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廣發(fā)證券

宏觀經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長水平,通脹上行,政策退出風(fēng)險(xiǎn)加大。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢明確,受投資繼續(xù)推動(dòng)、消費(fèi)穩(wěn)健增長、出口逐步好轉(zhuǎn)影響,2010年宏觀經(jīng)濟(jì)增長率將回歸潛在增長水平,我們預(yù)計(jì)GDP增長率將達(dá)到10.3%;受貨幣擴(kuò)張和輸入性通脹影響的,我們預(yù)計(jì)明年通脹水平將呈逐季上升趨勢,全年通脹水平可能達(dá)到3.5%;在GDP快速增長和通脹率上行的情況下,明年下半年政策退出的可能性較大。

上證綜指2010年底的合理估值區(qū)間為3500~4100。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,經(jīng)濟(jì)走出低谷之后并非市場回報(bào)最高的時(shí)期。市場上漲的主要驅(qū)動(dòng)力來自于上市公司業(yè)績的提升,我們預(yù)測2010年A 股市場的整體業(yè)績增長率為25.8%,根據(jù)DDM 模型的預(yù)測結(jié)果,上證綜指的合理估值區(qū)間為3500~4100點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長回歸潛在水平的時(shí)期,獲取超額收益的重點(diǎn)應(yīng)從Beta 轉(zhuǎn)向Alpha,2010年中,超額收益可能更主要來自于主題投資和精選個(gè)股。

投資邏輯:圍繞通脹主線。結(jié)構(gòu)調(diào)整具有長期性,短期中通脹矛盾可能更為突出。貨幣和輸入性因素決定了通脹將在2010年到來,但程度相對溫和。通脹對行業(yè)的盈利能力具有顯著的影響,下游需求仍不旺盛、行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重和輸入性通脹的影響將降低中游行業(yè)的盈利能力。而溫和通脹有利于投資和消費(fèi)的活躍,資源約束也將使資源類行業(yè)受益。因此我們建議在2010年堅(jiān)持“兩端+金融”的投資思路,超配下游大消費(fèi)類、上游資源類和金融行業(yè)。

上半年,重點(diǎn)關(guān)注汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、化纖行業(yè);

下半年,重點(diǎn)關(guān)注農(nóng)林牧漁、有色金屬、煤炭石油行業(yè);

全年持續(xù)關(guān)注金融業(yè)、傳媒、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和醫(yī)藥生物行業(yè)。

一、 宏觀經(jīng)濟(jì)：回歸潛在增長

2010年中國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇并回歸潛在增長率，步入相對平穩(wěn)的增長時(shí)期。我們預(yù)計(jì)，今明兩年中國經(jīng)濟(jì)增長率分別為8.3%和10.3%。在國家投資的帶動(dòng)下，民間投資已逐步活躍，在消費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)健增長，出口逐步好轉(zhuǎn)的推動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)在2010年將延續(xù)復(fù)蘇趨勢。通脹水平將呈逐季上升趨勢，全年通脹水平將達(dá)到3.5%。預(yù)計(jì)出口難有超預(yù)期因素，未來中國經(jīng)濟(jì)增長將回歸潛在的增長水平，進(jìn)入相對平穩(wěn)的增長時(shí)期。

三駕馬車中，我們對消費(fèi)增長前景更為樂觀。從國際經(jīng)驗(yàn)看，人均GDP超過3000美元是各國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的基本轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其后消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率將不斷提高。從工業(yè)化階段看，消費(fèi)及消費(fèi)品工業(yè)的快速增長是工業(yè)化中后期的主要特點(diǎn)。

從中短期看，也存在許多促進(jìn)消費(fèi)增長的條件：(1)溫和通脹環(huán)境最有利于消費(fèi)增長；(2)政策繼續(xù)促進(jìn)消費(fèi)，且效應(yīng)由投資領(lǐng)域擴(kuò)散到消費(fèi)領(lǐng)域；(3)消費(fèi)者信心指數(shù)繼續(xù)上升有助減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄并增加未來消費(fèi)；(4)預(yù)期的收入改善增加居民消費(fèi)支出；(5)耐用品更新?lián)Q代周期促進(jìn)耐用品消費(fèi)；(6)“嬰兒潮”一代進(jìn)入置業(yè)、結(jié)婚、生子高峰期。

中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率約為9.5%。國際經(jīng)驗(yàn)表明1，經(jīng)濟(jì)危機(jī)將造成產(chǎn)出水平的持續(xù)性下降，但對增長率的影響是暫時(shí)性的。危機(jī)過后增長率將回到危機(jī)前的水平。一國的增長取決于資本、勞動(dòng)力和技術(shù)進(jìn)步，在未來，投資的行業(yè)不平衡和區(qū)域不平衡決定了中國的投資增長仍有很大空間；人口紅利依然存在，教育水平的提升有利于提高人力資本存量；結(jié)構(gòu)調(diào)整對資源的重新導(dǎo)向也有利于提高全要素生產(chǎn)率。因此，從經(jīng)濟(jì)增長的三個(gè)推動(dòng)力來看，也不存在明顯導(dǎo)致中國潛在增長率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

