2011年上半年，A股經(jīng)歷了一波“尋底、反彈、再回落”的“三折”走勢。中小盤股在最近的一兩個月里集體“轟然倒下”，對于普通投資者的信心也造成重大打擊。盡管進入7月后，在緊縮政策可能放松的預期下，大盤在昨日重新站上2800點，但A股這次是反彈還是反轉，多數(shù)投資者心中還是沒有底。

面對復雜的宏觀經(jīng)濟與市場走勢，在資產管理業(yè)中話語權日漸上升的券商資管，對未來A股的機會有何獨到見解？

本報調查結果顯示，七成券商資管認為下半年A股依然缺乏系統(tǒng)性的上漲機會，震蕩將成為市場主基調。行業(yè)配置上，以銀行為代表的低估藍籌，以及成長性確定的醫(yī)藥、酒類板塊，最受券商資管看好。

流動性改善預期以及權重股被低估的現(xiàn)狀，決定了不必對市場過于悲觀。事實上，通脹能否回落已成為一切樂觀預期的關鍵。多數(shù)券商資管均認為，下半年市場的機會很大程度上來自于悲觀預期的好轉。

然而，我們也應當注意到，A股信心的恢復并不能完全依賴于市場本身。有券商提出，宏觀流動性取向應與資本市場改革、融資功能相匹配。股市不能被簡單視為解決企業(yè)融資困難的工具。在經(jīng)濟形勢好的時候，應當敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產性收入，從而從根本上提振投資者信心。

⊙記者 潘圣韜 ○編輯 毛明江

宏觀經(jīng)濟

短期不悲觀 長期有賴經(jīng)濟增長轉型

當前，中國經(jīng)濟增速下降的趨勢已然顯現(xiàn)。市場對于經(jīng)濟處于“著陸”過程中的判斷也趨于一致，關鍵的一點是，中國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)“硬著陸”的風險？

參與調查的券商資管對此并不擔憂。機構普遍認為，此輪經(jīng)濟增速下滑是去年以來持續(xù)的房地產調控政策和緊縮貨幣政策的必然結果。

“由于經(jīng)濟增速下滑是國家政策調控造成的，政策不可能長期持續(xù)的收縮，調控政策也需要一段時間的觀察期來研究政策的效果，避免出現(xiàn)‘超調’。如果政策得以放松，經(jīng)濟增速下滑的驅動因素將不復存在?！敝型蹲C券如是認為。

從歷史上兩次經(jīng)濟大幅下滑(1998年和2008年)的背景看，均是經(jīng)濟過熱導致政策大力收緊，疊加外需的急劇萎縮。也就是說，需要某種外力作用的“硬著陸”危機，目前來看暫無可能。

展望下半年，多數(shù)券商資管傾向于認為，經(jīng)濟增速仍將小幅度下滑，但在大概率上會保持在一個較高的水平。

但從中長期看，把脈中國經(jīng)濟走向，有必要將其放到結構轉型這個更大的背景下去考量。

當前中國經(jīng)濟已經(jīng)處于轉型的關鍵期。當制度性紅利消失，未來經(jīng)濟增長的動力只能來自于技術進步，而不走產能周期的老路。在此過程中，受人口紅利、勞動力紅利時代特征影響，從兩位數(shù)增長下降到單位數(shù)增長，起碼從發(fā)達國家走過的路看，是很難避免的。

但現(xiàn)實情況是，新興產業(yè)和消費這兩大中國經(jīng)濟轉型的推手，短期還難以接過投資和出口的大旗，這令機構對未來經(jīng)濟增長的核心動力依然充滿疑惑。中國經(jīng)濟在轉型過程中所必須面臨的陣痛，似乎不會很快就過去。

廣發(fā)證券資管也認為，從依靠高投資、低勞動成本的量能增長，轉向依靠全要素生產率增長帶動的經(jīng)濟增長，轉型時間和風險成本都是比較高的，未來的增長是否能樂觀對待，還需要觀察政策及執(zhí)行情況才能下定論。

短期不悲觀，長期需觀察。這樣一個相對樂觀的觀點在券商資管中具有普遍性。值得一提的是，中國經(jīng)濟轉型離不開政策的扶持，而相對寬松的貨幣環(huán)境有利于新經(jīng)濟政策的展開。能否給新政策留下足夠的實施空間，則取決于當前的另一大矛盾——通脹。

通脹回落

所有樂觀預期的前提

“如果通脹能得到有效控制，轉型步伐可以邁得更大，收入分配體制改革進程有望加速，提高名義收入的步伐有望加大，對新興產業(yè)的支持力度也可以加強，從而為真正實現(xiàn)經(jīng)濟增長向民生的轉型奠定基礎。”浙商證券資管認為。

