廣發(fā)證券總裁助理兼投行管理部總經(jīng)理 張少華

民生證券總裁 羅凌

華泰證券副總裁 張海波

第六次新股發(fā)行制度改革或?qū)?dòng)。毋庸置疑，任何力量也無法阻擋市場(chǎng)化的進(jìn)程。

令市場(chǎng)矚目的是，這次改革已經(jīng)把引入存量發(fā)行機(jī)制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)作為了突破口。

怎樣實(shí)施這些新的改革措施才能讓市場(chǎng)發(fā)揮最大的主導(dǎo)性？

就此，證券時(shí)報(bào)專訪四位業(yè)內(nèi)投行高管，希望他們的觀點(diǎn)能為未來的政策制訂和研究提供一定的理論參考。

證券時(shí)報(bào)記者 黃兆隆 楊 冬

1、如何操作存量發(fā)行

證券時(shí)報(bào)：隨著引入存量發(fā)行呼聲漸高，不少人士也在擔(dān)憂現(xiàn)存機(jī)制不夠完善。例如，對(duì)于啟動(dòng)存量發(fā)行后的發(fā)行對(duì)象、發(fā)行途徑、發(fā)行比例、穩(wěn)定價(jià)格操作規(guī)則、存量發(fā)行后的股份鎖定規(guī)則及相關(guān)懲罰措施等。請(qǐng)問，對(duì)于具體如何操作存量發(fā)行，您有什么建議？

王珠林：引入存量發(fā)行和擴(kuò)大券商配售權(quán)的具體實(shí)施方式有兩種模式可供考慮。

一是增量發(fā)行與存量發(fā)行以相同價(jià)格一次發(fā)行。具體實(shí)施方式為：主承銷商的配售選擇權(quán)主要體現(xiàn)為：在公開發(fā)行股份不低于公司股份總數(shù)25%(僅以總股本4億股以下為例)且滿足上市公司募投項(xiàng)目資金需求的前提下，擁有對(duì)增量發(fā)行和存量發(fā)行具體比例的調(diào)整權(quán)；同次發(fā)行的發(fā)行價(jià)格可根據(jù)既有的新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制確定；存量發(fā)行部分的股份來源為公司的發(fā)起人股東，具體方式可以為全體股東同比例出讓、控股股東單一出讓等全體股東認(rèn)可的方式。

二是增量發(fā)行與存量發(fā)行以不同價(jià)格兩次發(fā)行，即參照公司債發(fā)行過程中“一次核準(zhǔn)、兩次發(fā)行”的模式實(shí)施。即增量發(fā)行的股份比例不低于公司股份總數(shù)的25%，并依既有的發(fā)行機(jī)制發(fā)行；存量發(fā)行部分則在規(guī)定比例上限內(nèi)由主承銷商確定，并在增量發(fā)行部分上市后通過向機(jī)構(gòu)投資者配售完成發(fā)行；主承銷商的配售選擇權(quán)主要體現(xiàn)在券商首先可以選擇是否行使券商配售權(quán)，并可以在規(guī)定上限內(nèi)確定存量發(fā)行的比例，但主承銷商行使券商配售權(quán)也需要有一定的限制，如行權(quán)期限限制(現(xiàn)有發(fā)行模式下，可以規(guī)定在網(wǎng)下配售鎖定期內(nèi))、發(fā)行底價(jià)限制(可以采取不低于限定時(shí)間段內(nèi)均價(jià)的一定比例)、詢價(jià)機(jī)制等。

張少華：在發(fā)行途徑方面，從國(guó)外市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，存量發(fā)行的途徑主要有原有股東直接進(jìn)行存量股份出售、利用存量發(fā)行作為超額配售權(quán)股份來源、或者兩者相結(jié)合等方式。有學(xué)者建議，在我國(guó)實(shí)行IPO存量發(fā)行可以考慮兩者相結(jié)合的方式，即允許老股東IPO時(shí)直接出售一部分股份，同時(shí)將一部分存量股份作為超額配售股份的來源。

從發(fā)行主體看，存量發(fā)行的途徑可以來自于公司內(nèi)部人士和非公司內(nèi)部人士。

發(fā)行比例方面，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，香港2008年采取存量發(fā)行的IPO案例中，存量發(fā)行占IPO發(fā)行股份最高比例為94.86%，最低為10%；存量發(fā)行股份占IPO后公司總股本比例區(qū)間為2.5%-17.64%。存量發(fā)行股份比例設(shè)置應(yīng)該考慮發(fā)售主體類型、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東的控股地位、流通股比要求、發(fā)行人融資需求等因素由主承銷商、發(fā)行人、相關(guān)股東協(xié)商確定。

