中金公司 王漢鋒 高挺

市場預(yù)期明年的通脹水平中值在2.2%左右。中金宏觀組預(yù)測明年全年通脹是3%，已經(jīng)高于市場的預(yù)期。

為什么中國的通脹走勢可能超出市場預(yù)期？

1，歷史經(jīng)驗表明，無論是從中國自身還是從海外的歷史經(jīng)驗來看，貨幣發(fā)行的加大在短期內(nèi)一般能夠刺激名義需求，在中長期內(nèi)必將提高通脹水平。從美國戰(zhàn)后幾十年的歷史來看，每一次貨幣的加速增長在短期內(nèi)刺激名義需求，在中長期內(nèi)都推高了通脹的水平。

中國也沒有例外，自有數(shù)據(jù)以來的幾次高貨幣加速增長，帶來的都是其后的通脹上升。在2002~2004年及2005~2007年的通脹周期之前都出現(xiàn)了貨幣的加速增長(圖1)。年初至今中國的貨幣供應(yīng)量增長速度是有數(shù)據(jù)以來的歷史中最高的，其對物價的推升作用也將在今后的一段時間內(nèi)逐步體現(xiàn)出來。在年初我們討論的是通脹預(yù)期，隨著時間的流逝，我們相信真正的通脹正在逐步到來。

2，中國勞動力成本上升的趨勢，將在物價上升的趨勢中體現(xiàn)得更加明顯。

3，普遍擔(dān)心的制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題可能沒有想象的那么嚴(yán)重。

除了上述這些中長期因素可能使得通脹回升的幅度超出市場預(yù)期之外，我們也看到一些短期的物價上升因素。通脹上升短期推動因素包括：1，國際資源品價格正在上升通道中，來自新興市場的需求可能繼續(xù)推高國際資源品的價格；2，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品及食品價格的上漲推動整體物價水平上揚；3，國內(nèi)水、電、天然氣等方面的生活資源品價格上調(diào)以及部分經(jīng)濟(jì)部門的工資上調(diào)也將在短期內(nèi)提高通脹，抬高通脹預(yù)期。

通脹對企業(yè)盈利影響臨界點在4%~5%

通脹上升最直觀的作用就是使得名義的收入和利潤趨于“好看”，但這兩者之間的關(guān)系有一個臨界點。根據(jù)對2002~2004及2005～2007年的通脹上升周期的分析，我們發(fā)現(xiàn)這個通脹水平的分界約在4%~5%左右，也就是在整體通脹(CPI)從負(fù)的區(qū)域逐步上升到達(dá)4%~5%之前，非金融企業(yè)的毛利整體是提升的；而在這之后，物價上升帶來的更多是對企業(yè)毛利的侵蝕，非金融企業(yè)的毛利水平也迅速回落。也就是說，物價水平與企業(yè)盈利變化之間實際上是非線性變化的，而這個變化臨界點在4%~5%。量化分析顯示，在臨界點之前，非食品通脹每提高1個百分點，非金融企業(yè)盈利增速提高4個百分點。而在臨界點之上，通脹的上升將損害企業(yè)盈利。

我們看到中國的通脹目前正在逐步回升，并從負(fù)的區(qū)域轉(zhuǎn)到正的區(qū)域。物價上升依然處于利好非金融企業(yè)盈利提升的階段，還遠(yuǎn)未到達(dá)臨界點。在這樣的背景下，通脹對企業(yè)盈利的影響如何量化，行業(yè)層面上，哪些行業(yè)從通脹中受益較多？

通脹主題選擇 “金融+資源”

結(jié)合上述對歷史情況的分析以及當(dāng)前各行業(yè)基本面的特征，我們認(rèn)為能夠抵御或者受益于通脹的行業(yè)將是以下兩類企業(yè)：

1，金融類企業(yè)，包括銀行、保險、券商及地產(chǎn)：通脹逐步上升，存款活期化的趨勢有望強(qiáng)化，銀行資金成本降低，凈息差可能擴(kuò)大；保險將受益于息差的擴(kuò)大以及資本市場投資收益的提升；券商將受益于在實際利率下降的趨勢下投資及投機(jī)活動的活躍；地產(chǎn)行業(yè)將受益于通脹預(yù)期的提升和實際資金成本的下降；

2，非金融企業(yè)中受益或者能夠抵御通脹的行業(yè)主要是上、下游行業(yè)中的“資源性”企業(yè)中中游能持續(xù)受益或者抵御通脹的行業(yè)較少。這里的資源性企業(yè)是廣義的“資源性概念，主要包括部分上游的行業(yè)(“硬”資源)，如基礎(chǔ)金屬、煤炭、部分農(nóng)產(chǎn)品及相關(guān)行業(yè)、部分化工行業(yè)如化肥，以及下游的具有分銷網(wǎng)絡(luò)或者品牌優(yōu)勢等資源的企業(yè)(“軟”資源)，如百貨、超市、品牌零售、旅游與酒店以及具有品牌優(yōu)勢的食品飲料如高端白酒、葡萄酒。

根據(jù)歷史的經(jīng)驗，中游行業(yè)在通脹的環(huán)境中往往是兩頭受壓并受損的品種。如果通脹持續(xù)上升，我們相對看淡中游行業(yè)的表現(xiàn)。但是在中游行業(yè)中，我們也看好汽車、家電以及工程機(jī)械等品種。我們預(yù)計這些行業(yè)龍頭公司市場地位在逐步鞏固，整體行業(yè)需求依然保持強(qiáng)勁，同時在需求相對旺盛的情況下，即使成本有上升的壓力，其定價能力并不一定會削弱。

我們根據(jù)上述原則，基于滬深300現(xiàn)有的成分股構(gòu)建組合，在2002~2004年及2005~2007年的兩個通脹周期中，最終均顯著跑贏指數(shù)。我們依據(jù)此選股原則結(jié)合當(dāng)前基本面的趨勢，選擇了包括20只個股的通脹組合，個股市值基本在50億人民幣以上。我們相信，這樣的組合在通脹逐步回升并有可能超預(yù)期的情況下有望獲得超額收益。-