當前，居高不下的通脹，不僅已成為管理層的一個“心病”，也是當前壓制投資者預期的一座“大山”。

之前市場對于今年通脹的預判是“前高后低”，但近期隨著最新公布的CPI數(shù)據(jù)居高不下，且通脹出現(xiàn)由食品領域向非食品領域擴散的趨勢，機構對于通脹未來如何演繹開始出現(xiàn)較大分歧。

調查結果顯示，十大券商資管中，有七家認為下半年通脹將回落，兩家認為下半年通脹依然高企，另外一家持中性觀點。

樂觀者認為，政策持續(xù)偏緊的政策對抑制物價肯定有正面作用，但由于政策的出臺到實施出現(xiàn)效果有一段時間的時滯，反映到物價指數(shù)上需要一段時間。

但此類券商資管也都表示，盡管預期隨著需求的逐步回落以及持續(xù)的信貸緊縮，通脹在4季度會逐步回落，但是通脹大幅回落仍難看到。

“主要是因為勞動力成本上升，以及資源價格改革仍是中期通脹的不確定性因素，可能呈現(xiàn)前高后不低的形態(tài)。也就是說相對較高的通脹可能成為今后一段時間的常態(tài)?！闭闵套C券資管認為。

控通脹與保增長已成為當下調控政策中一對較為突出的矛盾。通脹能否見頂回落，決定了調控的天平向“放松”還是“緊縮”傾斜，從而也主導了市場流動性預期的“走向”。

在短期通脹壓力面前，十大資管毫無懸念齊刷刷的站在了“要加息”的陣營之中。

“從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，受到干旱等事件的影響，通脹略超出市場預期，而且6月的通脹數(shù)據(jù)市場預期更高，在這種情況下加息的可能性很大。由于貸款利率目前已經(jīng)在一個相對高的位置，而銀行業(yè)的盈利情況一直非常好，銀行業(yè)從實體經(jīng)濟中取得高額利益并不利于經(jīng)濟的增長，所以不對稱加息的可能性較高?！敝型蹲C券判斷。

展望下半年，貨幣政策的“松”與“緊”成為流動性預期能否改善的關鍵。

有意思的是，在政策預判上，十大資管卻旗幟鮮明的分為兩大陣營。包括中信、申萬、浙商、中投、東海在內的五家券商資管相對樂觀，認為下半年政策繼續(xù)緊縮的可能性不大。而包括光大、廣發(fā)、中金、國泰君安、一創(chuàng)在內的五家券商資管則顯得謹慎，認為下半年流動性環(huán)境整體將仍然偏緊。

但即便是站在多方陣營的機構，亦非絕對樂觀。其判斷貨幣政策和流動性可能會出現(xiàn)好轉，均是基于新漲價因素得到控制的前提。

“財政主基調偏緊，大幅放松或再次推出大規(guī)模刺激計劃的概率目前來看較低。”浙商證券認為。

股指走勢

信心扭轉是關鍵 機會或在7、8月

今年上半年，藍籌股曾試圖帶領大盤走出一波估值修復行情，無奈市場對此行情的認同度并不高，反彈行情在上證綜指上沖3000點后便偃旗息鼓。事實上，上半年真正讓投資者刻骨銘心的，并不是大盤股的反彈，而是中小盤股的集體“崩塌”。

參與調查的10家券商資管均認為，盡管估值有較大程度的收斂，但中小盤股的風險釋放尚未完畢。

浙商證券資管認為，歷史上看，信貸持續(xù)緊縮和經(jīng)濟下滑過程中，中小企業(yè)受到負面沖擊明顯更大。

展望下半年，券商資管整體判斷略顯謹慎。10家被調查券商中，有6家持“震蕩”觀點，有3家“看漲”，1家“看跌”。

整體而言，如果下半年繼續(xù)實施偏緊的貨幣與財政政策，這將制約市場出現(xiàn)大級別的系統(tǒng)性機會。但與此同時，藍籌股的低估基礎以及中國市場的投資吸引力，也令股指具備一定的下部支撐。機構當前的主流預期為，下半年股指下行空間有限，但同時缺乏足夠的行情催化劑。

值得一提的是，不止一家券商資管認為，下半年最好的機會或出現(xiàn)在7、8月份?！耙环矫嫱浻型谥耙婍?，另一方面此時正值上市公司半年報披露期，市場之前對于企業(yè)的悲觀預期此時有望得到改善。”

