信達證券 左志方
行業(yè)報告
2011年2月28日
摘要：
“劉志軍落馬事件”引發(fā)了高鐵板塊的短期調整，而鐵道部高額的資產負債率又引發(fā)了市場對鐵道部融資能力的懷疑，以及鐵路投資規(guī)劃可能放緩的擔心，進而導致高鐵景氣是否可以延續(xù)的疑慮。我們認為，雖然從數據上來看，鐵道部的融資能力已經接近市場的底線，但是考慮到鐵路的公共品屬性以及各國鐵路建設中政府的支持力度，中國高鐵建設的巨額資金來源能夠保障，高鐵景氣周期不會放緩。
1、 高鐵建設資金來源問題：鐵道部的融資能力分析
截止2010年第三季度，鐵道部資產總額是2.99萬億元，總負債1.67萬億元，資產負債率56%。負債結構中，長期負債占主要部分，2010年第三季度長期負債率67.5%，長期負債以國內銀行貸款為主。從償債能力來看，2008年EBITDA利息倍數為8.59倍，長期資本資本化率為42.57%。根據2010年第三季度的資產負債情況，2010年的EBITDA利息倍數不會低于8，長期資本資本化率約在40%。從這個角度而言，鐵道部償債能力還處于安全邊際之內。
2009年，鐵路總投資7013億元，債務融資增加額4349億元，鐵路投資中債務融資占比為62%。2010年，鐵路總投資8240億元。據媒體報道，“十二五”開局之年的2011年，鐵路總投資將達到8500億元。如果按照2011年全國鐵路工作會議上“十二五”鐵路建設規(guī)劃的基本目標，即2015年鐵路總里程12萬公里以上，高鐵1.6萬公里的基本目標，則未來5年的鐵路固定資產投資可能超過4萬億元。如果鐵路投資全部依賴債務融資，則2015年的資產負債率將達到83.4%；如果按照債務融資62%的比率，2015年資產負債率將達到59.6%。因此，2015年鐵道部的資產負債率將在59.6%~83.4%之間。
鐵道部的融資渠道主要包括中央和地方政府的鐵路建設基金、銀行貸款和其他債務融資、鐵道部自身資本積累、資本市場股權融資等渠道。從鐵道部自身資本積累來看，2010年前三季度的凈利潤為29.63億元，相對于龐大的投資微不足道；鐵路建設基金量相對較小，2009年稅后鐵路鐵路建設基金549億元；資本市場股權融資還沒有大規(guī)模展開。這種情況下，似乎只有債務融資這一主要渠道。過去幾年，鐵道部債務融資額的快速增長也驗證了這一點。如果全部依靠債務融資，鐵道部的資產負債率在2015年必將超過70%，風險極大。 但是，鐵路并不是普通商品，其公共品的屬性十分明顯，單獨對鐵路建設和運營進行市場化的風險收益預測得出的結論顯然有所偏頗，必須考慮其公共品屬性，以及由此帶來的其他收入來源，譬如政府補貼等。 縱觀全球各國的鐵路建設，政府支持不可或缺，甚至在某種情況下政府投資占主導地位，很多國家的鐵路建設都有政府強力參與的身影。例如美國政府給予了鐵路建設減稅、免費贈與土地、吸引海外資金等措施，日本新干線建設采取政府出資、政府擔保性融資等多種方式，韓國鐵路建設資金來源甚至直接采用了發(fā)行國債的方式進行。中國的鐵路建設雖然由鐵道部主導，但是顯然具備中央政府的隱形背書，中央政府在鐵路建設中的主導地位十分重要。雖然部分城市鐵路建設有地方政府參與，甚至有部分民間資金和外國資金的身影，但是總體而言中央政府是最重要的因素。
高鐵建設的重要意義在此不再累述，中央政府層面已經規(guī)劃的鐵路建設計劃不會因為某個突發(fā)因素，特別是某個人的原因而改變。至于鐵路建設的資金來源，市場似乎不用過分擔心，尚且不說鐵道部的資產負債率達到70%的“破產線”，中央政府的財政實力和融資能力是鐵路建設最有力的擔保。另外，在中國特殊的金融體系中，國有銀行占主導的地位能夠提供鐵路建設足額的貸款，資本市場也具備了相當的深度，即便是靜態(tài)來看，鐵路建設資金的來源也具備充分的保障。當然，如果鐵道部運行效率提高，內部管理機制改善，融資渠道將更加多樣化，那么鐵路建設將在規(guī)化預期內下有序的進行。
2、 高鐵長期投資機會來臨
自高鐵板塊調整以來，中國南車和中國北車分別調整了12.1%和16.5%，Wind高鐵指數調整幅度在5%，長期投資機會已經來臨。給予高鐵板塊“強于大勢”評級。 中國南車手持訂單940億元，中國北車訂單量1400億元左右。預計2011年、2012年，南車和北車的收入增速在40%左右，給予“買入”評級。
風險提示：鐵路建設十二五規(guī)劃降低鐵路建設里程和投資規(guī)模。 
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