在這個夏天中國公司赴美上市又迎來一輪高潮之際，中國概念股欺詐陰霾仍在迷茫，周一中國概念股又迎來全線暴跌，納斯達(dá)克中國指數(shù)(CHXN)跌幅高達(dá)3.20%。自東南融通被質(zhì)疑之后，加拿大上市中國概念股嘉漢林業(yè)被阻擊中國公司而成名的渾水公司質(zhì)疑，股價大跌近七成，對沖基金之王保爾森也因做多嘉漢林業(yè)損失不菲，損失可能高達(dá)3.25億美元。

狂歡與獵殺，在這個夏天的海外資本市場相互輝映。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來已有超過20家中國企業(yè)被起訴，18家中國概念股在紐交所因為涉嫌披露虛假信息遭停盤，4家被勒令退市——— 針對中國概念股，更多的集體訴訟以及做空力量正在醞釀之中。對此，美國證券交易委員會(SEC)特別建立工作組，調(diào)查在美國上市的外國公司是否涉嫌欺詐，并且暫停了一些中國公司的股票交易，質(zhì)疑其財務(wù)和企業(yè)運營的真實情況。與此同時，據(jù)悉調(diào)查的范圍也可能擴大到審計師事務(wù)所以及投資銀行等專業(yè)金融機構(gòu)。

曾經(jīng)奪人眼球的中國概念股正在褪去光環(huán)，這并非一時之間的突變。中國公司海外上市在信息披露等領(lǐng)域摔跟頭不是新聞，只是從來沒有那么密集而已。伴隨著中國概念股陸續(xù)陷入欺詐、治理等等丑聞，一時之間，引發(fā)了投資人以及媒體的恐慌。

如何理性看待這一現(xiàn)象？首先，新興市場公司海外上市中往往存在不少問題，譬如綠諾國際等公司的資質(zhì)不佳自不待言，其欺詐手法顯而易見，并非高明；其次，并非所有的中國概念股公司都是垃圾，某些新興市場上市企業(yè)能否適應(yīng)國外嚴(yán)格的監(jiān)管控制也是問題癥結(jié)之一，這甚至構(gòu)成了某些對沖基金私有化某些被低估中國概念股票的商業(yè)機會。

對于這些新聞，很多國內(nèi)人士不屑一顧，表示這些公司在國內(nèi)根本無緣上市，即使創(chuàng)業(yè)板也不夠資格。話雖不假，但是不妨追問一句，為什么國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板留不住優(yōu)質(zhì)公司呢？

去年以來，我們看到諸多怪現(xiàn)象：一方面即使海外市盈率難以匹敵國內(nèi)，但搜房網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)?shù)葍?yōu)質(zhì)公司仍舊前赴后繼奔赴海外上市，納斯達(dá)克幾經(jīng)漲跌，仍舊紅火；另一方面，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率從最高上百倍降低到如今平均30倍左右，甚至有成為“垃圾板”之稱謂。

為什么？筆者認(rèn)為根源還是出在證券發(fā)行制度之上。美國實行以公開主義為基礎(chǔ)的注冊制，對證券發(fā)行事先不作實質(zhì)條件之限制，監(jiān)督機構(gòu)只就證券發(fā)行所公開信息的真實性進(jìn)行審查，不審查證券發(fā)行的實質(zhì)條件。對于發(fā)行者而言，要求在于把證券發(fā)行有關(guān)的一切有價值的文件資料如實詳盡公之于眾，并不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏。

與之對應(yīng)，內(nèi)地實行以準(zhǔn)則主義為基礎(chǔ)的審核制。監(jiān)督機構(gòu)有著實質(zhì)管理的意義，不僅要審查相關(guān)公開的信息的真實性，而且需審查發(fā)行人是否具有發(fā)行資格。對于發(fā)行方而言，只有獲得許可，證券才能發(fā)行。

表面看起來注冊制寬松，審核制嚴(yán)苛，實則不然。從信息獲取角度而言，監(jiān)管機構(gòu)如果要獲得全部準(zhǔn)確信息，其實也會存在各種疏漏，因此事后問責(zé)往往比起事先審查更有效率。如果一家在美上市公司出現(xiàn)造假等問題，不等SE C調(diào)查，集體訴訟以及做空等問題已經(jīng)讓人應(yīng)付不來，成本不低。二者區(qū)別，在某些極端情況之下，或許就像計劃經(jīng)濟之于市場經(jīng)濟，前者相信管理者的信息能力，后者篤信市場的自我調(diào)節(jié)。中國證券市場的癥結(jié)或許就在于一方面缺乏有效外部監(jiān)督，另一方面又面臨過度行政管控，加上法治不完善，市場的扭曲程度自然會被放大：一方面門檻過高，不少優(yōu)秀公司無緣內(nèi)地市場，另一方面上市之后則缺乏有效監(jiān)管，即使是ST星美這樣的公司，也因“殼”資源而奇貨可居。

換言之，中國的創(chuàng)業(yè)板市場看似要求嚴(yán)格而實則失于縱容，美國市場看似不加限制而實則嚴(yán)苛，一樣的種子在不同的制度下也長出不一樣的果。改革發(fā)行制度已經(jīng)刻不容緩，否則不僅創(chuàng)業(yè)板難以成功，整個證券市場還將在怪圈之中繼續(xù)循環(huán)。(作者系上海金融與法律研究院項目研究員)