□國(guó)信證券策略研究小組

我們認(rèn)為，2010年上半年市場(chǎng)運(yùn)行格局為：一季度沖高回落，二季度繼續(xù)上行。建議超配的行業(yè)及時(shí)機(jī)為：今年12月-明年1月超配地產(chǎn)(二三線(xiàn)地產(chǎn))、金融、鋼鐵、有色(黃金+銅)、動(dòng)力煤、化工(氨綸)；2-3月超配傳統(tǒng)的消費(fèi)類(lèi)行業(yè)食品飲料、商業(yè)零售、紡織服裝、醫(yī)藥保??；二季度超配地產(chǎn)(二三線(xiàn)地產(chǎn))、金融、鋼鐵、焦煤+無(wú)煙煤、化工(PVC)、汽車(chē)。

2010年GDP或達(dá)10.8%

從周期位置看，2010年是新一輪經(jīng)濟(jì)上升階段的初期，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通貨膨脹將形成良好的搭配。宏觀月度數(shù)據(jù)定局“前高后低”，5、6月份形成高低轉(zhuǎn)換的階段性敏感區(qū)間。2010年5、6月風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于：投資增速屆時(shí)將由30%降至24%以下；外貿(mào)增速的基數(shù)效應(yīng)收窄，同比增速較一季度有所回落；新增貸款可能從一季度的高位回落；其他宏觀指標(biāo)也將從高點(diǎn)不同程度地回落。

我們預(yù)計(jì)，2010年中國(guó)GDP全年增長(zhǎng)10.8%，一季度最高，為13.8%，一季度GDP的較高同比增長(zhǎng)主要是因?yàn)橥赓Q(mào)同比出現(xiàn)大幅正增長(zhǎng)，而投資增幅收窄幅度仍不大。消費(fèi)將延續(xù)其作為非周期性經(jīng)濟(jì)部類(lèi)的穩(wěn)定特征，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)16.9%(名義19%)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.0個(gè)百分點(diǎn)，增速與拉動(dòng)較2009年均有小幅提升，但不宜期望過(guò)高；因大規(guī)模基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)實(shí)際外貿(mào)需求增長(zhǎng)20%(名義22.5%)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.27個(gè)百分點(diǎn)(2009年-1.5)；投資上，政府主導(dǎo)投資的邊際效應(yīng)大幅遞減，民間投資因出口和消費(fèi)需求的加權(quán)增長(zhǎng)率提高而出現(xiàn)較快恢復(fù)，實(shí)際總投資增長(zhǎng)22.4%(名義25%)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.51個(gè)百分點(diǎn)(2009年6.2)，增速與拉動(dòng)較2009年大幅下降。消費(fèi)將投資增外貿(mào)合計(jì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)10.8%，

流動(dòng)性面臨驅(qū)動(dòng)因素切換

2010年中國(guó)流動(dòng)性形勢(shì)也面臨驅(qū)動(dòng)因素的階段性切換：以貸款派生存款為主的內(nèi)生貨幣創(chuàng)造對(duì)于流動(dòng)性的貢獻(xiàn)有所弱化，以外匯占款增加推動(dòng)的外生基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)將顯著加強(qiáng)。

隨著2010年刺激性金融政策的逐漸弱化，以及外貿(mào)復(fù)蘇、人民幣重回升值軌道，預(yù)計(jì)2002-2008年流動(dòng)性來(lái)源的基本結(jié)構(gòu)將得到一定程度上復(fù)歸，這一點(diǎn)已經(jīng)在2009年8-10月的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)，這期間新增貸款11800億元、新增外匯占款7541億元，而在此前的7個(gè)月中，新增貸款77743億元、新增外匯占款11688億元。

流動(dòng)性來(lái)源的大格局已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的改變，2010年這種變化將延續(xù)，以新增貸款派生新增存款為主的內(nèi)生貨幣創(chuàng)造，以及以外匯占款增加推動(dòng)的外生基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)對(duì)于流動(dòng)性的貢獻(xiàn)比例將重新向2002-2008年的大趨勢(shì)靠攏。

2010年決定市場(chǎng)運(yùn)行的兩大核心變量分別是美元和中國(guó)的貨幣緊縮。我們將市場(chǎng)的資金來(lái)源分為兩部分：一是國(guó)內(nèi)銀行的貸款，另一部分是國(guó)外的熱錢(qián)流入。

