投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

（分析師：董俊峰）

事件

9月3日，匯源果汁（1886.HK）公布，可口可樂(lè)間接全資附屬亞特蘭大工業(yè)公司提出收購(gòu)公司全部股份，報(bào)價(jià)為12.20港幣/股，較停牌前收市價(jià)溢價(jià)1.95倍，同時(shí)將收購(gòu)全部未行使可換股債券和購(gòu)股權(quán)；可口可樂(lè)公司公布，出資收購(gòu)中國(guó)的匯源果汁集團(tuán)公司，已取得三個(gè)股東簽署接受要約不可撤銷的承諾，三個(gè)股東合共占有匯源百分之六十六股份。這次建議收購(gòu)是否成功必需取得政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

匯源果汁8月29日的收盤價(jià)格為4.14港幣，今日復(fù)牌后大漲164%，報(bào)收10.94元，認(rèn)購(gòu)輪漲幅更為巨大。

我們的分析與判斷

66倍靜態(tài)PE水平的收購(gòu)報(bào)價(jià)與A股的恐慌性下跌形成鮮明對(duì)比。本次收購(gòu)，可口可樂(lè)公司的間接全資附屬公司AtlanticIndustries根據(jù)收購(gòu)建議應(yīng)付的代價(jià)為19,647百萬(wàn)港元，匯源果汁2007年股東應(yīng)占溢利640.2百萬(wàn)港元，扣除首次公開發(fā)售股份認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)的利息收入和可換股債券換股權(quán)的公平值變動(dòng)后股東應(yīng)占溢利297.3百萬(wàn)港元，因此認(rèn)購(gòu)PE和調(diào)整后認(rèn)購(gòu)PE分別為31倍和66倍，按照我們預(yù)測(cè)的匯源果汁2008年凈利潤(rùn)計(jì)算，動(dòng)態(tài)認(rèn)購(gòu)PE為61倍；此PE與A股食品飲料龍頭上市公司近期恐慌性下跌后的PE形成鮮明對(duì)比，以六大龍頭股為例，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)PE范圍分別為（33，47）和（21，26），即便按最高水平計(jì)算，也分別與此次收購(gòu)估值水平存在39%和133%的溢價(jià)比例。

高PE溢價(jià)收購(gòu)反映了國(guó)內(nèi)消費(fèi)品市場(chǎng)龍頭公司的巨大投資價(jià)值。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)果汁飲料市場(chǎng)于2007年穩(wěn)定增長(zhǎng)，而果蔬汁于中國(guó)持續(xù)以最快的逐年速度增長(zhǎng)，預(yù)期中國(guó)果蔬汁市場(chǎng)以14.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)至2012年的191億公升。根據(jù)AC尼爾森于2007年12月進(jìn)行的調(diào)查，公司在中國(guó)百分百果汁及中濃度果蔬汁市場(chǎng)所占的市場(chǎng)份額分別上升至42.6%及39.6%，分別較去年上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)穩(wěn)占兩個(gè)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。本次公告稱，可口可樂(lè)收購(gòu)后，有意讓匯源繼續(xù)經(jīng)營(yíng)其現(xiàn)有業(yè)務(wù)，這取決于對(duì)匯源經(jīng)營(yíng)的持續(xù)評(píng)估以及匯源與可口可樂(lè)公司在中國(guó)的其它經(jīng)營(yíng)協(xié)作以取得協(xié)同效應(yīng)的計(jì)劃的進(jìn)展，同時(shí)承諾依靠匯源的現(xiàn)有品牌及業(yè)務(wù)模式壯大業(yè)務(wù)、提高其固定資產(chǎn)的利用率，并為匯源雇員提供更多發(fā)展空間。當(dāng)然我們認(rèn)為此用語(yǔ)存在很大的折扣空間。

投資建議

在對(duì)比分析后，我們認(rèn)為在不能以此次收購(gòu)報(bào)價(jià)估值水平判斷A股食品飲料龍頭上市公司估值水平是否合理的前提下，A股食品飲料龍頭上市公司的近期股價(jià)表現(xiàn)仍然反映了市場(chǎng)過(guò)度悲觀的預(yù)期。同時(shí)我們認(rèn)為，實(shí)業(yè)界對(duì)公司的估值方法和分析角度值得學(xué)習(xí)。從長(zhǎng)期投資角度來(lái)說(shuō)，我們維持對(duì)食品飲料行業(yè)謹(jǐn)慎推薦的評(píng)級(jí)。

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