新股發(fā)行體制改革研討會(huì)今日在上海西郊賓館召開。中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁表示IPO研究報(bào)告發(fā)行機(jī)制基本上沒有太大的負(fù)面東西，而且非常適合中國的國情。認(rèn)為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對(duì)的。

以下為中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁發(fā)言實(shí)錄：

邱勁：謝謝主持人，大家早晨好！今天早上證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)和各位發(fā)言嘉賓都提到了研究報(bào)告在IPO發(fā)行過程中的重要性，我就根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，談一談我們對(duì)這個(gè)問題的一些理解和看法，供大家參考。IPO發(fā)行的過程中研究報(bào)告的重要性，我覺得跟任何的產(chǎn)品上市一樣，新產(chǎn)品上市一樣，他的客戶和消費(fèi)者需要對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的功能和質(zhì)地有一個(gè)了解，新股上市實(shí)際上也不例外。產(chǎn)品說明書的作用實(shí)際上招股說明書就能起到，但是這個(gè)股票發(fā)行跟一般傳統(tǒng)發(fā)行最本質(zhì)的不一樣是這個(gè)股票的價(jià)值不光是取決于過去的歷史和現(xiàn)在的情況，它很大的價(jià)值是要體現(xiàn)在未來的盈利基本面的變化，這個(gè)東西一個(gè)是有不確定性的，第二個(gè)招股說明書是法律約束力非常強(qiáng)的，所以這個(gè)不可能對(duì)大家提供太多的對(duì)未來的判斷，所以研究報(bào)告是起這樣一個(gè)作用。

但是理論上講，研究報(bào)告是不需要的，投資者拿到招股說明書可以做一個(gè)判斷?，F(xiàn)實(shí)的情況有兩點(diǎn)：一是投資者的研究能力差別是比較大的；二是一般的詢價(jià)時(shí)間比較短，尤其在中國不像全球發(fā)行，做的時(shí)間比較長，國內(nèi)詢價(jià)就是幾天的時(shí)間。那么在幾天的時(shí)間要作出判斷是比較困難的，券商有這個(gè)好處，像我們一般發(fā)行起碼在一個(gè)月前就開始進(jìn)入這個(gè)項(xiàng)目，開始了解公司，了解這個(gè)行業(yè)的情況，作分析。所以券商的研究報(bào)告服務(wù)在所有的市場上，對(duì)投資者都是一個(gè)很大的服務(wù)內(nèi)容，投資者是非常關(guān)注的，但是這個(gè)研究報(bào)告有兩個(gè)潛在的問題，大家談的比較多的。

第一個(gè)問題是誤導(dǎo)性，發(fā)行商如果專業(yè)水準(zhǔn)不高，定的價(jià)比較離譜，這個(gè)對(duì)投資者，尤其是沒有專業(yè)判斷的投資者是一個(gè)很大的誤導(dǎo)，這是個(gè)別券商的問題。

第二個(gè)問題是系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，你作為發(fā)行商代表的是上市公司的利益，大家簡單的都可以理解，所以一定的發(fā)行商，中介機(jī)構(gòu)是偏向上市公司的，是來圈錢的，對(duì)投資者肯定是要損失利益的，是利益不對(duì)稱的。

因?yàn)橹虚g有三個(gè)非常主要的約束機(jī)制，使得發(fā)行商不能夠隨心所欲，第一個(gè)約束機(jī)制就是投行的聲譽(yù)，如果每一次發(fā)行都跌破的話，你這個(gè)聲譽(yù)就完了，隨著市場的發(fā)展你最終回被淘汰出局。真正要在市場上從長期創(chuàng)造品牌聲譽(yù)的話，這個(gè)東西是不能亂來的。

第二個(gè)是現(xiàn)在投資銀行的結(jié)構(gòu)都是一體化了，不但為上市公司服務(wù)，同時(shí)也有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也是長期為投資者服務(wù)的，所以如果在詢價(jià)的過程中太偏向投資者的話，在你的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，投資者就會(huì)對(duì)你進(jìn)行懲罰，我們?cè)谧龊芏喟l(fā)行的時(shí)候，都面臨了同樣的問題，有的時(shí)候即使不是我們的判斷錯(cuò)誤，也是大勢(shì)不可定的因素，使得投資者的利益受到損害時(shí)，我們二級(jí)市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)往往會(huì)受到很大的影響。這個(gè)在定價(jià)的過程中，專業(yè)的銀行要考慮到的。