我們判斷2010年一季度資金面將非常寬松，主要源自于信貸的規(guī)律性放開(kāi)和出口轉(zhuǎn)正背景下人民幣升值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)烈導(dǎo)致的熱錢(qián)流入加速，二季度資金面仍然寬裕，但增加了不確定因素，包括美元可能反轉(zhuǎn)和中國(guó)政府采取的貨幣緊縮政策。

目前決定美元指數(shù)中期趨勢(shì)的核心是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，即美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)在其議息會(huì)議的聲明中改變“較長(zhǎng)時(shí)間將利率維持低位”的聲明中一旦聲明改變，市場(chǎng)的加息預(yù)期將出現(xiàn)，并導(dǎo)致美元進(jìn)入到一輪升值周期。明年3月或4月將成為美元指數(shù)反轉(zhuǎn)的重要時(shí)間窗口。美元指數(shù)的反轉(zhuǎn)首先影響美國(guó)股市和大宗商品市場(chǎng)，其次影響熱錢(qián)流入到中國(guó)內(nèi)地。

由于目前還無(wú)法確定中美兩國(guó)加息的步調(diào)、頻率與幅度，我們暫時(shí)無(wú)法精確描述美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期出現(xiàn)之后人民幣兌美元的變化狀態(tài)，但我們?nèi)匀豢梢缘玫揭韵掠行ЫY(jié)論：一是人民幣兌美元匯率中期是升值趨勢(shì)；二是每次美元的持續(xù)性反彈，無(wú)論是基于加息預(yù)期還是每次實(shí)質(zhì)性的加息，都會(huì)造成人民幣兌美元匯率的階段性貶值這在美元兌人民幣12月NDF上會(huì)體現(xiàn)得更明顯；三是無(wú)論是基于加息預(yù)期還是每次實(shí)質(zhì)性的加息，都會(huì)導(dǎo)致套息交易的持續(xù)平倉(cāng)，對(duì)A股市場(chǎng)的熱錢(qián)流入流出造成巨大沖擊；四是美元指數(shù)的上升將降低人民幣兌美元的升值預(yù)期幅度，從而影響熱錢(qián)流入的速度。

我們認(rèn)為，明年二季度市場(chǎng)資金面也仍然寬裕。目前央行可以采用的貨幣政策工具是公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率和利率以及傳統(tǒng)的“窗口指導(dǎo)”的信貸規(guī)模控制。我們對(duì)央行的貨幣政策判斷如下：二季度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率低，目前法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)15%，決定了央行在此工具上到底還有多少剩余空間本身就存在很大的問(wèn)號(hào)；加息的步伐可能與美國(guó)市場(chǎng)同步，最早發(fā)生于2010年6月，我們判斷美國(guó)最早啟動(dòng)加息會(huì)在2010年6月，這意味著中國(guó)最早加息也不會(huì)早于6月份(國(guó)信宏觀組判斷加息會(huì)在下半年)；信貸管制可能出現(xiàn)于CPI持續(xù)超過(guò)3%之后。按照往常的規(guī)律，當(dāng)CPI開(kāi)始快速上行之后，央行首先采取的措施是加大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作力度，其次是依次加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，最后才是直接進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”的信貸規(guī)模控制。按照目前國(guó)信宏觀組對(duì)CPI的判斷，可以斷定二季度不存在出現(xiàn)信貸管制的可能性。

沖高-回落-繼續(xù)上行

我們判斷2010年市場(chǎng)整體運(yùn)行趨勢(shì)是一季度沖高回落、二季度繼續(xù)上行。

判斷市場(chǎng)在一季度沖高回落的理由有兩點(diǎn)：一是一季度固定資產(chǎn)投資淡季將導(dǎo)致主要周期類(lèi)行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)滯漲或調(diào)整，這將與一季度資金面寬裕背景下的樂(lè)觀情緒形成強(qiáng)烈反差，因?yàn)榈陀谑袌?chǎng)預(yù)期而出現(xiàn)調(diào)整；二是房地產(chǎn)優(yōu)惠政策的部分退出對(duì)房屋銷(xiāo)量在1、2月份的影響。未來(lái)我們將密切跟蹤主要的行業(yè)層面數(shù)據(jù)(BDI指數(shù)、鋼鐵價(jià)格、有色價(jià)格和煤炭價(jià)格)來(lái)提示一季度何時(shí)回落，以便轉(zhuǎn)換行業(yè)配置。

