招商證券

我們維持四季度策略報告推薦農(nóng)業(yè)股“通脹+政策”的邏輯，預計明年國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲必將輕易推高國內(nèi)CPI，年底年初國內(nèi)惠農(nóng)政策也將持續(xù)出臺，兩大利好背景不變，現(xiàn)調(diào)高行業(yè)評級，關(guān)注供需變化受益子行業(yè)的交易性投資機會，如種子、畜禽、水產(chǎn)、蘋果汁加工、番茄醬加工等五個子行業(yè)。

全球糧食供求趨緊及流動性泛濫共筑國際農(nóng)產(chǎn)品上漲基石。由于豐產(chǎn)及需求萎靡，09 年國際主要農(nóng)產(chǎn)品僅小幅反彈，不過明年情況可能發(fā)生變化，實際產(chǎn)量不斷低于預期，實際的需求隨著全球經(jīng)濟的復蘇的加速而超預期，全球糧食供大于求的局面可能轉(zhuǎn)向緊平衡，低迷的糧價難以持續(xù)；此外貨幣因素在明年將會顯現(xiàn)，四季度全球大宗商品價格已有所反彈，按照能源-有色金屬-農(nóng)產(chǎn)品的傳導順序，農(nóng)產(chǎn)品價格有望普漲。

國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲將引發(fā)國內(nèi)CPI 上漲及農(nóng)業(yè)股行情。09 年國內(nèi)糧食產(chǎn)品已走出大牛市，但國內(nèi)CPI 未表達真實通脹壓力。在今年國際農(nóng)產(chǎn)品低迷國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品走高的情況下，農(nóng)產(chǎn)品逆差縮小但進口量放大，國際價格對國內(nèi)CPI影響的敏感度有增無減，若國際價格上揚，將導致國內(nèi)CPI 迅速飆升，引發(fā)農(nóng)業(yè)股行情。

關(guān)注供需變化受益子行業(yè)的交易性投資機會。在通脹背景下，供需面產(chǎn)生變化的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的速度最快，幅度也最大，我們認為按照時間順序分別是玉米種子加工、畜禽養(yǎng)殖、水產(chǎn)品養(yǎng)殖、蘋果汁加工、番茄醬加工等五個子行業(yè)，對應(yīng)推薦的公司分別是登海種業(yè)、敦煌種業(yè)、民和股份、獐子島、好當家、國投中魯、新中基、中糧屯河。

長期仍看好穩(wěn)定增長且估值較低個股。即使通脹加速，此前我們長期看好的業(yè)績穩(wěn)定增長個股綠大地及開創(chuàng)國際，產(chǎn)品價格也有望走高，僅幅度相對較小，從長期來看，目前PEG 均不到1，長期投資價值仍較突出。

一、 調(diào)高農(nóng)業(yè)行業(yè)評級至推薦

我們在《農(nóng)業(yè)2009 年第四季度投資策略-農(nóng)產(chǎn)品價格上漲與政策支持將成共振》2009/11/2 提到年底年初之時，農(nóng)業(yè)股有望產(chǎn)生交易性投資機會，一是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲預期將更為強烈，國外價格隨油價上漲尤甚，二是國家對農(nóng)業(yè)的扶持政策在年底年初會密集出臺，建議關(guān)注玉米種子及海產(chǎn)品相關(guān)公司?？紤]到當時CPI 還沒有轉(zhuǎn)正，我們計劃在年度策略中調(diào)高行業(yè)評級，不過市場比我們預計得要更為敏感，單一個11 月份大幅超越市場，一改前10 個月都落后市場的頹勢。

目前國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲與國內(nèi)農(nóng)業(yè)政策支持這兩項利好仍在，我們認為調(diào)高農(nóng)業(yè)行業(yè)評級仍然不遲，建議繼續(xù)關(guān)注種業(yè)、糖業(yè)、畜禽、水產(chǎn)品等細分行業(yè)的交易性投資機會。

1、 2010 年看漲國際農(nóng)產(chǎn)品價格

09 年國內(nèi)糧食產(chǎn)品大漲，國際農(nóng)產(chǎn)品低迷，直到四季度才出現(xiàn)了小幅反彈，我們認為在供需基本面、貨幣兩個層面支撐2010 年反彈繼續(xù)。