因此，在10家被調查券商中，5家券商建議“輕倉操作”，而另外5家則選擇了“均衡配置”的中性策略。

總體看，對于下半年A股的走勢，多數(shù)券商資管認為，投資者信心的扭轉是關鍵。

表面上看，當前困擾當前股市的最大問題，無外乎通脹的居高不下以及未來中國經(jīng)濟的不確定性。但此輪由經(jīng)濟下行風險與政策緊縮引發(fā)的調整，背后凸顯的是投資者信心的受損和悲觀。

有券商建議，宏觀流動性取向應與資本市場改革、融資功能相匹配。在經(jīng)濟形勢不好、銀根緊縮的時候，股市不能被簡單視為解決企業(yè)融資困難的工具。而在經(jīng)濟形勢好的時候，應當敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產性收入。在更深層次上，市場信心的徹底恢復或許還有賴與整個A股制度上的配合。

行業(yè)配置

銀行與保險股最受青睞 主題投資看“電荒”

近兩個月的調整中，大小盤股“泥沙俱下”。當悲觀情緒再起，確定性的配置思路再度被機構強化。

首當其沖的便是周期股。盡管上半年周期股的估值修復行情走得并不“順暢”，但其這并不妨礙其繼續(xù)成為機構們的寵兒。

調查結果也顯示，十大券商資管中有7家看好下半年周期股的表現(xiàn)。

“低估值板塊業(yè)績相對更穩(wěn)定，低估值水平也提高了安全邊際，在今年這種震蕩市中具備較好的吸引力?！睓C構普遍這樣認為。而中信證券基于對下半年宏觀形勢的預判，認為在通脹下行和經(jīng)濟的上行的前提下，下半年周期股的估值修復還將繼續(xù)。

而在幾大類周期品種，銀行與保險股最深得機構青睞。第一創(chuàng)業(yè)判斷，隨著利空因素的逐漸明朗，市場將修正對于銀行的過度悲觀預期。

而中金公司對銀行業(yè)全年的投資節(jié)奏判斷是“春華秋實，夏季蟄伏”。其觀點認為，下半年板塊催化劑來自三個方面：一是繼續(xù)超越預期的中期業(yè)績，初步估算上市銀行半年報盈利增長將保持在32%左右的高水平；二是更為溫和的銀行資本充足率修訂辦法出臺；三是融資平臺貸款的擔憂逐步消除，潛在利好事件包括審計署報告數(shù)據(jù)好于預期、上市銀行中期業(yè)績發(fā)布會進一步澄清等等。

機構多認為，銀行股將會在上市銀行公布半年報業(yè)績前后迎來下一個良好的時間窗口。

此外，周期類中盈利增長穩(wěn)定且估值較低的機械、汽車、水泥板塊也頗受機構關注。而除了上述具備低估優(yōu)勢的大市值藍籌，具有確定性的成長類公司則成為券商資管配置的“另一極”。

光大證券看好穩(wěn)定增長的行業(yè)，如釀酒、醫(yī)藥等，認為下半年相關行業(yè)的估值切換應當能夠為投資者提供較好的絕對收益。

中金公司建議投資者逢低關注具備定價能力和長期業(yè)績增長潛力的成長股，如家紡、品牌服裝、零售、醫(yī)藥，以及部分被錯殺的中小盤成長股。

而對于新興產業(yè)，機構認為自下而上結構性的投資機會仍較為豐富。

“如果通脹能得到有效控制，轉型步伐可以邁得更大，從而為真正實現(xiàn)經(jīng)濟增長向民生的轉型奠定基礎。因此，加大對創(chuàng)新和消費類行業(yè)的支持力度是可以預期的，創(chuàng)新和成長消費類品種可能會成為屆時的主線?！闭闵套C券認為，“在經(jīng)濟回落背景下對成長股的挖掘將成為市場的重要方向，重點是新興產業(yè)中的TMT(科技、媒體、通訊)板塊。”

一直以來，主題投資都是市場津津樂道的話題，也是許多股民趨之若鶩的“制勝法寶”。最近一段時間，市場熱點“星光暗淡”，“電荒”概念的崛起在弱市中顯得鶴立雞群。不過，當前面臨通脹與轉型雙重壓力的“電荒”概念股，下半年能否持續(xù)發(fā)熱呢？

多數(shù)券商資管表示：有可能！

從起因上看，“電荒”是中國煤電價格計劃體制下形成特殊現(xiàn)象，電力企業(yè)由于無法將煤炭價格的上漲向下轉移，普遍缺乏發(fā)電的動力和新增火電廠項目投資的動力，導致較嚴重的缺電現(xiàn)象。

