三、 投資邏輯：圍繞通脹主線

在保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹幾個(gè)目標(biāo)中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)得到確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)將由保增長(zhǎng)切換到調(diào)結(jié)構(gòu)和防通脹，但由于結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期性，且結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)資源價(jià)格的理順同樣也會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，我們認(rèn)為通貨膨脹可能成為短期中的主要矛盾。

當(dāng)前，通脹仍處于一種“草色遙看近卻無”的朦朧狀態(tài)，但在未來，積雪消融，薄冰褪去，逐步顯露的通脹壓力將顯著影響行業(yè)的盈利水平。

(一) 通脹主因：貨幣+輸入性

貨幣和輸入性因素是造成我國(guó)通脹的主要原因。一般認(rèn)為，引發(fā)通脹的原因包括貨幣擴(kuò)張、貨幣以外的需求拉動(dòng)、國(guó)內(nèi)成本推動(dòng)、輸入性通脹和結(jié)構(gòu)性通脹等。我們?cè)谝粋€(gè)SVAR模型中將影響通貨膨脹的沖擊分解為三種因素：貨幣因素、需求因素(除貨幣外)和供給因素，并發(fā)現(xiàn)：

貨幣擴(kuò)張是我國(guó)通貨膨脹的重要原因，并且在短期中是決定性；

供給因素在中期是造成通貨膨脹的重要原因。

但供給因素又有內(nèi)外部之分，根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，我們傾向于認(rèn)為外部輸入性因素的影響是主要的。由于輸入性因素必須通過進(jìn)口價(jià)格水平影響PPI再傳導(dǎo)至CPI，傳導(dǎo)需要較長(zhǎng)的時(shí)滯，這與實(shí)證結(jié)果是一致的。

貨幣沖擊與通脹之間的時(shí)滯為5個(gè)季度?！巴ㄘ浥蛎洘o論何時(shí)何地都只是一種貨幣現(xiàn)象”是弗里德曼最廣為人知的論斷，但這一論斷對(duì)于判斷通脹何時(shí)出現(xiàn)并無幫助。實(shí)際上，弗里德曼對(duì)美國(guó)1867～1960年的貨幣史進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)2，貨幣增長(zhǎng)在6～9個(gè)月后先引起產(chǎn)出的增長(zhǎng)，在12~18個(gè)月后才引起價(jià)格水平的變化。這一結(jié)論得到大量國(guó)際證據(jù)的支持，因此伯南克將其稱為“弗里德曼定律”3。我們發(fā)現(xiàn)，這一定律在中國(guó)同樣成立，貨幣擴(kuò)張首先引起產(chǎn)出水平上升，在3個(gè)季度后對(duì)通脹的壓力開始顯現(xiàn)，在5個(gè)季度時(shí)，壓力最大。而本輪貨幣沖擊始于今年一季度，依照上述模式，今年四季度通脹壓力將會(huì)顯現(xiàn)，2010年二季度后通脹壓力較大。

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍不旺盛不意味著不會(huì)通脹。央行在投放大量貨幣后，由于預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然疲軟，短期中大部分資金可能并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而推高資產(chǎn)價(jià)格(當(dāng)前的情形)。資產(chǎn)價(jià)格的上升將帶來兩種效應(yīng)：其一，通過財(cái)富效應(yīng)增加消費(fèi)支出，其二，通過金融加速器4效應(yīng)增加投資支出，這兩種效應(yīng)都會(huì)使總需求上升，從而反過來推高物價(jià)水平。

輸入性通脹主要取決于四個(gè)主要因素：美元匯率、新興國(guó)家的增長(zhǎng)、商品價(jià)格金融化、供需因素(庫(kù)存)

第一，在短期中，匯率(尤其是美元匯率)可能是影響國(guó)際商品價(jià)格最重要的因素。實(shí)際上，匯率可以較好地預(yù)測(cè)國(guó)際商品的價(jià)格5。從當(dāng)前來看，美國(guó)超寬松的貨幣政策短期內(nèi)難以退出，美元近期可能繼續(xù)維持弱勢(shì)，匯率因素將繼續(xù)推高商品價(jià)格。