第三個(gè)因素是必須考慮到的，從市場的操作來說，專業(yè)投資者不會(huì)把你研究報(bào)告的定價(jià)就作為一個(gè)圣旨，就完全跟著你，專業(yè)投資者是有自己的判斷。我們提供的價(jià)值估值區(qū)間，合理的估值區(qū)間只是供他們參考，這種詢價(jià)對(duì)象，我們?cè)趪鴥?nèi)詢價(jià)的機(jī)構(gòu)多多少少都是有自己的判斷能力，這就是為什么他們有詢價(jià)的資格。所以券商的判斷一般來說只是對(duì)他們提供參考，如果你詢價(jià)提供的建議不對(duì)的話，人家可以不采納的。

所以這三種因素就使得市場上認(rèn)為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對(duì)的。

下面我總結(jié)一下新股發(fā)行制度推出來以后市場的情況是怎樣的，主要看上面這兩個(gè)圖，上面第一個(gè)圖主要是看一下研究報(bào)告推薦的股價(jià)區(qū)間和最終定價(jià)的關(guān)系是什么，就是你的研究判斷和最后發(fā)行的價(jià)格有沒有指導(dǎo)作用。從這個(gè)圖上看，指導(dǎo)作用還是相當(dāng)大的，就是從20億以上的股票來說，一般的定價(jià)都是在你的合理估值區(qū)間的上限，有7.9%、8%的折扣，因?yàn)榇蟊P上市，管理層總歸想給這個(gè)市場多留一點(diǎn)利潤空間，不確定性比較大，漲幅不明確。10～20億基本上最后的發(fā)行價(jià)定價(jià)跟研究報(bào)告的建議是基本上差不多的，即使是10億元以下的，包括創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)幅度都是上下2%。所以基本上個(gè)別的券商有問題，大部分來講研究報(bào)告的定價(jià)還是可供參考的，但是上市以后的表現(xiàn)就差得比較多，20億以上的IPO當(dāng)日的上漲幅度基本上就是在20%左右，但是10～20億，就是20億以下的到了百分之六十幾，規(guī)模越大，當(dāng)日漲幅就越大。這個(gè)現(xiàn)象跟研究報(bào)告有關(guān)系也沒有關(guān)系，沒有關(guān)系是因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象可能是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)的問題，當(dāng)然探討得比較多了，這個(gè)是研究報(bào)告以后可能發(fā)揮一點(diǎn)作用，當(dāng)然沒有辦法發(fā)揮直接的作用，因?yàn)檠芯繄?bào)告不可能改變投資者結(jié)構(gòu)，還有一種情況是可能研究報(bào)告低估和小盤股，確實(shí)中國有很多中小企業(yè)增長的空間很大，投資者比較看好這些公司，即使券商研究員的觀點(diǎn)偏于保守，資本市場照樣比小盤股有很大的溢價(jià)，這個(gè)是研究報(bào)告可以改進(jìn)的地方，分析員和研究機(jī)構(gòu)對(duì)這些成長性很高的公司挖掘不夠，定價(jià)太低，這兩方面我們都會(huì)作出檢討。

我們這個(gè)研究報(bào)告在IPO的作用在國際上作了一個(gè)簡單的比較，實(shí)際上安排也是相對(duì)比較合理的，而且是結(jié)合了中國的國情，我們拿兩個(gè)比較極端的市場，一個(gè)香港的市場、一個(gè)美國的市場。香港跟美國的基本上是一樣的，唯一的差別是香港上市的首日，研究和詢價(jià)報(bào)告發(fā)完以后不能馬上寫一個(gè)報(bào)告，一定是從定價(jià)那日起，40天以后研究員才可以重新發(fā)行報(bào)告，這個(gè)員額是你在做IPO報(bào)告的時(shí)候接觸了很多內(nèi)幕信息，這些信息要通過一段時(shí)間才能傳遞到市場上。這40天避免了信息不對(duì)稱，你知道得比別人多，但是由于現(xiàn)在的資訊發(fā)達(dá)，信息傳遞是非常迅速，所以監(jiān)管的這個(gè)作用反而是越來越小。相反，40天靜默期對(duì)投資者的負(fù)面作用越來越多，股票上市當(dāng)天以后馬上就會(huì)有新的情況發(fā)生，要么是公司層面的，要么是市場層面的，投資者從你這個(gè)公司買了股票以后非常希望及時(shí)地得到你這個(gè)分析員的分析和判斷，就是現(xiàn)在發(fā)生的事情，跌了以后你馬上給我一個(gè)建議，是賣還是買更多的，分析員說對(duì)不起我在靜默期，不能回答你。很大程度上，我們的感覺實(shí)際上是損害了投資者的利益，所以中國的發(fā)行，當(dāng)天能夠出研究報(bào)告，我覺得這是一個(gè)創(chuàng)新，是結(jié)合中國市場特點(diǎn)的一個(gè)好的安排設(shè)計(jì)。

