各國(guó)央行博弈的影響：

或推遲緊縮政策推出時(shí)間點(diǎn)

沈明高：那么這使得很多的央行它可能會(huì)猶豫，我是先收緊貨幣政策，還是等你收緊了以后我再收緊，有大變策的這種可能性，所以這個(gè)博弈會(huì)不會(huì)推遲美聯(lián)儲(chǔ)，或者其他國(guó)家的央行，及時(shí)的采取一個(gè)收緊的貨幣政策，這樣的時(shí)間點(diǎn)。如果你過(guò)了這個(gè)最佳的時(shí)間點(diǎn)以后，通脹有可能就不容易控制，不容易收拾，這是時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題。

央行加息的“力度”大小影響未來(lái)的通脹壓力

沈明高：第二個(gè)是力度的問(wèn)題，有多快的速度加息，或者是有多快的速度來(lái)回收流動(dòng)性，這個(gè)也使得未來(lái)的通脹它的壓力到底會(huì)不會(huì)被消除，或者是有可能會(huì)釋放出來(lái)。所以我覺(jué)得我也跟美聯(lián)儲(chǔ)的一些官員討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題，我說(shuō)我不是懷疑你們的信心，但是懷疑的是，你們的時(shí)間點(diǎn)能不能選擇好。

曾?s漪：是，現(xiàn)在聽(tīng)起來(lái)確實(shí)選擇挺難的，也許方向很清楚，但是什么時(shí)候做出這個(gè)動(dòng)作，是一個(gè)非常難的抉擇，它不止是全球的問(wèn)題，還有這個(gè)國(guó)家未來(lái)要怎么走的問(wèn)題。

中國(guó)流動(dòng)性充裕 人行是否也需把握收緊的時(shí)間點(diǎn)力度？

曾?s漪：所以我們就來(lái)看，如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)在思考這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，那么緊縮貨幣是必然的，只是什么時(shí)候？中國(guó)，中國(guó)它的流動(dòng)性現(xiàn)在也是非常的充裕，中國(guó)面對(duì)這個(gè)問(wèn)題該怎么去思考？是不是也同樣像您所說(shuō)的時(shí)間點(diǎn)和力度呢？

中國(guó)收緊貨幣兩種可能：

追隨美國(guó)或者獨(dú)立發(fā)展

沈明高：中國(guó)的走向無(wú)非就是兩種可能，一種是我們依賴(lài)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，美國(guó)調(diào)整了我們也調(diào)整，美國(guó)放慢，我們也放慢，這是一種。另外一種就是我們尋求一個(gè)比較獨(dú)立的發(fā)展道路，從目前來(lái)看的話(huà)，我們跟美國(guó)之間的聯(lián)系還是非常緊密的，如果說(shuō)美元去發(fā)生大規(guī)模的通貨膨脹，導(dǎo)致全球通脹，中國(guó)可能也是很難幸免。

中國(guó)通脹的形式和力度難料

且承受高通脹能力有限

沈明高：我們目前來(lái)講，中國(guó)通貨膨脹的壓力，就是來(lái)自你剛才說(shuō)的流動(dòng)性的問(wèn)題，我們看到的是中國(guó)現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)25%以上，這是過(guò)去10多年來(lái)，亞洲金融危機(jī)以來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的。那么它對(duì)于通貨膨脹的壓力，到是會(huì)以什么樣的一種方式顯現(xiàn)出來(lái)？是不是比我們看到的通貨膨脹的爆發(fā)更猛烈？這個(gè)有很大的不確定性。

從我們自己的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)看，從我們目前的城鄉(xiāng)收入差距、收入不平等的角度來(lái)看，中國(guó)要承受大規(guī)模的通貨膨脹的能力，還是比較有限。所以如果通貨膨脹變成是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的一個(gè)威脅的時(shí)候，我們收緊貨幣政策也是不可避免的。那么現(xiàn)在這里面的問(wèn)題也是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，你什么時(shí)候收緊，現(xiàn)在我們可以想到我們央行的退出機(jī)制，我們現(xiàn)在比如說(shuō)收緊貨幣政策，最主要的就是收緊信貸政策。

