事件：

央行12日晚間消息，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

點評要點：

2010年一季度存在較大的經(jīng)濟、通脹上行風(fēng)險，出臺新的宏調(diào)措施屬必然。最新的PMI和出口數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇之后出現(xiàn)上行風(fēng)險，同時通脹壓力顯現(xiàn)，央行對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的方向必然從保增長轉(zhuǎn)向防范短期內(nèi)的通脹過快上行。央行出臺新的宏調(diào)措施是在預(yù)期之內(nèi)。

央行宏調(diào)手段受掣肘，選擇存款準(zhǔn)備金率工具屬必然，雖節(jié)奏仍快于我們的預(yù)期，但仍屬溫和。目前僅通過正回購和央票難以滿足資金回籠要求；而對利率工具的使用仍有顧慮。央行提前使用準(zhǔn)備金率工具，其調(diào)控節(jié)奏快于我們的預(yù)期，但回收大約3000億流動性的實質(zhì)影響有限，政策仍屬于溫和。

投資者對流動性前景預(yù)判不宜向“緊縮“靠攏，本次調(diào)整并非“壓垮駱駝的最后一根稻草”，一季度市場仍存一定機會。從歷史上看，初次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對市場運行趨勢的影響不大，更重大的調(diào)整政策可能要到二、三季度才會逐步釋放，市場仍有上行基礎(chǔ)。但由于宏調(diào)節(jié)奏快于預(yù)期，市場上行的空間確實受到一定壓制，不一定能高過09年7月的高點。

債市走強可期，股市下跌可建倉。債市方面，在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景之下，貨幣緊縮初期，債市趨于走強。股市方面，我們維持較樂觀觀點，下跌中可以擇機進攻。關(guān)注高分配預(yù)期的中小盤股，板塊方面關(guān)注食品飲料、商業(yè)百貨、家用電器、通訊設(shè)備、信息服務(wù)、石油化工、農(nóng)化、機械、農(nóng)業(yè)、航天軍工和新能源。區(qū)域振興亦是重要的投資主題。

注意市場情緒負(fù)面波動加大的風(fēng)險和利率上調(diào)提前的風(fēng)險。

一、宏調(diào)明確信號釋出

央行12日晚間消息，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。這是自08年12月以來，中國首次使用存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具。10年貨幣政策轉(zhuǎn)向的最明確信號終于釋出。

二、政策微調(diào)預(yù)期之內(nèi)，行動之快超出預(yù)計

2010年一季度存在較大的經(jīng)濟、通脹上行風(fēng)險。最新公布的09年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中已經(jīng)顯示經(jīng)濟強勁增長，存在上行風(fēng)險。從PMI數(shù)據(jù)看，09年末已經(jīng)達到近兩年的歷史高位，超過07、08年均值；從出口看，09年后期出口環(huán)比增長速度超出預(yù)期，以此為基礎(chǔ)，10年初出口同比增長可能將達到20%以上，出口拉動GDP增長的速度也將遠(yuǎn)超此前的預(yù)期。

在固定資產(chǎn)投資慣性效應(yīng)仍在，出口增長速度又遠(yuǎn)大于預(yù)期的雙重推動下，再加上極端天氣作用，CPI繼在09年11月大幅跳升轉(zhuǎn)正后，預(yù)期在12月將進一步上行達到1.5左右，這也對10年第一季度的通脹形勢敲響警鐘，央行對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的方向必然從保增長轉(zhuǎn)向防范短期內(nèi)的通脹過快上行。

但從宏調(diào)手段看，央行仍受掣肘。繼對銀行進行資本充足率、存貸比管理，以及上調(diào)三月期央票利率等措施后，央行直接動用存款準(zhǔn)備金率工具，從調(diào)控節(jié)奏來看，是一個突然加速，但從央行貨幣政策工具現(xiàn)狀來看，也是必然選擇。央行目前可進行操作的工具包括公開市場回購、發(fā)行一年、三年期央票、存款準(zhǔn)備金率和加息。從公開市場情況看，一季度公開市場央票到期資金超過1萬億，僅僅通過正回購和當(dāng)前仍倒掛的央票利率是無法滿足資金回籠要求的，央行之前已經(jīng)提高三月期央票利率，一年期央票利率上行也是必然趨勢。而在銀行層面，雖然此前銀監(jiān)會進行了資本充足率管理，但在當(dāng)前時點上，銀行超儲率依然在高位，放貸能力和意愿高漲，有報道稱在10年的第一周銀行放貸就達到6000億，1月信貸基本超萬億。再看外匯方面，由于出口增速的超預(yù)期，外匯占款增長速度也對貨幣供應(yīng)量管理形成壓力。面對這種情況，公開市場操作和窗口指導(dǎo)顯然已經(jīng)無法滿足要求。

在海外市場，尤其是美國尚未大規(guī)模退出量化寬松貨幣政策，加息也暫不可能的情況下，我國提前加息面臨熱錢流入，外匯占款進一步攀升的不利局面，當(dāng)前使用利率工具仍有顧慮。那么央行就只有在加大央票發(fā)行和存款準(zhǔn)備金率中選擇其一，但央行節(jié)奏仍快于我們的預(yù)期。我們原先預(yù)計的，較溫和的方式是先提高一年期央票利率，以消除其和一年定存利率的倒掛，后重啟三年期央票的發(fā)行工具，拉長資金鎖定期，最后才會使用存款準(zhǔn)備金率工具，但央行的節(jié)奏明顯快于我們的預(yù)期。