美國的情況是比較極端，美國在《證券法》上規(guī)定，券商發(fā)的任何IPO的研究報(bào)告都是要作為招股書的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效應(yīng)的，你出的任何報(bào)告一旦發(fā)了以后，如果中間有錯(cuò)的話，你會(huì)受到法律的約束，因?yàn)槊绹摹对V訟法》的嚴(yán)厲大家都知道，在歷史上美國基本上沒有券商在IPO發(fā)布研究情況。即使在這種情況下，也是可以偷偷做的，比如說我們的國企在美國上市，不管是用114A的方式還是直接上市，他都可以說，你來我這里推薦，但是你不能直接發(fā)布公開報(bào)告，你可以到我的辦公室講這個(gè)，在這個(gè)過程中我記下來，你走了以后你要把PPT帶走，有時(shí)候PPT忘在客戶那里，還要打電話回去把它拿過來，萬一以后出問題也可以避免。美國也需要分析員做判斷，尤其是在海外發(fā)行的，在美國監(jiān)管這么嚴(yán)厲的情況下，研究員的服務(wù)也是需要的。

總結(jié)來說，有這么幾點(diǎn)供各位參考。

第一，我們的IPO研究報(bào)告發(fā)行機(jī)制基本上沒有太大的負(fù)面的東西，而且是非常適合中國的國情。

第二，從證券公司來說，我覺得IPO的定價(jià)能力、重視程度將會(huì)有很大的一個(gè)提高。在過去，券商把很多的資源放到拉項(xiàng)目、搞定各種各樣的審批文件，對(duì)定價(jià)實(shí)際上是非常不重視的，但是往后如果我們的IPO市場化越來越深入，券商的專業(yè)水準(zhǔn)很大程度上就要看到你的定價(jià)能力了。那么在國際上一般的慣例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均來說，你一定要給投資者10～15%的利潤空間，要有漲。為什么要保證這個(gè)平均的收益呢？因?yàn)樾鹿缮鲜挟吘故潜纫呀?jīng)上市的公司要有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芾韺記]有經(jīng)過考驗(yàn)，公司的業(yè)績穩(wěn)定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的發(fā)行能夠做到這一點(diǎn)，那一定是很牛的，如果每次都跌破股價(jià)，那投資人肯定不敢賣，如果漲幅很大的話，沒有企業(yè)來找你?，F(xiàn)在高一點(diǎn)低一點(diǎn)沒有關(guān)系，只要我們的改革深化堅(jiān)持，肯定以后的狀況會(huì)越來越好。

證券公司一定要對(duì)定價(jià)從系統(tǒng)的協(xié)調(diào)上有一個(gè)非常明確的管理模式，經(jīng)常出現(xiàn)的問題就是說證券公司里的研究職能不獨(dú)立，基本上研究功能就是為客戶服務(wù)的，那么在這個(gè)情況下，投資人利益得不到充分的體現(xiàn)。中金公司歷史上是IPO作為主要的業(yè)務(wù)，即使在這種情況下，第一天開始就是非常明確地跟所有的公司說，沒有任何人能夠影響到研究部的判斷，同時(shí)投資銀行要?jiǎng)?chuàng)造條件，要使大家對(duì)這個(gè)公司有很多的了解，信息掌握最大化。

第三，在技術(shù)細(xì)節(jié)上要保證分析員能接觸到合適的信息，而不是內(nèi)幕的信息，還有過程的安排。

我就說這些，謝謝大家！

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