已有37家公司出現(xiàn)業(yè)績下滑，占比達(dá)到26.81%。

在業(yè)績“變臉”的榜單中，位居“冠軍”的是今年5月剛剛上市的珈偉股份(300317)，其中報(bào)預(yù)計(jì)今年上半年凈利潤同比下降94.12%-95.85%，而“亞軍”隆基股份(601012)和“季軍”溫州宏豐(300283)的業(yè)績預(yù)降也分別達(dá)到了86%和80%。次新股“變臉”程度之深、速度之快令市場(chǎng)錯(cuò)愕。

盡管“變臉”公司窮盡一切外部理由、極力推卸業(yè)績突降的責(zé)任，但只需將其中報(bào)與招股書稍加對(duì)比便可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行人與保薦方等中介機(jī)構(gòu)共同策劃導(dǎo)演那場(chǎng)“包裝上市”的大戲時(shí)，就注定了其灰頭土臉的尷尬結(jié)局。

“變臉”無動(dòng)于衷

對(duì)于甫一上市就出現(xiàn)業(yè)績下滑的狀況，多數(shù)公司將主要原因歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳、行業(yè)周期性下滑等外部因素。

其中，行業(yè)因素對(duì)業(yè)績影響最為顯著的要數(shù)光伏產(chǎn)業(yè)，業(yè)績下滑者數(shù)量多、降幅大。這也讓每家公司解釋起下降原因時(shí)，都有種皇明董事長“我恨死這個(gè)行業(yè)了”的架勢(shì)。

“變臉冠軍”珈偉股份即是從事光伏照明產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其在中報(bào)中將“變臉”原因解釋為：在公司的傳統(tǒng)銷售旺季第一季度，受到美國市場(chǎng)訂單下降的影響及國內(nèi)光伏市場(chǎng)尚處于培育開發(fā)階段，公司整體銷售收入同比下降；而為了開拓國內(nèi)市場(chǎng)，公司又增加了研發(fā)支出和國內(nèi)銷售費(fèi)用。

同行公司隆基股份在半年報(bào)中表示，其營業(yè)收入較去年同期下降19.78%、凈利潤同比下降86.19%，乃是由于受到美國“雙反”調(diào)查和歐債危機(jī)的影響，“加之光伏行業(yè)前兩年投資的新增產(chǎn)能集中釋放，導(dǎo)致全球產(chǎn)能階段性過剩，競(jìng)爭加劇，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，使公司面臨較大的經(jīng)營壓力”。

處于光伏行業(yè)上游的晶盛機(jī)電(300316)在上市后不到兩個(gè)月即宣告“變臉”。公司稱，“由于光伏行業(yè)正處于行業(yè)調(diào)整期，增速放緩，從而導(dǎo)致上游設(shè)備行業(yè)的需求有所下降”，預(yù)計(jì)今年上半年歸屬于股東的凈利潤將同比下降20%。

其他行業(yè)的“變臉”公司也紛紛效仿，將“行業(yè)形勢(shì)所迫”作為業(yè)績下滑的擋箭牌，極力凸顯內(nèi)外交困的無奈。

慈星股份(300307)在解釋其上半年凈利潤同比下降37.46%的理由時(shí)，便大談特談起“全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)”來。公司稱，2012年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，同時(shí)歐債危機(jī)的持續(xù)影響導(dǎo)致我國針織產(chǎn)品出口不振；而下游針織行業(yè)的波動(dòng)又導(dǎo)致了國內(nèi)針織設(shè)備市場(chǎng)需求低迷，致使公司上半年?duì)I業(yè)收入同比下降33.17%。

同時(shí)，溫州宏豐、百隆東方(601339)、康達(dá)新材(002669)等業(yè)績下滑嚴(yán)重、降幅50%以上者，也將下滑原因歸結(jié)為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)下行和客戶需求減少。

除此之外，財(cái)政補(bǔ)助的減少以及各項(xiàng)費(fèi)用的增加，也是許多公司對(duì)于業(yè)績變臉給出的理由之一。

如吳通通訊(300292)在報(bào)告中稱，上半年凈利潤同比下降35%-45%的主要原因是，上市期間的費(fèi)用等導(dǎo)致管理費(fèi)用整體增加，而公司上半年度獲得的財(cái)政補(bǔ)貼同比上年減少了180萬元，下降約45%。