第二，新興國(guó)家的增長(zhǎng)從兩方面影響商品價(jià)格。(1)新興國(guó)家的高速增長(zhǎng)造成美元貶值壓力；(2)實(shí)際需求的增加。根據(jù)OPEC的預(yù)測(cè)，明年原油需求的增加將主要來自于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，尤其是中國(guó)，因此，實(shí)際需求的增加對(duì)國(guó)際商品價(jià)格也有正面影響。

第三，商品投資是對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的手段，同時(shí)，由于較高的商品價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有抑制作用，投資商品可以分散股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此大宗商品價(jià)格走勢(shì)更接近于金融產(chǎn)品。尤其在低利率水平時(shí)期，持有商品的機(jī)會(huì)成本很低，人們持有商品的動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)，從而可能引起商品價(jià)格的超調(diào)。

第四，供需因素是商品價(jià)格是否存在泡沫的觀察指標(biāo)。如果商品價(jià)格存在泡沫，較高的價(jià)格將造成過剩供給，直接增加商品庫(kù)存。反過來，如果我們沒有觀察到庫(kù)存的上升，則無法斷定價(jià)格存在泡沫。從美國(guó)原油的庫(kù)存來看，今年以來的庫(kù)存一直高于歷史均值，從而這一輪商品價(jià)格的上漲并非真實(shí)需求增加推動(dòng)的，這一因素將限制未來商品價(jià)格上漲的幅度。

我們認(rèn)為，上述四個(gè)因素的共同作用仍然有利于國(guó)際大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上行，但程度可能較為溫和。

(二) 通脹壓力：中國(guó)大于美國(guó)

美聯(lián)儲(chǔ)基于新凱恩斯菲利普斯曲線的視角來理解通貨膨脹。新凱恩斯菲利普斯曲線是建立在微觀基礎(chǔ)之上的通脹決定模型，根據(jù)這一模型，通貨膨脹取決于三個(gè)因素：通脹預(yù)期、通脹趨勢(shì)和產(chǎn)出缺口。

較高的通脹預(yù)期、向上的通脹趨勢(shì)和縮小的產(chǎn)出缺口都會(huì)推高通脹水平。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，這一模型對(duì)于通脹具有較好的預(yù)測(cè)效果6。而從FOMC的11月4日的陳述中，我們發(fā)現(xiàn)新增這樣的內(nèi)容：“委員會(huì)將把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0%到0.25%之間，并且預(yù)計(jì)低資源利用率，溫和通脹的趨勢(shì)和穩(wěn)定的通脹預(yù)期將會(huì)持續(xù)，這些都將使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在未來一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)期里維持在非常低的水平”。這說明FOMC實(shí)際上是通過新凱恩斯菲利普斯曲線來觀察通脹的。根據(jù)CBO的估計(jì)，2010年美國(guó)產(chǎn)出缺口仍處底部，而當(dāng)前通縮壓力仍未消除，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，美國(guó)未來通脹壓力較小。

反觀中國(guó)，2010年產(chǎn)出缺口將明顯縮小，同比數(shù)據(jù)顯示通脹出現(xiàn)向上趨勢(shì)，近期的通脹預(yù)期也有所增強(qiáng)，因此，中國(guó)的通脹壓力遠(yuǎn)大于美國(guó)。

(三) 通脹影響：ROE

通貨膨脹顯著影響行業(yè)盈利能力。通脹可能增加企業(yè)的收入，但也會(huì)增加企業(yè)運(yùn)行的成本，如果收入增加不足以抵消成本增加并影響企業(yè)的投資，那么長(zhǎng)期增長(zhǎng)也會(huì)受到影響。因此，我們更加關(guān)心通脹對(duì)企業(yè)盈利能力的影響7，并選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量指標(biāo)。