判斷市場(chǎng)在二季度將繼續(xù)上行的理由有三點(diǎn)：首先，政府投資疊加私人投資對(duì)資源品的擠出效應(yīng)可能持續(xù)至2010年6月。對(duì)應(yīng)2010年二季度中國(guó)的情況就是，政府投資未退出(需要觀測(cè)一季度的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)決定退出的力度，時(shí)間在4月份)，而以房地產(chǎn)投資帶動(dòng)的私人投資迅速回升，由此可能會(huì)形成刺激性政策維持及民間經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的暫時(shí)重疊，導(dǎo)致資源品價(jià)格擠出效應(yīng)非常明顯(1-4月政府投資+私人投資對(duì)資源品的拉動(dòng)作用集中在二季度顯現(xiàn))。其次，二季度為傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)投資旺季，同時(shí)房地產(chǎn)投資對(duì)于中游鋼鐵、有色等行業(yè)的拉動(dòng)作用主要在2009年四季度和2010年二季度中集中體現(xiàn)，這種背景下主要周期類(lèi)行業(yè)的催化劑因素都偏正面。第三，由于CPI仍可控，央行不會(huì)采取信貸管制的措施，首次加息也最早在2010年6月份，市場(chǎng)資金面仍然相對(duì)寬松。如果屆時(shí)CPI超預(yù)期上升，我們認(rèn)為調(diào)控時(shí)點(diǎn)可能在2010年6-7月份。

配置首選周期類(lèi)行業(yè)

因此，在行業(yè)配置上，我們建議超配地產(chǎn)、金融、鋼鐵、煤炭、化工等周期類(lèi)行業(yè)，而當(dāng)市場(chǎng)大幅調(diào)整時(shí)加大配置非周期類(lèi)消費(fèi)品。

第一，周期類(lèi)行業(yè)仍然是股市上升周期的配置首選。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)1999年初至今的行業(yè)漲跌幅數(shù)據(jù)可以明顯發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上升周期類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)更佳，市場(chǎng)回調(diào)或中級(jí)調(diào)整期間消費(fèi)類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)更佳。

第二，行業(yè)選擇的要素：相對(duì)估值低+產(chǎn)能利用率預(yù)期高+催化劑因素偏正面。這里所說(shuō)的產(chǎn)能利用率預(yù)期高指的是當(dāng)前產(chǎn)能利用率高且2010年新增產(chǎn)能較少的行業(yè)，滿(mǎn)足這種條件的周期類(lèi)行業(yè)在需求增加的情況下價(jià)格上升的幅度更大。

第三，行業(yè)配置的時(shí)機(jī)：跟隨房地產(chǎn)政策的退出節(jié)奏以及行業(yè)的季節(jié)性。行業(yè)配置的時(shí)機(jī)必須結(jié)合兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)的階段性調(diào)整，另一個(gè)就是房地產(chǎn)優(yōu)惠政策的退出。前者決定何時(shí)配置需要轉(zhuǎn)換到防御類(lèi)行業(yè)，從行業(yè)的季節(jié)性來(lái)看，一季度固定資產(chǎn)淡季對(duì)主要周期類(lèi)行業(yè)的作用將在2月份左右逐步顯現(xiàn)出來(lái)(尤其是以?xún)r(jià)格作為催化劑的行業(yè))，后者則決定了地產(chǎn)銀行板塊的配置時(shí)機(jī)。

綜合考慮行業(yè)選擇的要素、房地產(chǎn)政策的退出節(jié)奏、行業(yè)的季節(jié)性以及美元可能的反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)，我們建議主要行業(yè)超配時(shí)機(jī)如下：今年12月-明年1月超配地產(chǎn)(二三線(xiàn)地產(chǎn))、鋼鐵、有色(黃金+銅)、煤炭(動(dòng)力煤)、化工(氨綸)；明年2-3月超配傳統(tǒng)的消費(fèi)類(lèi)行業(yè)食品飲料、商業(yè)零售、紡織服裝、醫(yī)藥保??；明年二季度超配地產(chǎn)(二三線(xiàn)地產(chǎn))、金融、鋼鐵、焦煤+無(wú)煙煤、化工(PVC)、汽車(chē)。