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受供求矛盾影響，溶解漿景氣持續(xù)攀升:數(shù)據(jù)顯示：全球溶解級(jí)木漿價(jià)格已從09 年7 月份的900 美元/噸上漲至當(dāng)前2600 美元/噸，尤其是2010 年四季度以來，價(jià)格呈加速上漲之勢(shì)，受此影響，溶解漿行業(yè)利潤(rùn)空間快速擴(kuò)大，據(jù)我們調(diào)研了解，當(dāng)前噸溶解漿成本約在7000-8000 元/噸，相對(duì)穩(wěn)定，而噸漿凈利可達(dá)4000 元甚至更高，據(jù)此計(jì)算，毛利率接近50%，凈利率高達(dá)25%以上，相較于造紙行業(yè)200-500元的噸紙凈利及1000 元左右的噸漿凈利，該盈利水平可謂“暴利”，在行業(yè)內(nèi)掀起一陣軒然大波。

綜合分析上下游情況，預(yù)期行業(yè)激化的供需矛盾短期內(nèi)難以有效化解，因此預(yù)計(jì)該“暴利”狀況在未來1-2 年內(nèi)有望維持，因此決定了對(duì)市場(chǎng)有靈敏嗅覺且具有卓越執(zhí)行力的企業(yè)將充分享受行業(yè)“暴利”時(shí)代的盛宴。

造紙企業(yè)紛紛上馬溶解漿線：根據(jù)我們此輪對(duì)造紙行業(yè)實(shí)地調(diào)研摸底來看，當(dāng)前僅福建南紙和晨鳴紙業(yè)2 家擁有穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的溶解漿線，但產(chǎn)能均不大，合計(jì)僅12 萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了市場(chǎng)需求。而受“暴利”誘惑，主要龍頭公司均有上馬溶解漿計(jì)劃。預(yù)計(jì)2011 年內(nèi)太陽紙業(yè)和青山紙業(yè)將最先投放新溶解漿產(chǎn)能共計(jì)32 萬噸，2012 年及后將有約95 萬噸新增產(chǎn)能投放。其中，太陽紙業(yè)更是以其一貫對(duì)市場(chǎng)的快速響應(yīng)力、卓越的執(zhí)行力和高效的運(yùn)營(yíng)效率備受矚目，且其未來2 年共計(jì)50 萬噸溶解漿產(chǎn)能的“大手筆”投放也讓我們尤為看好。

從風(fēng)險(xiǎn)角度度量，造紙行業(yè)投資溶解漿具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：從工藝來看，根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研情況，溶解漿實(shí)質(zhì)是進(jìn)一步提純后的化學(xué)漿，因此溶解漿和化學(xué)漿生產(chǎn)設(shè)備高度相似，可以來回切換，且轉(zhuǎn)換成本低，周期短。據(jù)了解，一條化學(xué)漿線改造成溶解漿線，噸產(chǎn)能投資額僅需要增加400 元左右，而反之，溶解漿線轉(zhuǎn)換成化學(xué)漿線，成本接近0。這意味著，對(duì)于造紙企業(yè)而言，即使將來溶解漿景氣下滑，仍然可以輕松退回生產(chǎn)自用的造紙化學(xué)漿，這是化纖企業(yè)無可比擬的。

但另一方面，我們測(cè)算，溶解漿凈利潤(rùn)需在化學(xué)漿的2 倍以上，將化學(xué)漿線改造成溶解漿線才有利可圖。原因在于：(1)產(chǎn)量低。由于溶解漿纖維純度要求更高，因此產(chǎn)量較低，約3 噸木片才能加工1噸溶解漿，而化學(xué)漿僅需要2.2 噸木片，因此一條30 萬噸的化學(xué)漿線改造成溶解漿線產(chǎn)能將降至20 多萬噸。(2)投資額高。噸漿總成本約為化學(xué)漿的1.5 倍以上。

溶解漿增加EPS 最多的前三家企業(yè)分別為太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)和福建南紙：當(dāng)前化學(xué)漿凈利潤(rùn)約800-1000 元/噸，據(jù)此，我們認(rèn)為，促使化學(xué)漿線轉(zhuǎn)換成溶解漿線的臨界點(diǎn)為：溶解漿凈利至少達(dá)到2000元/噸。換言之，未來當(dāng)溶解漿凈利低于2000 元/噸時(shí)，預(yù)計(jì)造紙企業(yè)溶解漿線將紛紛轉(zhuǎn)換回化學(xué)漿線。據(jù)此，我們按照臨界點(diǎn)2000 元/噸和當(dāng)前約5000 元/噸的噸溶解漿凈利測(cè)算未來造紙企業(yè)新增溶解漿產(chǎn)能的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。從測(cè)算結(jié)果來看，未來溶解漿線產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)后EPS 增加最多的前三家企業(yè)依次分別為：太陽紙業(yè)(ERS 增加1.0-2.5 元)、岳陽紙業(yè)(EPS 增加0.71-1.79 元)和福建南紙(EPS 增加0.56-1.39元)。

重點(diǎn)看好太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)：根據(jù)調(diào)研情況，我們預(yù)計(jì)未來兩年年造紙主業(yè)景氣總體趨于平穩(wěn)，而太陽紙業(yè)和岳陽紙業(yè)將顯著受益于溶解漿及造紙上游林漿行業(yè)景氣提升。我們預(yù)計(jì)太陽紙業(yè)2010-2012年EPS 分別為0.63 元、0.78 元、1.70 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為21X、17X、7.9X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)；岳陽紙業(yè)2010-2012 年EPS 分別為0.21 元、0.53 元、1.49 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為48X、19X、6.8X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。(興業(yè)證券研發(fā)中心)