通過測(cè)算ROE對(duì)CPI和GDP增長(zhǎng)率的彈性，我們發(fā)現(xiàn)：

大部分行業(yè)的ROE受到CPI的顯著影響，而多數(shù)行業(yè)的ROE對(duì)GDP增長(zhǎng)率的變化不敏感；

ROE對(duì)通脹彈性最大的行業(yè)分別為家用電器、農(nóng)林牧漁、信息設(shè)備、電子元件、銀行、建筑建材，其彈性都在0.5以上，因此通脹將改善這些行業(yè)的盈利能力；

值得注意的是，通脹將削弱對(duì)化工、鋼鐵和機(jī)械等中游行業(yè)的盈利能力；

ROE對(duì)GDP增長(zhǎng)彈性最大的行業(yè)分別為黑色金屬、化工、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)和采掘業(yè)，GDP增長(zhǎng)率的上升也會(huì)顯著改善這些行業(yè)的盈利能力，這部分行業(yè)的ROE具有顯著的順周期特征；

結(jié)合兩方面的影響，我們預(yù)測(cè)2010年ROE上漲幅度最大的行業(yè)分別為家用電器、化工、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、農(nóng)林牧漁、銀行、交運(yùn)設(shè)備；

綜上，通脹可以提高大部分下游行業(yè)、上游采掘和金融行業(yè)的盈利能力，但降低大部分中游行業(yè)的盈利能力。

(四) 通脹影響：歷史表現(xiàn)

溫和通脹下，權(quán)益市場(chǎng)仍是最佳的投資品種。經(jīng)驗(yàn)表明在通脹較低的時(shí)期，股票資產(chǎn)表現(xiàn)最好，房地產(chǎn)市場(chǎng)次之；隨著通脹的上升，能源、商品表現(xiàn)最好，但股票資產(chǎn)仍有正的收益；通脹上升到6%以上后，市場(chǎng)表現(xiàn)為熊市。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，周期性行業(yè)在溫和通脹階段表現(xiàn)較好。在溫和通脹階段表能源、原材料等周期性行業(yè)表現(xiàn)最佳，而醫(yī)藥、生活必需品等彈性較小的防御性行業(yè)表現(xiàn)最差；隨著通脹進(jìn)一步惡化，生活必需品等醫(yī)藥、公用事業(yè)等防御性行業(yè)表現(xiàn)較好，而金融、原材料等周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳。

日本的經(jīng)驗(yàn)則表明，在通脹較溫和上行的階段，周期性行業(yè)同樣有較好的表現(xiàn)。在1972年的通脹上行階段，表現(xiàn)較好的大部分是周期性的行業(yè)，而防御性行業(yè)的表現(xiàn)弱于大盤；在1973~1974年的通脹惡化階段，資源類和原材料等行業(yè)表現(xiàn)最好。

中國(guó)的上兩輪通脹周期中，周期性行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)較好。2000年之后，我國(guó)經(jīng)歷過兩輪通脹溫和上升的過程，第一輪的時(shí)間為2003年1月~2004年4月，期間通脹率轉(zhuǎn)正并上升至4%；第二輪的時(shí)間為2006年3月~2007年6月，通脹率由0.8%上升至4.4%；可以看到，在兩輪溫和通脹中，周期性行業(yè)表現(xiàn)都比較好，而在第二輪通脹周期中，與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)同樣也有較好的表現(xiàn)。

(五) 配置思路：“兩端+金融”

通脹的不同階段中，配置重點(diǎn)有所不同。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，在復(fù)蘇早期，價(jià)格水平依然下降或處于低位，而需求開始上升，此時(shí)中游行業(yè)受益最大；隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，價(jià)格水平開始上行，需求旺盛，下游行業(yè)受益最大；而隨著需求的進(jìn)一步上升，通脹壓力逐漸增大，資源約束作用開始顯現(xiàn)，上游資源類行業(yè)由于供給缺乏彈性，將有較好的表現(xiàn)。中游行業(yè)的表現(xiàn)還取決于復(fù)蘇力度和通脹水平。強(qiáng)勁復(fù)蘇且低通脹的環(huán)境中，中游行業(yè)受益最大；而弱勢(shì)復(fù)蘇和較高的通脹明顯不利于中游。2010年中可能出現(xiàn)的情況是：輸入性通脹推高中游行業(yè)成本，產(chǎn)能過剩增加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生降價(jià)壓力，因此我們對(duì)于中游行業(yè)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