人行“退出機(jī)制”：收緊信貸

但或因此造成工程“爛尾”

沈明高：那么我們現(xiàn)在放出去的貸款，特別是我最近看到的就是企業(yè)貸款這一塊兒，中長(zhǎng)期貸款占的比重70%以上，有一個(gè)企業(yè)貸款的長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，這個(gè)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)意味著什么呢？意味著未來(lái)的信貸增長(zhǎng)要保持一個(gè)比較快的速度，才能滿(mǎn)足這個(gè)中長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目的需要。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果我現(xiàn)在要退出的話(huà)，只有一種可能就是說(shuō)這些項(xiàng)目停掉，那么就變成一些“爛尾”的工程，這個(gè)損失、成本也是很大的。

以基建國(guó)企為主的政府主導(dǎo)

制約信貸政策收緊

沈明高：也就是說(shuō)在某種程度上，我們現(xiàn)在的貨幣政策，它受制于我們目前的投資方式，我們目前以政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和國(guó)有企業(yè)的投資這個(gè)方式，如果說(shuō)你要想收緊，要么出現(xiàn)爛尾樓，或者爛尾的項(xiàng)目，另外一種可能性就是你擠壓民營(yíng)企業(yè)的貸款，本來(lái)就是民營(yíng)企業(yè)在這次信貸擴(kuò)張當(dāng)中，得到的貸款并不是很多，但是當(dāng)你退出的時(shí)候，你要進(jìn)一步損害這個(gè)民營(yíng)企業(yè)獲得資金的能力，那么中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)更加呈現(xiàn)一個(gè)國(guó)進(jìn)民退的局面。

信貸政策退出限制大

通脹或升至高于預(yù)期水平

沈明高：所以從目前的角度來(lái)講，我覺(jué)得中國(guó)的信貸政策的退出，它有很大的限制條件，這個(gè)使得，如果我們的貨幣政策、信貸政策不能及時(shí)的轉(zhuǎn)向的話(huà)，存在著一個(gè)可能性，就是說(shuō)通脹有可能會(huì)上升到一個(gè)比我們想像的，還要高的一個(gè)水平。

人行：持續(xù)適度寬松貨幣政策

是否注意未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)？

曾?s漪：我相信當(dāng)局，其實(shí)都對(duì)于這樣的現(xiàn)象，已經(jīng)有很多的關(guān)注在里面了，您認(rèn)為目前央行現(xiàn)在在持續(xù)寬松貨幣政策當(dāng)中，是不是注意到這樣的風(fēng)險(xiǎn)了呢？

人行目前貨幣政策為“中性”：

不會(huì)續(xù)松也不會(huì)短期內(nèi)收緊

沈明高：我覺(jué)得從央行官員的言論和從目前的政策來(lái)看，央行的政策是，貨幣政策我認(rèn)為是中立的，意思就是說(shuō)它也不會(huì)再繼續(xù)放松，或者也不會(huì)在短期之內(nèi)收緊。這是從目前來(lái)看，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在畢竟CPI還是負(fù)的1.4%，PPI甚至是負(fù)的7.2%，所以說(shuō)通縮的壓力，向下的壓力是減少了，但是這個(gè)物價(jià)水平還是比較低，所以你短期之內(nèi)去調(diào)整貨幣政策，確實(shí)也不是很迫切。

貨幣政策需具前瞻性

第三季人行或指標(biāo)未來(lái)政策

沈明高：但是我們知道貨幣政策要有一定的前瞻性，如果說(shuō)按照我們現(xiàn)在的判斷，我認(rèn)為是CPI二季度已經(jīng)見(jiàn)底，從三季度開(kāi)始有可能會(huì)反彈，那么我們也看到M1，貨幣供應(yīng)量M1的增長(zhǎng)是CPI的一個(gè)很好的領(lǐng)先指數(shù)，M1實(shí)際上在年初就已經(jīng)見(jiàn)底，M1的上升未來(lái)會(huì)帶動(dòng)CPI的上升。所以說(shuō)今年下半年的通貨膨脹，變成正的可能性是很大的。