(1) 糧價上漲的條件之一：全球農(nóng)產(chǎn)品供大于求逐步轉(zhuǎn)向緊平衡

雖然在2007、2008 連續(xù)兩年谷物增產(chǎn)5%后，全球谷物供應(yīng)變得較為寬松，庫存消費比反彈到18%的警戒線以上，“糧食危機”時代似漸漸遠去，國際糧價也在低位徘徊，但我們必須看到，比起07、08 年糧價暴漲的年代，我們目前的情況也不容樂觀：從谷物產(chǎn)量、消費量、庫存來看，2009/2010 年度庫存消費比仍處在低位，供給僅略大于需求，而且需求是在全球經(jīng)濟大幅衰退的背景下作出的，USDA 預計2009 全球谷物減產(chǎn)1.54%，若是2010 年全球經(jīng)濟復蘇速度超預期(IMF 不斷調(diào)高對全球GDP 的預測)，全球谷物需求即可與產(chǎn)出持平，低糧價的局面將有所改變。

(2) 全球流動性過剩跡象顯現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品漸現(xiàn)能源和金融屬性

四季度全球大宗商品價格已有所反彈，尚未完全傳導到國際農(nóng)產(chǎn)品。隨著交易體制的完善和生物能源應(yīng)用的拓展，農(nóng)產(chǎn)品越來越顯現(xiàn)出類似其它大宗商品的能源屬性和金融屬性，雖然美元指數(shù)近期有反彈跡象，不過我們認為是長期貶值過程中的小波動，從全球M2 增速近期持續(xù)回升來看，2010 年上半年通脹走高的概率較大。不過我從貨幣傳導到大宗商品尚有時日，從大宗商品中的能源轉(zhuǎn)向有色金屬再轉(zhuǎn)向不易保存的農(nóng)產(chǎn)品，也尚需時日，能源價格在前期大幅反彈后，有色金屬開始走強，農(nóng)產(chǎn)品中僅有糖、棉走強，糧食產(chǎn)品及肉類價格均在低位。

2、 國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲將引發(fā)CPI 上漲及農(nóng)業(yè)股行情

(1) 09 年國內(nèi)糧食產(chǎn)品已走出大牛市，但CPI 未表達真實通脹壓力

國內(nèi)已經(jīng)走出糧食大牛市。我們在四季度策略報告《農(nóng)業(yè)2009 年第四季度投資策略-農(nóng)產(chǎn)品價格上漲與政策支持將成共振》已強調(diào)過，09 年以來，我國大宗商品市場已經(jīng)走出一波大牛市，政府為保護農(nóng)民利益，通過加大庫存、最低收購價等措施，走出了中國特有的“增產(chǎn)漲價”局面。與此同時國際糧價大跌并持續(xù)低迷，國內(nèi)糧價遠高于國際糧價。

CPI 未轉(zhuǎn)正并不代表通脹壓力不大。在糧食大漲的情況下，CPI 仍為負數(shù)，我們認為有幾大原因(1)08 年同期CPI 基數(shù)較高(2)豬肉及油脂的價格的扭曲(3)政府進行CPI 管理。

CPI 扭曲因素之一：豬肉價格受自身波動周期影響遲遲未漲。我們認為，貨幣因素決定農(nóng)產(chǎn)品價格的漲跌幅，自身供需周期決定價格波動周期。因為各種農(nóng)產(chǎn)品有其自身的種植、養(yǎng)殖、加工的周期，那么就導致其自身的供需周期，從而引發(fā)比工業(yè)產(chǎn)品更有規(guī)律的價格波動周期，通脹來臨時，只是從成本推動及炒作帶動兩個角度拉高農(nóng)產(chǎn)品整體的價格，并不能改變其應(yīng)有的周期。從價格層面來說，即通脹會引起農(nóng)產(chǎn)品價格的普漲，但供需較為緊張的產(chǎn)品會首先發(fā)起漲價，漲幅也會最大，通常在通脹初期，貨幣會流向個別有供需缺口的品種，而上漲幅度超出供需基本面，就要引起足夠警惕。經(jīng)我們長期跟蹤，豬價有其明顯的三年周期，18 個月上漲，18 個月下跌，此輪上漲周期正好是從06 年底到08 年初，而此輪的下跌周期則從08 年下半年到2010 年初，豬肉在食品類中占9.26%，在CPI 中的比重為3.03%，對CPI 的扭曲可見一斑。