從具體行業(yè)來看，在通脹開始上行的階段：經(jīng)濟(jì)開始活躍，而利率仍未上升，通脹上行降低了實(shí)際利率水平，從而促進(jìn)消費(fèi)和投資需求。消費(fèi)增加主要體現(xiàn)在耐用品上，從而有利于汽車、家電、餐飲旅游、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)；投資需求的增加將會(huì)增加資本品的需求，從而有利于機(jī)械、建材、鋼鐵、化工等行業(yè)；對(duì)未來通脹的預(yù)期有利于增加房地產(chǎn)的需求。在通脹達(dá)到較高水平后：消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買力遭到削弱，加息預(yù)期也會(huì)抑制投資動(dòng)機(jī)，但需求彈性較小、價(jià)格受益于通脹升上的行業(yè)將會(huì)受益。如農(nóng)林牧漁、有色、煤炭石油等。金融業(yè)在溫和通脹環(huán)境下也會(huì)明顯受益。

我們建議2010年的行業(yè)配置思路是“兩端+金融”，并超配以下行業(yè)： 汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、傳媒、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、醫(yī)藥生物、石油開采、煤炭開采、化學(xué)纖維、農(nóng)林牧漁(林業(yè)、種業(yè)、高端水產(chǎn))以及金融業(yè)(銀行、保險(xiǎn)、證券)。 汽車、

其中，基于我們對(duì)2010年通脹形勢(shì)的判斷，我們建議：

上半年，重點(diǎn)關(guān)注汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、化纖等行業(yè)；

下半年，重點(diǎn)關(guān)注農(nóng)林牧漁、有色金屬、煤炭石油等行業(yè)；

全年持續(xù)關(guān)注金融業(yè)、傳媒、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和醫(yī)藥生物等行業(yè)。

四、 十大金股

根據(jù)我們的行業(yè)配置并結(jié)合自下而上的方法我們推薦2010年的十大金股為：

福耀玻璃、一汽轎車、銀座股份、中恒集團(tuán)、小天鵝、遠(yuǎn)興能源、中金嶺南、特變電工、煙臺(tái)氨綸、招商銀行。

五、 風(fēng)險(xiǎn)提示

2010年中國(guó)股市面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)可能來自于政策退出。

(1)美國(guó)貨幣政策退出風(fēng)險(xiǎn)：在美國(guó)大蕭條和日本90年代衰退的教訓(xùn)后，政策必須在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)復(fù)蘇之后才開始退出的原則已經(jīng)為政策制定者所認(rèn)識(shí)，因?yàn)?，政策過早退出的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于過晚退出的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策的退出首先將從定量寬松的部分開始，其后才是利率。雖然我們判斷美國(guó)需要在較長(zhǎng)的時(shí)間之后才可能加息，但只要定量寬松的政策開始退出，短期利率的上升將使美元匯率將重新回到上升區(qū)間，美元流動(dòng)性的收縮對(duì)全球的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。

(2)中國(guó)政策退出風(fēng)險(xiǎn)：基于同樣的道理，中國(guó)刺激政策過早退出的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于過晚退出的風(fēng)險(xiǎn)。如果退出過晚，過熱的經(jīng)濟(jì)必然引發(fā)政策更為強(qiáng)烈的收縮。

(3)基本面風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度低于預(yù)期導(dǎo)致出口復(fù)蘇程度低于預(yù)期。

(4)M1增速見頂：我們預(yù)計(jì)M1增速將在明年一季度見頂。經(jīng)驗(yàn)表明，M1增速的頂部往往對(duì)應(yīng)著股市的頂部，但這并不意味著M1增速見頂是市場(chǎng)見頂?shù)脑颉?shí)際上，在短期中市場(chǎng)收益率反而對(duì)于M1增速具有一定的預(yù)測(cè)能力。我們更傾向于認(rèn)為二者之間是一種同期的關(guān)系。