人行指標(biāo)貨幣政策方式：

口頭向銀行提示信貸風(fēng)險(xiǎn)

沈明高：但是今年的通脹現(xiàn)實(shí)的壓力還是不大的，擔(dān)心的是明年，甚至是更長(zhǎng)時(shí)間的通脹，在未來(lái)，比如說(shuō)三季度或者四季度，央行適當(dāng)?shù)闹甘矩泿耪叻较虻目赡苄赃€是很大的，一種可能就是比如說(shuō)提示風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)降低目前信貸的增長(zhǎng)過(guò)快帶來(lái)的一些負(fù)面影響，我覺(jué)得這種可能性還是有的。

曾?s漪：好的，謝謝沈先生。下節(jié)回來(lái)，繼續(xù)請(qǐng)沈明高先生來(lái)談一談在這幾個(gè)季度大量信貸增長(zhǎng)的背后，地方政府還有在整個(gè)投資方面，究竟出現(xiàn)哪些令人隱憂(yōu)的現(xiàn)象值得關(guān)注的？廣告之后見(jiàn)。

投資刺激經(jīng)濟(jì)背后的信貸風(fēng)險(xiǎn)

曾?s漪：歡迎繼續(xù)回到《財(cái)經(jīng)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)》，繼續(xù)請(qǐng)《財(cái)經(jīng)點(diǎn)雜志首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高先生來(lái)談一談，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后信貸這個(gè)部分該有哪些關(guān)注？哪些現(xiàn)象？

地方政府信貸與投資存隱憂(yōu)

存在何種問(wèn)題？

曾?s漪：沈先生，在上一節(jié)當(dāng)中您談到了就是在這幾個(gè)季度，這么多的錢(qián)放出來(lái)，我們看到城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的速度確實(shí)是挺快的，但是我們也注意到，地方政府現(xiàn)在在用這個(gè)錢(qián)的方向上，有出現(xiàn)令人隱憂(yōu)的幾個(gè)現(xiàn)象，你們的研究大概是怎么樣的幾個(gè)方向呢？

危機(jī)下政府彌補(bǔ)民間投資

但投資過(guò)于依賴(lài)基建和國(guó)企

沈明高：從目前經(jīng)濟(jì)放慢，或者是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中，市場(chǎng)的信用不足，這是一個(gè)正?，F(xiàn)象，為了彌補(bǔ)這個(gè)問(wèn)題，需要政府信用來(lái)?yè)?dān)當(dāng)一定的角色，也就是說(shuō)民間不投資的時(shí)候，政府投資就要加快，我覺(jué)得這個(gè)從方向上來(lái)講沒(méi)有什么問(wèn)題。但是我們現(xiàn)在的這個(gè)問(wèn)題就是說(shuō)，我們目前的投資過(guò)度的依賴(lài)于基礎(chǔ)設(shè)施，依賴(lài)于一些國(guó)有大的企業(yè)的投資。

地方政府通過(guò)“融資平臺(tái)”

獲大量信貸進(jìn)行中長(zhǎng)期投資

沈明高：那么我們最近也做過(guò)一個(gè)研究，就是看到地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，大量的募集了很多的資金，很多是銀行的貸款，然后投資了很多中長(zhǎng)期的項(xiàng)目，特別是一些基礎(chǔ)設(shè)施方面的。

料地方政府貸款達(dá)3至8萬(wàn)億

但其還債能力存疑

沈明高：這個(gè)規(guī)模有多大呢？現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)明確的估計(jì)，我個(gè)人的估計(jì)大概地方政府通過(guò)融資平臺(tái)的融資規(guī)模，大概在3到8萬(wàn)億之間，這一個(gè)負(fù)擔(dān)在一定程度上已經(jīng)超出了地方政府還貸的能力，地方政府現(xiàn)在能做的主要是我可以把貸款滾動(dòng)，但是我每年把利息給付了，這個(gè)是目前的基本情況。