我們使用濾波的方法計(jì)算得到中國的潛在增長率約為9.5%。 回歸路徑：增長率難以實(shí)現(xiàn)超調(diào)。在回歸潛在增長率的路徑上，中國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的增長呢？為此，假定存在兩種回歸的路徑：

一般路徑：危機(jī)中增長率下降—復(fù)蘇中增長率恢復(fù)(但仍低于潛在水平)—恢復(fù)到潛在增長率；

超調(diào)路徑：危機(jī)中增長率下降—復(fù)蘇中增長率恢復(fù)(但仍低于潛在水平)—復(fù)蘇中增長率超調(diào)(高于潛在增長率)—恢復(fù)到潛在增長率；

我們認(rèn)為，2010年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)超調(diào)的可能性不大。其一，資源價(jià)格調(diào)整在一定程度上將提高生產(chǎn)的成本；其二，產(chǎn)能過剩的治理促使總供給曲線左移；其三，投資由于今年的高基數(shù)原因，不可能繼續(xù)超高速增長，消費(fèi)短期難現(xiàn)爆發(fā)式增長，PMI數(shù)據(jù)也顯示外需恢復(fù)仍不穩(wěn)固。但由于2009年的基數(shù)效應(yīng)，同比數(shù)據(jù)將出現(xiàn)一定的超調(diào)，尤其是2010年一季度。

政策退出帶來較大的不確定性。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，政策退出的可能性不斷上升。從美國方面看，失業(yè)率同樣是利率政策良好的觀測指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)只有在失業(yè)率的下降周期才開始加息，而在90年代以來的無就業(yè)復(fù)蘇周期中，只有在失業(yè)率開始下降很長一段時(shí)間(四個(gè)季度)之后才可能加息。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在短期中加息的可能性較小。而中國的貨幣政策也難以在美國之前單獨(dú)退出，綜合判斷，我們認(rèn)為政策在三季度之后退出的可能性較大。

二、 市場表現(xiàn)：與基本面并不同步

(一) 市場：走出低谷≠更高收益

經(jīng)濟(jì)走出衰退并持續(xù)復(fù)蘇，并不意味著市場會(huì)有較高的收益率。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期股票市場表現(xiàn)要劣于蕭條晚期；衰退結(jié)束次年股票市場的收益率往往也低于衰退結(jié)束當(dāng)年；政策退出正式實(shí)施后，市場短期一般難現(xiàn)上漲趨勢。從中國股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)走出低谷后的次年(以產(chǎn)出缺口縮小作為經(jīng)濟(jì)走出低谷的標(biāo)志)，股市回報(bào)往往不盡如人意。然而，當(dāng)前相對合理的估值水平和較高的盈利增長預(yù)期同樣限制了市場下行的空間。

當(dāng)前A股市場估值基本合理。目前A股市場的靜態(tài)市盈率為26.6倍，動(dòng)態(tài)市盈率為24.1倍，均低于歷史均值；A-H溢價(jià)指數(shù)也處于歷史低位。分結(jié)構(gòu)看，小盤股估值已位于10年均值附近，并且接近2007年的高位，但大盤股市盈率仍低于10年均值。

盈利增長將成為 2010 年股市上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日趨明朗，政策退出預(yù)期增強(qiáng)和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的相對削弱，市場的推動(dòng)力將主要來自企業(yè)盈利的改善。綜合行業(yè)研究員盈利預(yù)測及市場一致預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全部A股2010年業(yè)績增長率約為26%，2010年可能是盈利增長的高峰。

(二) 估值：2010年潛在回報(bào)25%

A 股市場 2010 年潛在回報(bào)率 25%。根據(jù)我們盈利增長水平，通過DDM 模型測算出 A 股市場的合理估值，我們得到 2010 年底上證綜指的合理區(qū)間為3500-4100點(diǎn)，與當(dāng)前點(diǎn)位相比，A股市場未來一年的潛在回報(bào)率約為25%。

(三) 思路：從Beta轉(zhuǎn)向Alpha

在經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長水平，預(yù)期市場回報(bào)率接近歷史平均水平的條件下，通過行業(yè)配置獲取超額收益的難度將會(huì)大大提高。在經(jīng)濟(jì)增長頂峰，周期性行業(yè)的高彈性得到充分體現(xiàn)，從而不同行業(yè)之間的表現(xiàn)可能出現(xiàn)明顯的分化；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長接近潛在水平時(shí)，行業(yè)表現(xiàn)可能出現(xiàn)平均化的趨勢。使用各行業(yè)(申萬分類)年度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為行業(yè)收益率分化程度的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)間收益率的分化程度與經(jīng)濟(jì)增長率偏離潛在水平的程度高度正相關(guān)(相關(guān)系數(shù) 0.8)，行業(yè)收益率在增長率遠(yuǎn)超潛在水平時(shí)分化最為明顯(2006、2007兩年)。

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