CPI 扭曲因素之二：食用油價格受國際價格影響。除豬肉外，食用油也是CPI 中關(guān)鍵點，08 年CPI 大幅上升就是因為國際大豆價格的暴漲，大豆直接影響食用油，間接影響豬肉及其他食品的價格。我們不否認進口糧食對我國整體糧食價格的調(diào)節(jié)作用，但在國內(nèi)國際總體價格走勢反方向時，這部分價格會扭曲CPI 走勢，扭曲國內(nèi)通脹的壓力。

整體菜籃子已走高，除糧食外，個別供需缺口明顯的農(nóng)產(chǎn)品已出現(xiàn)暴漲。

(2) 農(nóng)產(chǎn)品進口量持續(xù)放大，國際農(nóng)產(chǎn)品價格將輕易撬動國內(nèi)CPI 上漲

農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差下降36%皆因進口均價大幅下跌，谷物、油料等進口量仍大幅增加，國際農(nóng)產(chǎn)品較上一輪農(nóng)產(chǎn)品牛市更易撬動國內(nèi)CPI。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-10 月，我國農(nóng)產(chǎn)品進出口總額為734.2 億美元，同比下降11.8%，其中，出口313.5 億美元，同比下降5.7%；進口420.7 億美元，同比下降15.8%，貿(mào)易逆差為107.2 億美元，同比下降36.0%。表面上看是貿(mào)易逆差縮小，中國受國際農(nóng)產(chǎn)品價格影響應(yīng)縮小，但實際情況為國際農(nóng)產(chǎn)品價格走低，進口均價下滑，貿(mào)易量大幅增加，實則國內(nèi)比上一輪比“糧食危機”更易受到國際價格的影響。除上文提到的油料作物，進口額下滑但進口量大幅增長外，占進口額40%的糧食作物也是如此。

(3) 預計后續(xù)農(nóng)業(yè)政策傾向于農(nóng)業(yè)企業(yè)，助推板塊行情

自從04 年以來，中央連續(xù)六年一號文件鎖定農(nóng)業(yè)，以及農(nóng)業(yè)股本身業(yè)績較差的緣故，農(nóng)業(yè)股的行情更多意義上市政策的行情，不過這兩年政策炒作有弱化的趨勢，一是因為，市場意識到農(nóng)業(yè)政策圍繞“三農(nóng)”問題，三農(nóng)的農(nóng)民問題是重中之重，提高分散農(nóng)民的收入是主要的目的，然而，相對于農(nóng)業(yè)企業(yè)特別是加工企業(yè)來說，農(nóng)戶相當于他們的上游，增強上游的議價能力，在短期內(nèi)受損，二是農(nóng)產(chǎn)品價格的漲跌為農(nóng)業(yè)股帶來更多的炒作空間。

不過，對新年度的農(nóng)業(yè)政策，我們持較為正面的態(tài)度。在國內(nèi)糧食價格大幅走高的基礎(chǔ)上，政府讓農(nóng)民增收的使命基本完成，如何提高加工企業(yè)的盈利水平，從而提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值將是下一階段的重要任務(wù)。從今年的生豬補貼、玉米加工企業(yè)補貼等扶持政策可以看出，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，企業(yè)一端受益逐步增加；從年初提出的四大政策“提高糧食收購價”、“增加農(nóng)產(chǎn)品主要儲備”、“強化農(nóng)產(chǎn)品購銷、調(diào)運和產(chǎn)銷銜接”和產(chǎn)加強和改善進出口調(diào)控”中，也可以看到企業(yè)得到的實惠。預計2009/2010 年度出臺的農(nóng)業(yè)政策將對涉農(nóng)企業(yè)有實質(zhì)性的利好，助推農(nóng)業(yè)股行情。

(4) CPI+政策扶持，農(nóng)業(yè)股交易性機會有望持續(xù)到明年

農(nóng)業(yè)股和CPI 高度相關(guān)，2010 年CPI 和國際農(nóng)產(chǎn)品價格高度相關(guān)，農(nóng)業(yè)股交易性機會持續(xù)。09 年CPI 同比數(shù)據(jù)的走低，導致農(nóng)業(yè)股前三季度的低迷，而市場預期中的12月份CPI 轉(zhuǎn)正讓農(nóng)業(yè)股10、11 兩個月內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。從目前的時點來看，我們認為通脹壓力已經(jīng)非常大，待明年國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲后，CPI 大幅上漲概率非常大，農(nóng)業(yè)股有望迎來全板塊交易性行情。