至于如何穩(wěn)定價(jià)格，大股東減持套現(xiàn)行為將改變投資者對(duì)公司股價(jià)的預(yù)期，有助于緩解目前新股高價(jià)發(fā)行、上市首日漲幅過大的現(xiàn)象。另外，存量發(fā)行可以結(jié)合超額配售選擇權(quán)等股價(jià)維護(hù)措施，在新股發(fā)行時(shí)，允許老股東將部分存量股份作為超額配售股票的來源，新股上市后一定期限內(nèi)如果股價(jià)達(dá)到一定水平，由主承銷商向老股東購(gòu)入該部分股份，并擇機(jī)在市場(chǎng)出售，平抑新股上市后的價(jià)格。

對(duì)于存量發(fā)行后的股份鎖定期限，可以根據(jù)投資者類別、持股比例作出不同的規(guī)定。同時(shí)，對(duì)于投資者所購(gòu)入的存量發(fā)售股份在股份登記時(shí)進(jìn)行限售登記，并制定相應(yīng)的監(jiān)督處罰措施，對(duì)違規(guī)減持行為進(jìn)行監(jiān)督。

羅凌：建議存量發(fā)行不以公司募集資金為目的，選取的發(fā)行主體應(yīng)該是現(xiàn)金流充裕、外延式投資擴(kuò)張欲望不強(qiáng)的輕資產(chǎn)公司，比如一些以改制上市為目的的民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)。這些企業(yè)改制上市，并不需要融資，而是想利用資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)、股權(quán)激勵(lì)、并購(gòu)重組等其它功能。

其次，可以參考詢價(jià)結(jié)果反推發(fā)行額度來控制募集資金總量，緩解目前普遍的超募問題。同時(shí)可以擇機(jī)調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，降低市場(chǎng)炒作因素，減少限售股份積累。

再次，要強(qiáng)化對(duì)發(fā)行主體和券商中介的約束，避免業(yè)績(jī)和價(jià)格操縱。存量發(fā)行的套現(xiàn)主體不是上市公司而是原有股東，違規(guī)懲處不會(huì)殃及無辜，懲處力度可以更大。對(duì)承銷商可追究違規(guī)的連帶責(zé)任，強(qiáng)化券商信用約束機(jī)制和保薦人資質(zhì)管理。

最后，任何一種發(fā)行方式都不可能沒有缺陷，但市場(chǎng)多幾種發(fā)行方式后，就可針對(duì)特定對(duì)象在特定時(shí)期選擇最優(yōu)的發(fā)行方式。如根據(jù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和IPO項(xiàng)目的資金需求，可同時(shí)使用存量與增量發(fā)行；也可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)行狀況，采取一次審批、多次發(fā)行的儲(chǔ)架發(fā)行方式，比如先增量后存量或先存量后增量等。這樣既可以提高資金配置使用效率、緩解超募問題；也可以發(fā)揮資本市場(chǎng)的多項(xiàng)功能，使股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)定價(jià)更有效。

張海波：引入存量發(fā)行應(yīng)該根據(jù)不同發(fā)行人及不同的市場(chǎng)情況，在制度約束和發(fā)行監(jiān)管的前提下，允許保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人靈活選擇和安排。初期應(yīng)選擇適合進(jìn)行存量發(fā)行的公司進(jìn)行試點(diǎn)，讓市場(chǎng)各方、特別是投資人有一個(gè)熟悉和接受的過程，存量發(fā)行的比例也不宜過大。

對(duì)擬進(jìn)行存量發(fā)行的公司，可以明確一定監(jiān)管要求，如規(guī)定必須進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，存量發(fā)行的股東對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)的完成情況承擔(dān)連帶責(zé)任；也可以規(guī)定存量發(fā)行后一定期限內(nèi)如股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，存量發(fā)行股東有責(zé)任在市場(chǎng)上增持一定數(shù)量的公司股份等等。

2、如何限制老股東減持套現(xiàn)

證券時(shí)報(bào)：有人認(rèn)為，存量發(fā)行實(shí)際上是為老股東減持套現(xiàn)提供了合法渠道。請(qǐng)問，對(duì)于可能的投資者短期套利行為，是否可以針對(duì)性地對(duì)出售股份股東類別、出售存量股份比例進(jìn)行限制，具體有什么建議？

王珠林：通過對(duì)鎖定期要求的調(diào)整可以避免股東套現(xiàn)的問題。存量發(fā)行的目的是防范發(fā)行市盈率過高和超募資金，而非給老股東提供套現(xiàn)的快速通道。可以考慮在實(shí)際操作過程中，通過制度調(diào)整強(qiáng)制性的要求存量發(fā)行的主體將發(fā)行募集資金全部交付上市公司，確認(rèn)為上市公司向發(fā)起人股東的無息借款，待原有股份鎖定期滿后歸還。由于上述資金以債務(wù)形式存在，存量發(fā)行的主體也就是上市公司股東自然有動(dòng)力督促上市公司更好地使用資金，有利于保證資金的安全性和公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