再如天山生物(300313)上半年凈利潤同比下降了5%-15%，公司也將之歸咎于費(fèi)用增長與補(bǔ)助減少：去年同期公司收到政府的上市補(bǔ)助資金360萬元，直接導(dǎo)致了今年的營業(yè)外收入同比減少80%。

綜上觀之，“變臉”公司在“變臉”后總要再擺出一副“與我無關(guān)”的表情。

包裝上市藏禍根

一些公司出現(xiàn)業(yè)績突降確與行業(yè)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體下行有關(guān)，但多數(shù)“變臉”公司在上市前均存在粉飾業(yè)績、過度包裝、虛假披露等行為，一旦上市發(fā)行便捉襟見肘、露了馬腳，這是每年有眾多新股“變臉”甚至破發(fā)的根源所在。

對(duì)比幾家“變臉”公司的中報(bào)與招股書可以發(fā)現(xiàn)，利用應(yīng)收賬款沖抵營業(yè)收入是發(fā)行人粉飾業(yè)績的慣用手法之一。

一些公司通過大量賒銷的方式做高業(yè)績，最終卻沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流入，導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值下降為負(fù)值。“變臉冠軍”珈偉股份即是如此，公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)時(shí)間從2011年中報(bào)時(shí)的40.25天提升到了今年一季報(bào)時(shí)的67.45天，其間，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈值從8556.85萬元下滑至-4390.56萬元。

同樣的情形也發(fā)生在南大光電(300346)身上。公司在上市公告中稱，上半年?duì)I業(yè)收入下降了15.48%，凈利潤下降27.71%，預(yù)計(jì)前三季度凈利潤相比同期下滑約40%。南大光電將這一結(jié)果歸因于產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格整體回落，但從其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2011年三季報(bào)時(shí)的4.10天一舉升至今年中期的42.46天、現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)這一事實(shí)來看，公司的業(yè)績“變臉”早現(xiàn)端倪。

科恒股份(300340)華麗的2011年業(yè)績數(shù)據(jù)使公司在今年二度上會(huì)時(shí)順利通過，然而其業(yè)績暴增卻是依賴于大規(guī)模提高應(yīng)收賬款及存貨增值，最終為“變臉”埋下了一顆定時(shí)炸彈。招股書顯示，公司2011年的營業(yè)收入從前幾年的2億-3億元激增至10.88億元，凈利潤高達(dá)1.88億元，兩項(xiàng)分別同比增長2倍、4.29倍。然而公司2011年末的應(yīng)收賬款就高達(dá)2.17億元，同比增長1.27倍；存貨余額達(dá)1.27億元，增幅1.66倍，直接為其凈利潤貢獻(xiàn)了約7200萬元的存貨利得。僅應(yīng)收賬款及存貨兩項(xiàng)，便占據(jù)公司當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)總額的84%。而失去了這兩項(xiàng)利好的2012年上半年，公司凈利潤同比下降了44.45%-48.24%。

華虹計(jì)通(300330)于上市22天后即宣布上半年凈利潤預(yù)降22.67%-24.59%，理由之一即是應(yīng)收賬款大幅增加，以及計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加，造成營業(yè)利潤下降。招股書顯示，2009年至2011年，華虹計(jì)通的營收年復(fù)合增長率為19.05%，應(yīng)收賬款年復(fù)合增長率卻高達(dá)121.66%；其中，2010年的應(yīng)收賬款從上年的1308.43萬元激增至4529.71萬元，增幅達(dá)4倍，而同期營業(yè)收入?yún)s僅增加10%。其收入質(zhì)量之低早為業(yè)績“變臉”埋下了隱患。

此外，巧計(jì)稅率也是新股發(fā)行人上市前粉飾業(yè)績、“變臉”后推卸責(zé)任的利器。

根據(jù)規(guī)定，國家征收企業(yè)所得稅的稅率為25%，對(duì)于重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)減按15%的稅率征收?？坪愎煞?、吳通通訊便是憑借其高新技術(shù)企業(yè)資格，在上市前按照15%的稅率計(jì)算凈利潤并做出業(yè)績預(yù)期。然而兩家公司的高新技術(shù)企業(yè)資格在去年已經(jīng)到期，至今仍未通過資格復(fù)審，須按全部25%的所得稅稅率繳稅并做出預(yù)期。而按此計(jì)算，兩家公司上半年凈利潤同比降幅分別達(dá)到了41.34%、45%。

