特別國債的發(fā)行越來越近，市場上有關特別國債對目前收益率曲線的影響，以及宏觀經(jīng)濟的影響，議論頗多。誠然，以中、長期為主的特別國債的巨量發(fā)行，定然會抬升目前債券市場收益率曲線的長端。然而，如果以完全或接近市場化的手段，主要面向機構投資者發(fā)行，特別國債的發(fā)行利率必然會受到以下幾個因素的制約。

1、投資者的投資意愿及需求

從市場化的角度來說，中長期債券的發(fā)行，要能得到銀行間市場機構投資者的認可和接受，必須要有足夠高的收益率。從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，可以選擇發(fā)放貸款，或者選擇無風險的國債投資。這兩者比例的大小取決于兩種投資渠道的風險收益對比。眾所周知，貸款投放會形成不良貸款，造成收益損失，根據(jù)中國銀監(jiān)會2007年一季度的數(shù)據(jù)顯示，境內不良貸款率為6.63%。若加上貸款客戶的搜尋，評估、維護、監(jiān)管的成本，收益折扣至少在7%。

期限 現(xiàn)行基準貸款利率 扣除貸款損失后收益率 再扣除所得稅后收益率

6個月—1年（含1年）   6.57%    6.11%   4.58%

1年—3年（含三年）   6.75%   6.28%   4.71%

3年—5年（含五年）   6.93%   6.44%   4.83%

5年以上   7.20%   6.70%   5.03%

這就是說，目前5年以上的中長期貸款，給銀行帶來的收益大約在5%左右。而最近一次記賬式國債(070010)的發(fā)行情況來看，10年的國債收益率在4.4%，與貸款收益水平相差不大。更何況，投資國債的資產(chǎn)風險權重為零，且獲得流動性補償（貸款幾乎沒有流動性）。隨著國債收益率的繼續(xù)提高，即使央行根據(jù)經(jīng)濟形勢變化調高基準貸款利率，兩種投資的利差也將逐步縮小。

截止2007年5月末，全國金融機構各項貸款246，277億元，除去短期貸款107，767億元，中長期貸款達138，510億元。而國際外匯投資公司的長期債券發(fā)行總額，估計在15，000-20，000億元，在目前中長期貸款余額的15%以內。因此，即便是在市場化的投標環(huán)境下，潛在的投資需求也在一定程度上制約著特種國債利率的“貿然”上行。

2、發(fā)行者的利潤空間

國家外匯公司的準確定位目前尚不明朗，但大家一定記得溫總理在十屆全國人大五次會議后的記者招待會上的話：“中國要組建一個外匯投資機構，這個機構是超脫任何部門的，依照國家的法律來經(jīng)營外匯，有償使用，接受監(jiān)管，保值增值。”這句話是迄今為止，最高層對國家外匯投資公司的定位的表態(tài)。外匯投資公司既然“有償使用”了外匯，那么就要努力做到“保值增值”。從這個意義上說，外匯投資公司是一個經(jīng)營的實體，追求利潤也是其經(jīng)營的目標之一。而且，從最近外匯投資公司參與私人股權投資公司黑石（Blackstone）的IPO的所展露的端倪來看，它并非像傳統(tǒng)的中國外匯儲備投資一樣專注于低風險的傳統(tǒng)型固定收益市場（如美國國債市場）。因此，可以肯定的說，外匯投資工資要實現(xiàn)“保值增值”，在一定程度上也需要控制資金成本。

假設通過特別國債融資的成本過高（如有的機構預測十年期的特別國債將超過10%），會使其投資的穩(wěn)健性受到削弱，保值的能力下降。過高的特種國債利率和高昂的融資成本，將導致外匯投資公司為了實現(xiàn)“保值增值”的經(jīng)營目標，而不得不追逐高風險，高收益的投資品種。因此，從發(fā)行人的利潤角度考慮，特種國債的收益率不會“一飛沖天”。

備受推崇的新加坡國營對外投資公司，淡馬錫控股（TemasekHoldings），自成立以來直至去年才對外公布其財務數(shù)據(jù)。從其過去的六年（2000-2006）的平均ROE(資產(chǎn)回報率)來看，達到了10.05%。中國的外匯投資公司成立伊始，要在短期內達到如此高的投資收益率，難度較大。

3、發(fā)行細節(jié)安排

目前，特別國債的發(fā)行節(jié)奏尚未明確，發(fā)行的次數(shù)，數(shù)量，發(fā)行方式都未確定。但通過財政部年初的“關鍵年期”記賬式國債（十年期）發(fā)行計劃，我們可以看到其大致的思路。

10年期   3月21日   6月22日   9月21日   12月14日

中標利率   3.40%   4.40%   待定   待定

發(fā)行量（億）   300   300+50.7   待定   待定

投標量（億）   541   681.7   待定   待定

注：6月22日發(fā)行的50.7億為追加發(fā)行量

從發(fā)行時間的選擇上來看，我們估計其會保持穩(wěn)定的節(jié)奏，一如國債的發(fā)行。這樣有利于市場資金的規(guī)律性流動，不會造成流動性過度的緊張和市場回購利率的頻繁性大起大落。從單次發(fā)行量來看，我們認為，在發(fā)行伊始，發(fā)行量不會太大。過多的發(fā)行量會導致在一級市場上的參與者普遍性認為需求不足，投機心態(tài)加劇，從而提高發(fā)行成本。發(fā)行方式是目前最難確定，也是最為重要的一個細節(jié)。財政部發(fā)行特別國債是否會采取類似央票的發(fā)行方式，帶有較強的行政指導色彩，從而抑制發(fā)行利率的上升？目前來看，這種可能性比較小，這樣的定價方式只會導致參與的機構“用腳投票”。

從6月22日國債的發(fā)行情況我們也可以看到，隨著收益率向5%的逼近，會有更多理性的投資者不再觀望和猶豫，選擇更大力度地參與投標。此時，國債投資和貸款發(fā)放的替代效應開始顯現(xiàn)。

特別國債的發(fā)行是目前中國銀行間市場所有機構投資者高度關注的事件。他的發(fā)行利率的走勢直接影響到債券市場的走向。理性地分析其發(fā)行主體，投資主體和發(fā)行的細節(jié)，我們認為，特別國債的發(fā)行利率會延續(xù)目前國債二級市場的收益率上升趨勢，但是他將受到多方面的制約因素，抬升空間有限，并且會在一段時間后趨于穩(wěn)定。