凈資產(chǎn)報酬率從2009年的75.59%，陡降至2010年的15.07%

魯桂華

巴菲特說：“只有當潮水退去的時候，才知道是誰在裸泳?！逼鋵?，在潮水尚未退去時，我就曾經(jīng)指出：海普瑞(002399.SZ)和東方園林(002310.SZ)在“裸泳” 。海普瑞和東方園林，大概是中小板和創(chuàng)業(yè)板“三高”(高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高超募資金)現(xiàn)象的典型代表。以海普瑞為例，它創(chuàng)下了并且仍然保持著148元的最高發(fā)行價，發(fā)行市盈率達73.27倍，上市后股票價格曾一度達到188.88元，直到2011年4月20日之前，其股票價格一直站在100元之上。

對于海普瑞如此高的估值水平，為什么沒有人質(zhì)疑其合理性？許多分析師用海普瑞預期的高成長，為其高估值辯護。但該公司2011年一季度報告卻令人大跌眼鏡：一季度銷售收入同比下降16.30%，營業(yè)利潤同比下降39.15%！而此時離海普瑞上市還不到1年，其高成長神話即宣告破滅。海普瑞成長能力的急劇萎縮，難道事前就一點征兆都沒有嗎？

投資報酬率持續(xù)下降

杜邦分析法，是上世紀30年代美國杜邦公司提出來的，歷經(jīng)多年仍得到廣泛的應用，絕非偶然。杜邦分析也是我進行報表分析的利器。這里我們不妨結(jié)合圖表1報告的海普瑞的主要財務數(shù)據(jù)對其做一下杜邦分析。從圖表1來看，海普瑞的凈資產(chǎn)報酬率從2009年的75.59%大幅下降至2010年的15.07%，原因何在？

杜邦分析告訴我們，凈資產(chǎn)報酬率是銷售凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積。而進一步的計算和分析不難發(fā)現(xiàn)：

第一，海普瑞的銷售凈利潤率從2009年的36.38%大幅下降至2010年的31.37%，這一下降趨勢在2008年度已顯現(xiàn)。銷售凈利潤率的下降，是導致海普瑞凈資產(chǎn)報酬率下降的主要原因之一。

海普瑞的銷售凈利潤率為什么會下降？最近三個財政年度，海普瑞的銷售毛利潤率分別為56.16%、48.27%和42.09%。換言之，銷售毛利潤率持續(xù)的下降是導致海普瑞銷售凈利潤率下降的主要原因。海普瑞的銷售毛利潤率持續(xù)下降告訴我們什么？毛利潤率，是銷售價格減去單位成本，再除以銷售價格。毛利潤率下降，無非說明海普瑞的銷售價格在下降、單位成本在上升或兩者兼而有之。

海普瑞董秘步海華曾表示：“海普瑞核心客戶在專利藥品中壟斷地位的喪失，產(chǎn)品價格下降，也由此帶動了位于上游的海普瑞產(chǎn)品價格下跌?！蓖瑫r，2010年6月份“肝素原料藥價格上漲了接近6倍” 。換言之，海普瑞的主要產(chǎn)品的成本在上升、價格卻在下降，這是海普瑞銷售毛利潤率下降、銷售凈利潤率下降的主要原因，這一趨勢在2010年已顯現(xiàn)出來。

更為重要的是，截至目前，海普瑞的產(chǎn)品線過于集中，即主要生產(chǎn)肝素鈉，就這一點來看，海普瑞只不過是第二個桂林三金(002275.SZ)，后者主要生產(chǎn)西瓜霜。而海普瑞比桂林三金更為可怕的是，其主要客戶也高度集中，而它的主要客戶的競爭優(yōu)勢的喪失，必然導致海普瑞競爭優(yōu)勢的喪失、銷售價格的下降，因此海普瑞的高成長神話，具有極大的不確定性。

第二，從圖表1來看，海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年的1.6156次/年大幅下降至2010年的0.4742次/年。其權(quán)益乘數(shù)也從2009年的1.2862倍下降至2010年的1.0129倍。海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，又告訴我們什么？

我們不妨結(jié)合圖表2來分析海普瑞的融資與投資政策。2010年5月海普瑞上市以后，股本增加4010萬元，資本公積增加56.7億元。到2010年底，海普瑞的現(xiàn)金余額為62.58億元，較2009年增加58.1億元，占總資產(chǎn)的比率(即共同百分比)達77.01%。2011年一季度末，海普瑞的現(xiàn)金余額達65.8億元，占總資產(chǎn)的比率為79.91%！而上市以后至2011年一季度末，海普瑞的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)幾乎沒有什么變動。

這意味著海普瑞上市募集的資金，主要以現(xiàn)金的方式持有，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等方面的投資，幾乎可以忽略。正因為募集資金缺乏投資機會，所以導致錢多了，而投資、銷售沒有什么變化，從而導致其單位投資創(chuàng)造的銷售收入下降、導致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。正因為海普瑞的錢多了，不需要舉債了，導致其權(quán)益乘數(shù)下降。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降，又導致其凈資產(chǎn)報酬率進一步下降。

分析師集體緘默？

海普瑞的高成長性，存在重大的不確定性，為什么分析師保持集體緘默？

從投資機會來看 ，上市之前的海普瑞并不差錢，不然，2009年末海普瑞的流動資產(chǎn)為什么占到了總資產(chǎn)的91.17%？既然不差錢，海普瑞為什么要上市融資？2010年，海普瑞提出了“10轉(zhuǎn)10派20元”的高額分紅，高額分紅是不是也意味著投資機會的缺失和高成長神話的破滅？不僅如此，公司控制人李鋰夫婦，從這次豐厚的分紅中收獲現(xiàn)金5.76億元，而上市之前的海普瑞的股本與資本公積之和才3.77億元，這是不是意味著李鋰夫婦通過這次高額的紅利收回了此前全部的投資，并且賺取了不菲的投資收益？更有人做過測算，在這次高額分紅之后，海普瑞的戰(zhàn)略投資者高盛的持股成本下降到了每股-0.63元。而散戶的持股成本卻高達140元！李鋰夫婦通過慷慨分紅在為自己和高盛套現(xiàn)的同時，是不是損害了散戶的利益？分析師保持集體緘默的背后，是不是與李鋰夫婦具有共同的利益？

我不禁又為散戶擔憂起來……(作者為中央財經(jīng)大學會計學院教授)