中金公司*宏觀策略*評(píng)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率：中國經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策鏈將略有提前

事件：

中國人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。

評(píng)論：

我們此前判斷，在價(jià)格性工具上，央行將于3~4月開始升值，下半年可能加息；此前央行會(huì)采取數(shù)量型的工具，首先使用央票/回購等工具，之后采取法定存款準(zhǔn)備金率(參見我們1月5日的《2010年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》)。因此其中以隱含了1季度可能提高存款準(zhǔn)備金率的判斷。目前的政策印證了我們對(duì)貨幣政策次序的判斷，盡管從月份上看略早于我們預(yù)期。

為何此時(shí)上調(diào)？

1.本月前幾天貸款迅速增長，盡管這早在我們的預(yù)期之中，但可能超過監(jiān)管當(dāng)局的判斷，因此央行提升三個(gè)月央票利率、一年期央票利率、存款準(zhǔn)備金率在一周內(nèi)相繼實(shí)行，目的在于控制貸款節(jié)奏，特別是短期票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放。2.管理通脹預(yù)期：市場(chǎng)原本預(yù)期通脹逐漸回升，但受天氣因素影響，12月份CPI可能跳躍性上漲至近2%，高于市場(chǎng)此前預(yù)期。

3.對(duì)沖到期流動(dòng)性：從本周開始未來1個(gè)月公開市場(chǎng)有約1萬億巨量流動(dòng)性到期，為最近20個(gè)月以來最大規(guī)模?？紤]到春節(jié)期間央行需要滿足市場(chǎng)需求投放資金，因此必須提前回收。04~07年，中國可以主要依靠發(fā)行央票來回收流動(dòng)性，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國利率高于中國，我國外匯儲(chǔ)備收益率頗高；而目前中國央票利率已高于美國，利率倒掛導(dǎo)致使用央票工具對(duì)沖流動(dòng)性入不敷出，成本太高，因此存款準(zhǔn)備金率作為成本較低的工具，來的早于預(yù)期，接下來也會(huì)被更多使用。

4.近期中國出口強(qiáng)勁復(fù)蘇，12月份17.7%的出口增長大幅強(qiáng)于預(yù)期，比我們此前預(yù)計(jì)的1季度達(dá)到兩位數(shù)的增長來的更早。

影響：

本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較小。

0.5個(gè)百分點(diǎn)上調(diào)將鎖定流動(dòng)性3000億左右，而目前銀行體系超額準(zhǔn)備金率在3%以上，因此對(duì)流動(dòng)性實(shí)際影響相對(duì)較小。

1季度貸款依然有望達(dá)2~2.5萬億，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金調(diào)整主要效果是抑制票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放，而09年1季度去除票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款之外的貸款依然有2.1萬(圖表6)，這對(duì)于判斷今年1季度的貸款需求有參考意義。

對(duì)全年7.5萬億的新增貸款判斷，我們覺得目前改變?yōu)闀r(shí)尚早。而且企業(yè)09年大量貸而未用的資金可以支持10年的投資(約有1.6萬億，參見我們1月5日的《2010年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》)，使得今年可用資金達(dá)到9.1萬億，堪比09年。

而目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)固，不大可能受到本次舉措的影響：

投資方面，新開工項(xiàng)目和在建項(xiàng)目09年分別增長76.6%和36.3%，僅完成這些已有項(xiàng)目便可確保今年投資增長不會(huì)大幅回落。

消費(fèi)方面，政府對(duì)于消費(fèi)的政策提振可能進(jìn)一步加碼(胡錦濤主席提出落實(shí)結(jié)構(gòu)性減稅政策，加大國民收入分配調(diào)整力度，增加城鄉(xiāng)勞動(dòng)者勞動(dòng)報(bào)酬)。

出口方面，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)中國出口高于預(yù)期，1季度增長將接近30%。近期主要新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)反彈力度高于發(fā)達(dá)國家，國際機(jī)構(gòu)如IMF對(duì)于新興市場(chǎng)2010年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)也大幅好于發(fā)達(dá)國家。我國出口明顯受益于這一現(xiàn)象，最近對(duì)印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新興市場(chǎng)的出口大幅復(fù)蘇，同比增長30~50%，遠(yuǎn)高于對(duì)G3經(jīng)濟(jì)(美國、歐元區(qū)和日本)10%左右的出口增長。

中國出口結(jié)構(gòu)中，G3國家占比從09年初的50%，下降到09年12月的44%，而發(fā)展中國家的占比1年之內(nèi)上升了6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)56%。此外，中國對(duì)這些國家的出口復(fù)蘇也受到匯率的推動(dòng)：過去1年人民幣盯住美元不變，而韓國、印度、巴西、印尼、墨西哥等新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元大幅升值，因此人民幣1年內(nèi)對(duì)這些貨幣平均貶值14%。這使得中國出口產(chǎn)品更便宜、更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。分產(chǎn)品來看，由于我國機(jī)電設(shè)備產(chǎn)品主要出口至新興市場(chǎng)，消費(fèi)品主要出口至發(fā)達(dá)國家，因此新興市場(chǎng)對(duì)我國出口的拉動(dòng)將主要體現(xiàn)在機(jī)電設(shè)備類產(chǎn)品上，12月份的服裝、鞋類、家具等消費(fèi)品仍然是負(fù)增長，但機(jī)電產(chǎn)品獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，增長達(dá)26.9%。

本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響相對(duì)較大。我國資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系較弱，以股市為例，分紅是將上市公司股價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的主要途徑，而中國企業(yè)較少分紅，經(jīng)濟(jì)較好時(shí)，企業(yè)盈利上升，但投資者難以分享紅利，只能寄希望于以更高價(jià)格賣出所持公司股票而獲利。樓市也是如此，由于租金回報(bào)率低于利率，購房者并不依靠出租獲取回報(bào)，而是寄希望于以更高房價(jià)賣出。因此資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)較大，而更容易受到政策、流動(dòng)性的影響。

貨幣政策前瞻：

本次舉措在時(shí)點(diǎn)上略早于我們的預(yù)期，因此我們認(rèn)為今年整個(gè)調(diào)控政策鏈將略有提前，接下來存款準(zhǔn)備金率仍會(huì)持續(xù)使用。本次調(diào)整之后的大銀行存款準(zhǔn)備金率為15%，距08年的歷史最高點(diǎn)17.5%還有250個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)空間。

到3~4月份人民幣可能啟動(dòng)升值，因?yàn)閷脮r(shí)出口增長已近30%。媒體報(bào)道商務(wù)部部長陳德銘上周五表示，人民幣匯率可以有一定的靈活性。作為對(duì)匯率最為敏感的外貿(mào)主管部門，這一言論似乎也反映出在出口強(qiáng)勁復(fù)蘇的局面下，人民幣升值的阻力降低。

加息可能會(huì)提早到年中發(fā)生(最早在2季度)，屆時(shí)通脹已超過3%，高于2.25%的存款利率。預(yù)計(jì)全年可能加息54個(gè)基點(diǎn)。(中金公司哈繼銘2009.1.14)