國海證券研究所 劉金滬

提高消費(fèi)比重、改善經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性命題。在堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需和潛在通脹壓力下，作為正宗消費(fèi)概念的食品飲料行業(yè)面臨著較好的宏觀環(huán)境，行業(yè)整體有望在產(chǎn)銷量提升和產(chǎn)品提價(jià)的雙重驅(qū)動(dòng)下，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)。

景氣度回升

從2009年行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)來看，啤酒、黃酒、速凍米面食品等大眾消費(fèi)品都保持了固有的防御性，實(shí)現(xiàn)了10%左右的增長；而在與投資密切相關(guān)的公務(wù)商務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)下，嗜好性消費(fèi)品特征明顯的白酒出現(xiàn)了較強(qiáng)的增長態(tài)勢(shì)，全年超過20%的增長基本無懸念。葡萄酒和液體乳都分別擺脫了由于進(jìn)口酒沖擊和三聚氰胺陰影造成下滑的不利局面，逐月反彈。價(jià)格方面，酒類CPI的波動(dòng)幅度整體弱于整體CPI和食品CPI，特別是在下行經(jīng)濟(jì)周期里，當(dāng)前兩者出現(xiàn)負(fù)增長的時(shí)候仍能保持在3%左右，其價(jià)格防御性較強(qiáng)。

今年1-8月食品飲料行業(yè)利潤增速保持在20%以上。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)和促進(jìn)內(nèi)需的背景下，2010年行業(yè)盈利有望穩(wěn)健增長。

通脹背景下農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有上升預(yù)期，大眾消費(fèi)品面臨一定成本壓力。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和適度寬松的貨幣政策背景下，金融屬性越來越強(qiáng)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有望保持溫和上漲趨勢(shì)。作為農(nóng)產(chǎn)品后端的食品飲料行業(yè)面臨一定的成本壓力，特別是產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化、毛利率較低的大眾消費(fèi)品廠商，如乳業(yè)、肉制品、黃酒、速凍米面食品等。而產(chǎn)品差異化較大的嗜好性消費(fèi)品，則由于定價(jià)原則不同對(duì)原料成本敏感度較低，白酒、葡萄酒等子行業(yè)的優(yōu)勢(shì)公司可以較為輕松的消化前端壓力。

酒類當(dāng)雄

白酒：提價(jià)擴(kuò)產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，繼續(xù)擔(dān)當(dāng)行業(yè)利潤增長主引擎。因文化傳統(tǒng)等方面的因素，我國目前的主流消費(fèi)酒種依然是白酒?？梢蚤L期保存的白酒具有一定的抗通脹屬性，并且其原料成本所占比重相對(duì)較小，價(jià)格策略更多依賴廠商對(duì)消費(fèi)者需求彈性的把握。在通脹預(yù)期漸強(qiáng)之際，隨著渠道補(bǔ)貨需求上升和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的確定性提高，彈性較大的中高端白酒則有較強(qiáng)的提價(jià)動(dòng)力。茅臺(tái)近日公告產(chǎn)品漲價(jià)13%，吹響了白酒漲價(jià)的號(hào)角，預(yù)計(jì)五糧液、瀘州老窖等巨頭也將跟進(jìn)。維持白酒子行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)。

啤酒：規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本降低，成就龍頭公司突出盈利能力。在經(jīng)歷了世紀(jì)之交至今激烈的行業(yè)并購整合之后，我國啤酒一線龍頭公司的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，青島啤酒和燕京啤酒均形成了“1+3”的品牌格局，其跑馬圈地之后的精耕細(xì)作將持續(xù)帶來盈利能力的穩(wěn)步提升。和其他大眾消費(fèi)品不同的是，啤酒的涉農(nóng)重要原料主要是啤麥，從國際主要供給國澳洲和加拿大的種植情況來看，歉收的概率并不大，即進(jìn)口啤麥價(jià)格井噴難以再現(xiàn)，企業(yè)原料壓力因此有望持續(xù)緩解。

其他：我國葡萄酒未來市場(chǎng)空間廣闊，包括龍頭公司在內(nèi)的可提升空間都還很大，中外競(jìng)爭(zhēng)長期持續(xù)，國產(chǎn)巨頭憑借渠道等占據(jù)短期優(yōu)勢(shì)。肉制品方面，如無大的疫病發(fā)生，豬肉價(jià)格將處于平衡區(qū)間，龍頭公司都已經(jīng)加強(qiáng)了自有養(yǎng)殖基地的建設(shè)力度，并且通過一系列精細(xì)化管理來消化原料成本波動(dòng)帶來的不利局面，致力于打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，有望繼續(xù)穩(wěn)健增長。

投資建議

目前A股2009年、2010年的動(dòng)態(tài)PE分別為25倍、19.6倍，食品飲料板塊的動(dòng)態(tài)PE分別為40.8倍、32.2倍，為A股平均水平的1.6倍，歷史均值為1.8倍；目前雖已高于確信低估區(qū)間，但和市場(chǎng)相比仍有估值優(yōu)勢(shì)，白酒和啤酒子行業(yè)的2010動(dòng)態(tài)市盈率估值相對(duì)A股倍數(shù)分別為1.5倍107倍。

全球范圍內(nèi)行業(yè)標(biāo)桿公司長期PE均值為28倍，而這些公司的同期凈利潤增長率大多在10%以下?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)還處于高速增長階段，龍頭公司普遍處于起飛階段，其增長潛力明顯較高，可以享受一定的估值溢價(jià)，32倍的2010年動(dòng)態(tài)市盈率具有足夠的安全邊際。因此，我們維持2010年“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦釀酒行業(yè)相關(guān)優(yōu)秀公司。

擴(kuò)大內(nèi)需、提高民生，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)長期政策的主線之一。參照國外經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，食品飲料板塊是容易誕生偉大公司的土壤。各子行業(yè)的龍頭公司已經(jīng)開始領(lǐng)跑，并甩開了跟隨者的距離。長線建議：持有3大一線龍頭公司貴州茅臺(tái)、雙匯發(fā)展和張?jiān)，這些公司的基本面已經(jīng)被戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)高度認(rèn)同，貝塔值低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力卓越，非常適合長線投資。

中線攻防兼?zhèn)洌撼砷L性與估值優(yōu)勢(shì)明顯的3大品種瀘州老窖、金楓酒業(yè)、燕京啤酒。這些都是重要子行業(yè)(白酒、啤酒)第一集團(tuán)中較有增長潛力的公司，或規(guī)模尚小的潛力子行業(yè)(黃酒)雛形顯現(xiàn)的龍頭公司。雖然先天優(yōu)勢(shì)不如業(yè)內(nèi)第一公司，但處于第一集團(tuán)，通過管理提升等自身努力創(chuàng)造了一流業(yè)績。不僅業(yè)績穩(wěn)健，估值水平具有安全邊際，更存在較為明顯的業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)因素或事件性刺激，業(yè)績彈性預(yù)期較好。