誰在獲利

一些發(fā)行人之所以在招股說明書中對(duì)業(yè)績進(jìn)行包裝粉飾，除了希望其新股IPO能夠順利通過監(jiān)管部門的審核之外，以更高的價(jià)格發(fā)行顯然是其進(jìn)一步追求的目標(biāo)。其間，公司實(shí)際控制人及一眾投資機(jī)構(gòu)圈錢得手，便成為最大的受益者。

首先穩(wěn)賺不虧者自然是發(fā)行公司的實(shí)際控制人。

慈星股份掌門人孫平范便是憑借公司股票的高價(jià)發(fā)行，躋身創(chuàng)業(yè)板首富。2012年3月慈星股份成功登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)高達(dá)35元，保薦人國信證券在發(fā)行投資價(jià)值研究報(bào)告中更給出了高達(dá)48.10-55.60元的“合理價(jià)值區(qū)間”。盡管此后公司股價(jià)因業(yè)績“變臉”而下跌，但按照9月8日的收盤價(jià)23.08元計(jì)算，目前孫平范手中的2.837億股市值仍達(dá)65億元以上，穩(wěn)居創(chuàng)業(yè)板首富。

科恒股份經(jīng)過前述一系列的包裝成功上市后，股價(jià)開盤即漲27.08%，報(bào)收于73.15元，較發(fā)行價(jià)暴漲52.40%，當(dāng)日便位列兩市第四高價(jià)股。公司實(shí)際控制人萬國江持有的1127.93萬股，市值達(dá)到7億元以上。

即便是股價(jià)持續(xù)下跌的隆基股份，其實(shí)際控制人李振國夫婦的股份市值也仍達(dá)9.4億元。而保薦方國信證券的全資直投子公司國信弘盛所持有的1.27億股份，賬面浮盈達(dá)到了2.42倍，即7480萬元；加之國信證券自身在此單業(yè)務(wù)中獲得的承銷保薦費(fèi)用5440萬元，“國信系”的總體賬面浮盈將達(dá)1.3億元。

保薦機(jī)構(gòu)，尤其是借“直投+保薦”模式來鋪展生意的券商，在協(xié)助發(fā)行人包裝上市后，即使后者業(yè)績有變、股價(jià)下跌，也不妨礙其賺得盆滿缽滿。

“國信系”以同樣的手法參與了“變臉亞軍”隆基股份的發(fā)行上市。隆基股份的市盈率達(dá)到了24.71倍，此次發(fā)行的7500萬股募資總額達(dá)15.75億元，超募凈額高達(dá)3.47億元。與年內(nèi)光伏企業(yè)頻頻折戟IPO的情況相比，隆基股份的發(fā)行相當(dāng)圓滿，這其中離不開國信證券的包裝和鼓吹，其給出的“合理價(jià)值區(qū)間”為每股25.65元-27.93元，比公司的發(fā)行價(jià)格高出22.14%-33%。國信證券如此賣力吆喝，多半因?yàn)閲藕胧⒛税l(fā)行人第七大股東，曾以5260萬元獲得公司1000萬股；以發(fā)行價(jià)計(jì)算，這部分股權(quán)在發(fā)行后的市值達(dá)2.1億元，國信弘盛凈賺2.99倍，即1.57億元。

華燦光電(300323)上市后不到一個(gè)半月即宣告上半年凈利潤將同比下降逾四成，但借助上市前被“扮靚”的業(yè)績，其股票得以高估值發(fā)行，最終的募資總額達(dá)到了10億元，超出原計(jì)劃的9億元規(guī)模。就在眾多投資者深受暴跌之苦時(shí)，華燦光電的保薦機(jī)構(gòu)中信證券卻憑借“保薦+直投”模式輕松獲利：其直投子公司金石投資持有公司發(fā)行前187.5萬股，每股成本僅13.35元，即使按照下跌后14.45元的最新價(jià)格計(jì)算，其賬面盈利仍超200萬元；加上中信證券所獲得的6960萬元高額保薦費(fèi)，“中信系”在該股破發(fā)逾三成的情況下，仍穩(wěn)穩(wěn)賺得7000萬。

除此之外，在上市前以低價(jià)入股發(fā)行人的眾多PE，以及擅長炒作的網(wǎng)下獲配機(jī)構(gòu)，也可在公司高價(jià)發(fā)行之后與業(yè)績突變、股價(jià)大跌之前賺上一筆。