事件：

中國人民銀行2010年2月12日宣布自2010年2月25日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5 個百分點。這是繼今年1月12日央行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點后，時隔一個月再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

美國聯(lián)邦儲備委員會于2010年2月18日宣布，基于金融市場狀況好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲決定將原先給予銀行的貼現(xiàn)率由0.5%提高至0.75%，這一決定將于2月19日正式生效。

點評：

一、盡管央行對于貨幣政策調(diào)整態(tài)度并不明晰，但事實上中國“刺激政策退出”已經(jīng)在路上

盡管中國央行在多個場合一再表示2010年將維持“寬松貨幣政策”不會變化，但現(xiàn)實情況表明，此“寬松”并非彼“寬松”，2月11日，央行發(fā)布《2009年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，2010年要“合理引導(dǎo)貨幣條件逐步從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平”，2010年廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長目標(biāo)為17%，遠(yuǎn)低于2009年的27.7%。很顯然，盡管同為“寬松貨幣政策”，但2010年與2009年將存在本質(zhì)區(qū)別。

進入2010年，央行上調(diào)央行票據(jù)收益率及存款準(zhǔn)備金率的動作頻出，表達(dá)了貨幣政策調(diào)整的意圖。雖然政策調(diào)整向資本市場傳遞了央行試圖改變流動性嚴(yán)重過剩的意圖，但是央行并沒有明確地給出存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行利率調(diào)整的具體原因，反而一再表示“流動性管理并不等同于貨幣政策緊縮”。從央行貨幣政策表述和執(zhí)行方面相互矛盾的事實來看，盡管央行對于貨幣政策調(diào)整態(tài)度雖不明晰，但不可否認(rèn)，中國“刺激政策退出”已經(jīng)在路上。

簡單地看，貨幣政策只有三個方向：緊縮、擴張或者保持現(xiàn)狀。2009年作為特殊時期，中國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)讓位于保增長，政策重心傾向極度擴張，重量輕質(zhì)現(xiàn)象非常突出，信貸的天量投放，眾多基建項目的快速上馬，雖然促使了經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，但也為短期通脹壓力加大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化埋下了伏筆。進入2010年，宏觀政策主線由擴張轉(zhuǎn)為緊縮已經(jīng)無可置疑，即從2008年底以來為應(yīng)對金融危機所采取的超常規(guī)刺激政策中退出，回到正常環(huán)境下的正?；暮暧^政策。盡管中國政府尚未采取諸如加息等比較激進的價格型調(diào)控工具，但是中國“刺激政策退出”早已從去年三季度開始啟程，目前已經(jīng)“在路上”。

從經(jīng)濟周期的角度看，2010年宏觀政策的重點已經(jīng)不在保障經(jīng)濟增長，從經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期三個目標(biāo)的平衡角度來看，后兩個管理目標(biāo)隨著經(jīng)濟增長強勁回升而變得更為重要，提早進行政策調(diào)控，防止通脹惡化以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加嚴(yán)重失衡，從而使經(jīng)濟的上升周期持續(xù)更長久。在2010年宏觀政策顯著轉(zhuǎn)向的主線下，政策退出提速和調(diào)整力度都可能不斷超出預(yù)期。

二、存款準(zhǔn)備金率與利率調(diào)整之間并不具有相關(guān)性，但不排除一季度末加息的可能

本次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之后，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率升至16.5%，以1月底中國金融機構(gòu)存款余額61.29萬億元計算，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，將相當(dāng)于一次性凍結(jié)資金約3000億元。

與上次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整僅相隔一個月，央行再次動用這一數(shù)量型工具，意在繼續(xù)實施流動性管理。一方面，央行出于“均衡放貸”的目標(biāo)考量，需合理調(diào)控銀行體系流動性；另一方面，公開市場上的回籠壓力漸大，因需要在春節(jié)前保持資金充足，春節(jié)前四周(1月18日—2月14日)，央行連續(xù)凈投放金額達(dá)到6820億元，節(jié)后存在較大的流動性回籠壓力。

