□本報(bào)記者 董鳳斌

CPI回升將貫穿2010年，在此背景下，股市將獲得資金和企業(yè)盈利加速增長的雙重助推，其中，資源類行業(yè)、下游行業(yè)中的百貨零售業(yè)以及金融地產(chǎn)等資產(chǎn)類行業(yè)將明顯獲益。

三類行業(yè)將明顯獲益

CPI回升將貫穿2010

我們可以從需求和供給兩端的變動(dòng)來判斷未來一年的通脹形勢，目前經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇期向擴(kuò)張期過渡，鑒于國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)，期間通脹水平將快速回升，初期主要表現(xiàn)為需求拉動(dòng)，而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐漸由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向中性，通脹的推升因素將轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨┙o沖擊為主。

從需求端上看，金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球范圍內(nèi)的貨幣擴(kuò)張是需求復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Γ覈膊焕?。雖然明年信貸投放在絕對量上仍將保持較高水平，但相對今年將出現(xiàn)明顯回落；而隨著美元階段性見底回升，熱錢流入導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)擴(kuò)張規(guī)模也將逐漸削減。因此，貨幣擴(kuò)張對于通脹的需求沖擊將逐步弱化。至于時(shí)間點(diǎn)的判斷，M1同比增速將于明年一季度見頂成為市場普遍預(yù)期，而前兩輪的通脹周期顯示，CPI增速一般會(huì)滯后M1半年左右見頂，所以本輪CPI見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)或?qū)⒃诿髂晗掳肽辍?/p>

從供給端上看，明年成本推動(dòng)型通脹的最大風(fēng)險(xiǎn)來自輸入性通脹因素，但是，迪拜債務(wù)危機(jī)引發(fā)新興市場風(fēng)險(xiǎn)重估以及美國由“無就業(yè)復(fù)蘇”向“就業(yè)復(fù)蘇”轉(zhuǎn)變的預(yù)期，讓我們相信美元階段性拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，明年商品市場的推動(dòng)因素將由資金轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨?，綜合考慮美元平倉帶來的沖擊以及需求回升的拉動(dòng)作用，明年輸入性通脹壓力并不會(huì)很大。

因此，我們判斷，CPI回升或?qū)⒇灤?010年，全年CPI水平將在3%左右。

資金與業(yè)績雙引擎助力A股

根據(jù)上文我們的判斷，溫和通脹或?qū)⒊蔀?010年的主題，在此背景下，A股市場仍然具有上漲空間。具體來說，溫和通脹將從流動(dòng)性和企業(yè)盈利兩方面助推股指，其中后者的推動(dòng)力將更為明顯。

在通脹逐步顯性化而名義利率維持不變的過程中，實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)將令居民存款搬家和儲(chǔ)蓄活化的進(jìn)程加快，這對資本市場的資金流入有一定的催化作用。根據(jù)目前我國的基準(zhǔn)利率水平，預(yù)計(jì)明年二季度將出現(xiàn)實(shí)際負(fù)利率的狀況，居民儲(chǔ)蓄搬家行為也將更為顯著。

通脹回升對于股市的助推作用更主要地體現(xiàn)為企業(yè)盈利的快速增長，這主要有兩個(gè)途徑：第一，資本市場的財(cái)富效應(yīng)。第二，漲價(jià)因素對于企業(yè)盈利的影響。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇期向擴(kuò)張期過渡，通脹逐步轉(zhuǎn)正并快速上升，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度和營業(yè)收入都會(huì)出現(xiàn)加快增長的趨勢，而價(jià)格的上漲也將造成企業(yè)獲利能力即利潤率的變化。但是根據(jù)上兩輪通脹周期的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)盈利與CPI并不是完全正相關(guān)的，圖中我們統(tǒng)計(jì)了2000年以來A股上市公司營業(yè)利潤同比增幅與CPI同比增幅之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)通脹對企業(yè)盈利的激勵(lì)作用以4%為臨界點(diǎn)，當(dāng)通脹低于4%時(shí)，企業(yè)盈利加速提升；而通脹高于4%時(shí)，企業(yè)盈利增幅出現(xiàn)回落。其實(shí)這在邏輯上也能夠解釋，因?yàn)楫?dāng)物價(jià)上升到一定程度將會(huì)抑制需求，而且通脹后期政府的緊縮性政策也會(huì)壓制企業(yè)盈利。

那么，在通脹轉(zhuǎn)正并逐步回升的過程中，哪些行業(yè)將最為受益呢？從邏輯上判斷，將有三類行業(yè)盈利獲得顯著改善：一、終端產(chǎn)品價(jià)格隨通脹顯著提升而原材料成本相對固定的行業(yè)，這主要體現(xiàn)為資源類等上游行業(yè)；二、固定成本早已鎖定而且具備定價(jià)能力或可變成本轉(zhuǎn)移能力的行業(yè)，這主要體現(xiàn)為商業(yè)零售、房地產(chǎn)等下游行業(yè)；三、金融業(yè)也將直接獲益，因?yàn)殂y行業(yè)的凈息差與通脹相關(guān)性較強(qiáng)。