證監(jiān)會上周末公布了《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》，啟動(dòng)了新一輪的新股發(fā)行制度改革，意見擬通過擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度、完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制以及完善報(bào)價(jià)申購和配售的約束機(jī)制這四個(gè)方面的改革，促進(jìn)新股報(bào)價(jià)更加理性科學(xué)。本報(bào)今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議。

網(wǎng)下?lián)u號配售仍有改進(jìn)之處

⊙姜 山

《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》提出，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份數(shù)量，加大網(wǎng)下報(bào)價(jià)責(zé)任，并引入了網(wǎng)下?lián)u號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機(jī)搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機(jī)構(gòu)。這樣單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加，加大了定價(jià)者的責(zé)任，應(yīng)能促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。

采取這一方式的目的，是想通過隱含的高報(bào)價(jià)一旦破發(fā)后大幅虧損的風(fēng)險(xiǎn)來約束詢價(jià)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)時(shí)根據(jù)公司情況，審慎報(bào)價(jià)，這在制度上是個(gè)創(chuàng)新之舉，也能在某種程度上降低發(fā)行價(jià)格。但考慮到網(wǎng)下詢價(jià)的現(xiàn)實(shí)情況，筆者以為，這一方式在實(shí)行上仍需慎重考量，單筆最低配售數(shù)量不宜設(shè)置過高，超過5家詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供有效報(bào)價(jià)就隨機(jī)搖號的可行度，有待商榷。因?yàn)檫@將會使保薦券商不得不事先確定一個(gè)極高的最低單筆配售數(shù)量，如果考慮到最終確定的有效報(bào)價(jià)在確定發(fā)行價(jià)以上的詢價(jià)機(jī)構(gòu)只有6家的話，要滿足必須隨機(jī)搖號這個(gè)條件，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數(shù)量需要在網(wǎng)下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統(tǒng)計(jì)了今年1月以來中小板和創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行價(jià)格的209只新股，平均實(shí)際募資額達(dá)9.13億元，以網(wǎng)下配售占發(fā)行總量的20%計(jì)，若最低單筆配售數(shù)量為五分之一，那么詢價(jià)機(jī)構(gòu)單筆中簽金額的均值將會高達(dá)3600萬元以上。

雖然從理論上說，中簽金額越高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)責(zé)任越大，越會審慎報(bào)價(jià)，但與此同時(shí)，過高的單筆配售數(shù)量，將會極大限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)能力，甚至導(dǎo)致大量參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)放棄報(bào)價(jià)。由于風(fēng)控的要求，中小規(guī)模詢價(jià)機(jī)構(gòu)在單一個(gè)股的中簽持有金額上均會有個(gè)上限限制，通過披露的網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)果中不少機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)數(shù)量并非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規(guī)模設(shè)置過高，中小規(guī)模的詢價(jià)機(jī)構(gòu)將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的覆蓋面。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中小詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)能力偏弱，因此其退出無礙大局，這一說法并無事實(shí)依據(jù)。筆者統(tǒng)計(jì)了今年6月1日以來已確定發(fā)行價(jià)格的30家創(chuàng)業(yè)板公司的報(bào)價(jià)情況，公布了各種類型詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)區(qū)間等詳細(xì)資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次占據(jù)了報(bào)價(jià)最高位置，券商自營則有11次，兩者合計(jì)占比超過9成，而在報(bào)出最低價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)類型中，基金和券商同樣分別有10次和20次(一次并列)。顯然，在報(bào)價(jià)的隨意性上，一向被認(rèn)為規(guī)模較大，有較強(qiáng)報(bào)價(jià)能力的基金和券商體現(xiàn)得更為明顯(保險(xiǎn)公司受監(jiān)管限制極少參與創(chuàng)業(yè)板詢價(jià))。而事實(shí)上，多數(shù)的最終定價(jià)也是以基金的加權(quán)平均報(bào)價(jià)為依據(jù)的。

擴(kuò)大而非縮小詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與度，是新股適當(dāng)定價(jià)的先決條件，這是由證監(jiān)會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)的主張可以得出的結(jié)論。然而，如果初始最低單筆配售數(shù)量定得不適當(dāng)，恐將事與愿違，在某些情況下，可能導(dǎo)致新股定價(jià)大幅度地偏離其應(yīng)有價(jià)格，或者由于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量大規(guī)模減少而出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的可能。

此外，過高的單筆配售數(shù)量，可能造成網(wǎng)下解禁時(shí)股價(jià)大幅波動(dòng)。從以往的市場表現(xiàn)看，越是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售分散的個(gè)股，在解禁期前后的下行風(fēng)險(xiǎn)越小，而一些網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)集中的個(gè)股，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢，這當(dāng)然與網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)過度集中的拋售有關(guān)。對于流通性本來就較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，為了避免出現(xiàn)這種局面，單筆配售數(shù)量也不宜設(shè)置過高。

有鑒于此，筆者認(rèn)為，提升網(wǎng)下單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配數(shù)量來限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)隨意報(bào)價(jià)這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與度以達(dá)到適當(dāng)定價(jià)的目的，所確定的單個(gè)機(jī)構(gòu)最低獲配數(shù)量也不宜過高，最好控制在當(dāng)次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的二十分之一以下。

(作者系東航金融注冊金融分析師)

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