此外，更為重要的考慮來自央行“通脹預(yù)期管理”。1月份CPI同比上漲1.5%，盡管上升趨勢放緩，低于我們及市場此前預(yù)期，但這不足以說明通脹壓力的弱化,1月份PPI仍快速上升，同比增速達(dá)到4.3%，超出我們此前預(yù)期。從PPI到CPI，相關(guān)的傳導(dǎo)存在一定時滯，并且不一定順暢，但考慮到目前貨幣環(huán)境依然較為寬松，這將很可能成為產(chǎn)生通脹的溫床。來自管理層的表態(tài)也表明了對于通脹壓力的擔(dān)憂，央行行長周小川近期在澳大利亞悉尼出席活動時表示，中國通貨膨脹已經(jīng)顯現(xiàn)，雖然仍處于低位，但必須對目前的形勢保持警惕。

最近市場有說法稱“央行一般是依照調(diào)整2次存款準(zhǔn)備金率之后調(diào)整1次利率的節(jié)奏來調(diào)控貨幣政策”，我們對于1998年至今的歷次存款準(zhǔn)備金率與利率調(diào)整進行了梳理，發(fā)現(xiàn)在2003年末2007年底央行貨幣政策調(diào)整確實大體遵循這種規(guī)律，但自2008年初至今此規(guī)律并不存在。所以，由此規(guī)律判斷央行下次加息概率較大并不成立。

我們更傾向于貨幣政策的調(diào)整將是漸進的，當(dāng)前由于人民幣升值壓力和就業(yè)壓力的存在，央行對于價格型工具的運用將會比較謹(jǐn)慎，可能的情況將是更多次的運用數(shù)量型調(diào)控工具。

不過，需要進一步強調(diào)的是，數(shù)量型調(diào)控工具的再次運用，并不會改變當(dāng)前偏寬松的貨幣環(huán)境，是否運用價格型工具，目前看仍處觀察期。不過，由于政府對于水電等公用事業(yè)以及汽車和家電的補貼存在，中國的實際通脹壓力應(yīng)較國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)要相對嚴(yán)重。此外，最近有多個地區(qū)提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，這有可能會加強未來工資上升預(yù)期。在當(dāng)前較為復(fù)雜的經(jīng)濟情況下，如果短期通脹壓力高于原有預(yù)期，我們并不排除央行最早在一季度末加息的可能性。

三、美聯(lián)儲將會以“先量后價”的方式逐步實施“退出策略”

不可否認(rèn)，美聯(lián)儲2月18日宣布將商業(yè)銀行貼現(xiàn)率由0.5%上調(diào)至0.75%，這是美聯(lián)儲自金融危機以來首次采取的回收流動性政策，其意味著美國“退出策略”已經(jīng)由“計劃”轉(zhuǎn)入到“實施”階段，美聯(lián)儲“貨幣政策正?；闭狡鸷健?/p>

事實上，之前美聯(lián)儲已經(jīng)制定了整個“貨幣政策正常化”，即退出政策的藍(lán)圖。其內(nèi)容主要是通過調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率等手段控制市場的流動性?？梢钥闯雒缆?lián)儲正在按照其制定的路線逐步退出非常態(tài)的貨幣政策。不過，在目前美國經(jīng)濟仍舊屬于“無就業(yè)復(fù)蘇”的情況下，同中國央行一樣，美聯(lián)儲也必將選擇“先量后價”的方式逐步實施“退出策略”。

短期之內(nèi)，美聯(lián)儲選擇提高利率的可能相對較小。事實上，在1月末結(jié)束的議息會議后，美聯(lián)儲在其公開聲明中稱，“美國經(jīng)濟動力仍在繼續(xù)增強，勞動力市場下滑的狀況正在得到緩解。”這一經(jīng)濟狀況描述要好于之前數(shù)次議息會議的判斷。當(dāng)前，就業(yè)情況仍舊是美國經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的最大挑戰(zhàn)，也是經(jīng)濟可能出現(xiàn)二次探底的主要隱患之一，在就業(yè)跡象好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲的“退出”應(yīng)該是僅僅停留在量化階段，而很難進入到從價階段。