張少華：在存量發(fā)行方案設(shè)計(jì)中，同樣需要對(duì)不同類別的股東作出不同的約定。比如，存量股份和網(wǎng)下獲配股份設(shè)定不同鎖定期限；持有不同比例的存量股份設(shè)定不同的鎖定期限；從控股股東、高管股東處購(gòu)入的存量股份需要參考控股股東、高管持股的鎖定要求；設(shè)定額外的限售條件等。購(gòu)入存量股份的投資者應(yīng)該是看好發(fā)行人的長(zhǎng)期投資價(jià)值、作為戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)入上市公司，而不是為了短期套利出售，這也應(yīng)該是選擇存量股配售對(duì)象的一個(gè)要求。在存量股份出售比例方面，應(yīng)該要求控股股東在存量發(fā)行后繼續(xù)保持其控股地位，高管存量發(fā)售股份不得超過所持股份的一定比例，對(duì)財(cái)務(wù)投資者的存量發(fā)售比例限制可以適當(dāng)寬松。

羅凌：第一，有必要對(duì)存量發(fā)行的股東類別和股份比例做出限制，避免存量發(fā)行而導(dǎo)致企業(yè)控股股東不穩(wěn)定。從退出順序看，券商直投、風(fēng)險(xiǎn)投資、陽光私募等戰(zhàn)略投資者可優(yōu)先考慮，因?yàn)檫@些資金對(duì)市場(chǎng)的意義主要是是孵化企業(yè)；其次是財(cái)務(wù)投資者，他們主要考慮時(shí)間收益，可以伴隨企業(yè)共同成長(zhǎng)；最后才是發(fā)起人，而且發(fā)起人持有存量發(fā)行外股份仍然需要設(shè)定限售期，以穩(wěn)定投資者預(yù)期。

第二，必須向投資者充分揭示老股東套現(xiàn)的原因，必要時(shí)老股東特別是控股股東需做出承諾，如最低持股比例和持股時(shí)間的承諾，公司分紅與業(yè)績(jī)承諾等等。同時(shí)，對(duì)通過存量發(fā)行退出的資金流向做些適當(dāng)性要求，比如不能流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；比如能否提取部分進(jìn)入中小投資者保護(hù)基金，在承諾兌現(xiàn)后再放行；比如國(guó)有股退出后能否直接劃歸社?；鸬鹊?。

張海波：實(shí)施存量發(fā)行必然會(huì)帶來股東套現(xiàn)?？梢栽谝?guī)則上對(duì)可進(jìn)行存量發(fā)行的股份作一些具體的限定，如出資應(yīng)該在五年以上，在過去三年沒有進(jìn)行過轉(zhuǎn)讓等等，以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資者得到應(yīng)有的投資回報(bào)和收益，限制短期套利行為。

·觀 點(diǎn)· “引入存量發(fā)行和擴(kuò)大券商配售權(quán)的具體實(shí)施方式有兩種模式可供考慮。一是增量發(fā)行與存量發(fā)行以相同價(jià)格一次發(fā)行。二是增量發(fā)行與存量發(fā)行以不同價(jià)格兩次發(fā)行，即參照公司債發(fā)行過程中“一次核準(zhǔn)、兩次發(fā)行”的模式實(shí)施。

通過對(duì)存量發(fā)行鎖定期要求的調(diào)整可以避免股東套現(xiàn)的問題?！?

——王珠林

“存量發(fā)行的途徑主要有原有股東直接進(jìn)行存量股份出售、利用存量發(fā)行作為超額配售權(quán)股份來源、或者兩者相結(jié)合等方式。

在發(fā)行方案設(shè)計(jì)中，需要對(duì)不同類別的股東作出不同的約定。在股份出售比例方面，應(yīng)該要求控股股東在存量發(fā)行后繼續(xù)保持其控股地位。”

——張少華

“建議存量發(fā)行不以公司募集資金為目的，選取的發(fā)行主體應(yīng)該是現(xiàn)金流充裕、外延式投資擴(kuò)張欲望不強(qiáng)的輕資產(chǎn)公司，比如一些以改制上市為目的的民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)。

對(duì)通過存量發(fā)行退出的資金流向做些適當(dāng)性要求，比如不能流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；比如能否提取部分進(jìn)入中小投資者保護(hù)基金，在承諾兌現(xiàn)后再放行；比如國(guó)有股退出后能否直接劃歸社?；鸬鹊??！?

——羅 凌

“引入存量發(fā)行初期應(yīng)選擇適合進(jìn)行存量發(fā)行的公司進(jìn)行試點(diǎn)，讓市場(chǎng)各方、特別是投資人有一個(gè)熟悉和接受的過程，存量發(fā)行的比例也不宜過大?！?/p>

——張海波

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