基于此，中投證券未來的煤電價格傳導機制肯定會重新進行梳理，而不僅僅是一兩次的上調電價行為。如果價格機制得到理順，制約電力投資的長期因素就得到逆轉，可以長期看好電力股。

申萬判斷，2011年開始我國將進入電力短缺周期，缺口高峰或在2013 年。接下來，和缺電相關的行業(yè)還將繼續(xù)有表現(xiàn)機會。

券商資管一句話

看下半年投資策略

宏觀：

光大證券：目前的經(jīng)濟增速放緩的主因是為抑制通貨膨脹及其預期而進行的主動性調控所導致的。因此，除非下一階段國內政策出現(xiàn)“超調”，否則投資者對中國經(jīng)濟的未來不必過度擔憂。

浙商證券：通脹大幅回落仍難看到，勞動力成本上升以及資源價格改革仍是中期通脹的不確定性因素，可能呈現(xiàn)前高后不低的形態(tài)，也就是說相對較高的通脹可能成為今后一段時間的常態(tài)。

申銀萬國證券：在整體經(jīng)濟處于高增長高通脹的背景下，政策對通脹的考慮將重于增長。但是，由于已經(jīng)經(jīng)歷一輪快節(jié)奏緊縮，進一步緊縮的迫切性有所降低。

中信證券：中國經(jīng)濟轉型是中國自身發(fā)展和全球經(jīng)濟再平衡的要求，這個過程一定要經(jīng)歷，但是轉型是有一個過程。未來幾年經(jīng)濟增長的動力來自于技術進步，而不是產能周期的老路。

中金公司：從目前我國的經(jīng)濟增速、固定資產投資增速、房價走勢、政府財政收入、銀行和央企利潤增速等多項指標看，原有的經(jīng)濟增長模式還未受到根本性的沖擊，反而民營企業(yè)受近期緊縮政策影響和沖擊更大，因此中國經(jīng)濟還將面臨較長時期的轉型之痛。

市場：

中金公司：市場在7月上旬至8 月下旬之間會有一撥反彈，因為7~8 月份可能是本輪短周期去庫存消化基本結束，PMI 和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)逐漸見底之時。

中投證券：盡管“積極財政穩(wěn)健貨幣”的政策基調不會改變，但政策緊縮的力度有望得到一定程度的降低。市場資金緊張的情況將得到緩解，流動性可能會因此階段性地形成相對寬松的局面，出現(xiàn)較好的投資機會。

廣發(fā)證券：(中小盤股的)這種下跌有利于引導投資者和企業(yè)本身冷靜思考，合理布局發(fā)展。“擠泡沫”的關鍵不在于時間長短，而要看企業(yè)本身的發(fā)展與估值的匹配程度。

中金公司：當前困擾市場最大的問題是股市在中國的地位問題。在經(jīng)濟形勢不好、銀根緊縮的時候，股市很可能被當作解決企業(yè)融資困難的工具；而在經(jīng)濟形勢好的時候，沒有敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產性收入。

東海證券：原油、黃金和白銀的后市行情基本已經(jīng)接近尾聲，除了有題材的個別股票，A股市場的相關板塊今年繼續(xù)進一步出現(xiàn)板塊大幅上漲的機會不大。

行業(yè)：

光大證券：我們長期看好新興產業(yè)和大消費，只是對于新興產業(yè)中的個股，我們必須做到自下而上的精選，在較為合理的估值水平介入才能分享到其成長性帶來的高回報。

浙商證券：銀行板塊的低估值已經(jīng)反映了較多的悲觀預期，結合其較高分紅收益率水平及其業(yè)績增長的確定性，其中長期配置價值已經(jīng)較為明顯。

廣發(fā)證券：銀行只能走短期波段式估值修復，ROE(凈資產收益率)的提升目前看不到任何好的跡象，而隱性不良率高，抑制估值空間。地產的高利潤時代在當前的政策趨向下已經(jīng)出現(xiàn)明顯拐點，接下來一段時間將從成長行業(yè)轉為穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)，估值向上空間同樣遭遇天花板效應。

中信證券：“電荒”背后實際上反映的是部分行業(yè)的長期制度性難題。此次“電荒”也反映出結構性原因，有的地區(qū)是裝機投資不足，有的地區(qū)是電煤供應不足。我們認為這一主題還有延續(xù)性，受益的品種更應為電力板塊、化工板塊等。

申銀萬國證券：房地產調控可能出現(xiàn)結構性調整，而保障性住房建設有望成為調整突破口。關注地產板塊中保障性住房相關個股。