不過，也需要強調(diào)的是，美聯(lián)儲本次上調(diào)貼現(xiàn)率作為信號的意義要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對市場流動性的實際影響，在迅速上漲的資產(chǎn)價格的壓力之下，美聯(lián)儲業(yè)已進入到“退出策略”的實施階段，未來，流動性毫無意外將會日趨收緊。

四、各經(jīng)濟體“退出策略”步調(diào)不一導(dǎo)致的資金流動是未來全球資本市場最大的潛在風(fēng)險

一周之內(nèi)，中美兩國央行相繼退出寬松貨幣政策，或許只是一個巧合。但是不可否認(rèn)，出于通脹壓力以及消減財政赤字的考慮，2010年全球各主要經(jīng)濟體實施“刺激政策退出策略”勢在必行，關(guān)鍵在于時機的把握。目前來看，新興市場以及資源型經(jīng)濟國家澳大利亞由于實現(xiàn)經(jīng)濟率先復(fù)蘇，其退出步伐會快于美國，而美國則會快于受累于債務(wù)危機和財政赤字的歐元區(qū)。

出于流動性過剩風(fēng)險以及避免經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的考量，各經(jīng)濟體從退出的方式和工具方面，都在小心把握政策實施的力度。加息等傳統(tǒng)緊縮工具在使用中都極為謹(jǐn)慎，“超出教科書”的創(chuàng)新工具運用可能會在未來愈加普遍。諸如美國有望運用包括向存款準(zhǔn)備金付息、定期標(biāo)售工具、證券定期貸款、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場投資者融資機制等手段；歐元區(qū)則可能將逐漸采取停發(fā)無限制長期貸款、停止購買資產(chǎn)擔(dān)保債券等非常規(guī)措施。

更為重要的是，由于各經(jīng)濟體復(fù)蘇進程的不同所導(dǎo)致的“退出策略”步調(diào)不一將關(guān)系到全球數(shù)以萬億計資金的流向，從而導(dǎo)致各主要貨幣匯率之間出現(xiàn)短期較大波動，將會成為全球資本市場最大的潛在風(fēng)險。

放眼未來，各主要經(jīng)濟體在“退出策略”方式和時點選擇上將存在一個博弈的過程，率先加息將對本經(jīng)濟體貨幣構(gòu)成升值壓力，從而影響一國的出口，而這也同時可能吸引大量國際熱錢涌入，造成本經(jīng)濟體金融市場動蕩以及資產(chǎn)價格泡沫。如果美國開始加息步伐，收緊當(dāng)前的寬松貨幣政策，可能導(dǎo)致大量美元套息資金突然撤出新興市場，從而給新興經(jīng)濟體造成沖擊。

事實上，正是由于之前歐元區(qū)部分成員國主權(quán)債務(wù)狀況惡化，歐元區(qū)內(nèi)部要達(dá)成“退出策略”一致尚待時日，投資者預(yù)計歐洲退出寬松貨幣政策將比美國和中國晚半年，大量美元套息資金撤出歐元，加之美聯(lián)儲上調(diào)貼現(xiàn)率蘊含“貨幣政策正常化”正式起航之意，使得美元中期上漲趨勢變的更加持續(xù)。

在前年金融危機大規(guī)模爆發(fā)之時，各經(jīng)濟體實施經(jīng)濟刺激政策幾乎是同步協(xié)作，經(jīng)過一年多的時間，在全球經(jīng)濟形勢變得愈加復(fù)雜，各經(jīng)濟體在“刺激政策退出”更加需要同步協(xié)作之時，各方能夠保持“退出策略”步調(diào)不一的可能已經(jīng)相當(dāng)渺茫。