具體分析央行意圖，首先央行對防經(jīng)濟過熱和通脹的決心顯而易見，同時也表明央行對經(jīng)濟過熱上行以及通脹上行的速度之快有一定擔(dān)憂，才會跳過央票，直接使用存款準(zhǔn)備金率工具；其次，此次上調(diào)幅度為0.5%，上調(diào)幅度較小。在銀行超儲率較高的情況下，回收大約3000億流動性的實質(zhì)影響有限，又說明了10年宏調(diào)的“適度”和通微調(diào)”本質(zhì)，從管理層角度來說，亦不希望由于政策轉(zhuǎn)變過激而破壞當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的大好局面；最后，回收銀行流動性，抑制放貸沖動，其后預(yù)計再輔之以窗口指導(dǎo)，也是為控制資產(chǎn)價格泡沫，為經(jīng)濟“調(diào)結(jié)構(gòu)”，防止產(chǎn)能過剩行業(yè)繼續(xù)擴大的重要方面之一。

三、并非最后一根稻草，市場仍存機會

總的來看，雖然央行釋出明確的宏調(diào)轉(zhuǎn)向信號，但我們需要指出的是，在流動性方面，2010年既不可能是2009年，但也不會成為2008年，投資者對前景的預(yù)判也不宜向“緊縮“靠攏。從經(jīng)濟層面看，央行在宏調(diào)節(jié)奏上打了提前量，將會為全年經(jīng)濟較高增長、較低通脹的良好運行態(tài)勢打下基礎(chǔ)，2010年的宏觀經(jīng)濟層面仍能如預(yù)料中的好。從政策力度上來說，存款準(zhǔn)備金率原本仍在一個較高水平上，當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境又不需要如08年那樣較強力度緊縮，因此存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)空間是有限的，與峰值相比，準(zhǔn)備金率還有1.5個百分點的上調(diào)空間。

對于股市影響，確實有一定沖擊，尤其是心理層面，但我們認(rèn)為投資者不宜從一個極端走向另一個極端，仍應(yīng)正確看待其真實的市場影響。

從歷史上看，初次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對市場運行趨勢的影響不大，且本次調(diào)整尚屬溫和，并非“壓垮駱駝的最后一根稻草”。一季度市場仍存一定機會。目前宏調(diào)信號尚未到最后一根稻草的時候，而更重大的調(diào)整政策可能要到二、三季度才會逐步釋放，那么我們所預(yù)計的一季度較好的業(yè)績增長(這一點可能超預(yù)期)和較寬松的流動性環(huán)境(這一點仍存在)依然成立。央行調(diào)控主要針對經(jīng)濟和通脹層面，故此市場下行風(fēng)險應(yīng)有限，而當(dāng)央行貨幣政策為市場所消化后，一定的上行機會仍然存在。但由于宏調(diào)節(jié)奏快于預(yù)期，市場上行的空間確實受到一定壓制，不一定能高過09年7月的高點。

四、債市走強可期，股市下跌可建倉

債市走強可期。債市方面，在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景之下，貨幣緊縮初期，債市趨于走強。

兩會前股市下跌可建倉。我們依舊堅持年度和1-2月的投資策略：1-2月的市場偏樂觀，經(jīng)過1月上旬的“守”之后，可以擇機進攻。關(guān)注高分配預(yù)期的中小盤股，板塊方面關(guān)注食品飲料、商業(yè)百貨、家用電器、通訊設(shè)備、信息服務(wù)、石油化工、農(nóng)化、機械、農(nóng)業(yè)、航天軍工和新能源。區(qū)域振興亦是重要的投資主題。

另外，市場最大潛力之一就是股指期貨和融資融券。證監(jiān)會公告時稱，股指期貨推出準(zhǔn)備時間為3個月，而我們預(yù)計融資融券的推出時間也相差不大。這意味著在從現(xiàn)在開始的3個月內(nèi)，大盤藍籌股，尤其是銀行、石油石化、通信等仍然受益，這在一定程度上可以抵消不利因素，為市場上行帶來一定機會。

五、風(fēng)險提示

投資者情緒的波動是最難把握的，也是最大的風(fēng)險來源。自09年8月以來，市場一直在喊“狼來了”，現(xiàn)在宏調(diào)信號終于明確釋出，投資者心理究竟會發(fā)生怎樣轉(zhuǎn)變實難預(yù)料。如果恐慌和悲觀預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)地位，市場將會面臨較大的調(diào)整風(fēng)險。

利率上調(diào)仍有早于預(yù)期的風(fēng)險。雖然我們認(rèn)為中國如早于美國加息會導(dǎo)致“熱錢”流入的風(fēng)險。但依照目前的CPI反彈速度，則實際利率極有可能在一季度趨向于零，利率提前上調(diào)的可能依然存在。