五、 A股市場短期弱勢難改，中期應(yīng)更加關(guān)注“投資象限”轉(zhuǎn)換的流動性驅(qū)動因素

根據(jù)我們2008年提出、并一直遵循的“東方投資象限”理論(即按照企業(yè)盈利和流動性的增長狀況，將股票市場的投資劃為四個象限：包括企業(yè)盈利增長和流動性增長的第一象限，盈利增長但流動性出現(xiàn)下降的第二象限，盈利和流動性同時下降的第三象限，以及盈利雖然下降，但是流動性出現(xiàn)上升的第四象限。)，在第四象限中，隨著流動性由枯竭轉(zhuǎn)向充裕以及股指水平從歷史低點向均值回歸，在這個象限中股指表現(xiàn)最好；第一象限內(nèi)流動性和企業(yè)盈利均處于上升階段，股指一般也能取得較好的正收益；在第二象限中，盡管企業(yè)盈利仍在回升，但由于充裕的流動性出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股指將出現(xiàn)明顯副收益。

A股市場自2008年11月由第三象限轉(zhuǎn)入第四象限之后，在極度寬裕的流動性驅(qū)動下，出現(xiàn)了大幅度的上漲，從2009年9月份以來，市場已經(jīng)進入了第一象限(可以參見東方證券《2010年A股策略報告》)，并在目前依然還處在第一象限之內(nèi)，在這一階段市場依然能夠取得不錯的正收益。不過在近期央行收縮流動性信號日漸明顯的情況下，我們需要密切關(guān)注存款準(zhǔn)備金率、信貸投放、M1/M2、基準(zhǔn)利率等反應(yīng)流動性情況的一系列指標(biāo)，把握可能促使“投資象限”轉(zhuǎn)換的相關(guān)驅(qū)動因素。

相比前期，目前A股市場不確定因素開始不斷增多，央行釋放的收緊流動性信號的負(fù)面沖擊與國務(wù)院批準(zhǔn)股指期貨的所帶來的正向驅(qū)動因素在一定程度上有所對沖，預(yù)計市場可能陷入較大幅度的區(qū)間震蕩，等待政策以及流動性因素的進一步明確。

六、建議配置受益于政策扶持的新興產(chǎn)業(yè)和消費類股票，并關(guān)注高速、公用事業(yè)等防御性行業(yè)

在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇途中，面臨政策退出、投資出口不確定性增大，我們?nèi)匀唤ㄗh沿著政策指引的方向(詳細(xì)邏輯見2010年1月5日策略報告《沿著政策指引的方向前行——2010年1月份A股投資策略》)，重點配置確定性較強的相關(guān)行業(yè)和投資主題。

一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變將給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶來較好的投資機會，具體投資機會我們會在近期推出的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專題系列投資策略報告》進行詳細(xì)挖掘；另一方面，綜合稀缺程度、估值水平、政策取向、行業(yè)景氣等多方面因素來看，消費板塊目前具有優(yōu)異的攻防兼?zhèn)涮卣?，具有良好性價比優(yōu)勢，我們較為看好家電、商業(yè)、食品飲料的中期配置價值。

此外，市場已經(jīng)在過去一年錄得接近翻番回報的情形下，較高beta、已經(jīng)錄得大幅超額收益的行業(yè)很可能面臨著更高的風(fēng)險；去年我們保持謹(jǐn)慎，當(dāng)前估值水平提升有限的一些低beta行業(yè)反而更可能在2010年具有更為確定的收益?；谶@個思路，重點關(guān)注高速公路、公用事業(yè)、機場、港口、鐵路運輸、建筑建材等防御性行業(yè)(詳細(xì)邏輯見2010年2月9日的專題策略報告《謀局者的天下——“謀”策略在2010年的應(yīng)用》)。

最后，雖然受到再融資和信貸調(diào)控的影響，但我們認(rèn)為具有良好估值優(yōu)勢的銀行板塊中期投資價值仍然較為突出。在投資品和資源品板塊面臨較多不確定的背景下，消費品板塊的市值難以滿足機構(gòu)投資者的配置需求，低估值的銀行板塊仍將是機構(gòu)難以或缺的配置選擇。

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