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    鳳凰衛(wèi)視

    泡沫病理學(xué)

    2010年01月30日 03:37
    來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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    艾經(jīng)緯

    一場(chǎng)關(guān)于當(dāng)前海南地產(chǎn)乃至中國(guó)樓市是否出現(xiàn)泡沫的爭(zhēng)論正在上演,為了避免陷入2001年關(guān)于股市有無(wú)泡沫的大辯論的語(yǔ)言困境中,我們將泡沫的探討從源頭開始。

    泡沫的界定

    時(shí)至今日,泡沫的出現(xiàn)已是常態(tài)化。卡爾弗利在《泡沫:從股市到樓市的繁榮幻象》一書中指出,在20世紀(jì)70年代末和80年代末的兩次經(jīng)濟(jì)周期中,房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫都發(fā)揮了重要作用,一項(xiàng)涉及15個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn),在過(guò)去30年里,這些地區(qū)總共出現(xiàn)過(guò)29次“泡沫破裂”,每一次泡沫破裂的平均價(jià)格降幅為27%,平均持續(xù)時(shí)間為4.5年。

    事實(shí)上,早在1636年荷蘭發(fā)生過(guò)郁金香狂潮,1720年英國(guó)也發(fā)生過(guò)南海股票泡沫。

    從實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)看,導(dǎo)致價(jià)格泡沫的原因是復(fù)雜的,過(guò)度投機(jī)行為、規(guī)范失靈、詐騙行為和道德風(fēng)險(xiǎn)等都可能成為導(dǎo)致泡沫的原因。

    根據(jù)這些在世界經(jīng)濟(jì)史上無(wú)可爭(zhēng)議的泡沫,《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》給出的定義是:“任何高度投機(jī)的不良商業(yè)行為”

    從理論角度總結(jié),泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象,可以定義為某種價(jià)格水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價(jià)格(一般均衡價(jià)格)的非平穩(wěn)性向上偏移,這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為泡沫的度量。

    三個(gè)過(guò)程和四個(gè)因素

    南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所的曹振良據(jù)此總結(jié)出,泡沫是一種資產(chǎn)價(jià)格急劇波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,其理論分析框架可用三個(gè)過(guò)程和四個(gè)因素來(lái)概括。

    泡沫演變的三個(gè)過(guò)程是:一、有一個(gè)價(jià)格急劇上漲過(guò)程;二、隨之有一個(gè)價(jià)格暴跌時(shí)期;三、通常導(dǎo)致金融危機(jī)。

    泡沫形成和崩盤的四個(gè)基本因素是:一、資產(chǎn)價(jià)格上漲下跌脫離了市場(chǎng)基礎(chǔ)條件或基本宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,所謂基礎(chǔ)條件一般是指正常的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和正常市場(chǎng)供求關(guān)系以及由此所決定的價(jià)格運(yùn)動(dòng),即價(jià)格上漲或下跌是否正常。

    二、由于牟利預(yù)期趨眾,導(dǎo)致投機(jī)過(guò)度,這是泡沫形成的本質(zhì)特征,即泡沫是“任何形式的過(guò)度投機(jī)”

    三、金融失控,這不僅會(huì)造成金融資產(chǎn)價(jià)格的大起大落,同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌。

    四、政府的宏觀調(diào)控政策是否得當(dāng),政府宏觀調(diào)控政策始終是一個(gè)關(guān)鍵性因素,無(wú)論是泡沫的推起與化解,還是泡沫的防范與管理。

    此外,香港“股神”曹仁超曾分析泡沫的成因到爆破大致可分五個(gè)時(shí)期:改變、繁榮期、莫名其妙的亢奮、獲利回吐、惡性拋售。

    泡沫的病理學(xué)

    上面所述的是對(duì)已認(rèn)定泡沫的事后歸納,那么泡沫是如何產(chǎn)生的呢?尤其是參與者的心理在泡沫演變中起什么作用呢?

    國(guó)外對(duì)此的研究有三類,一是理性投機(jī)泡沫理論,是指泡沫服從理性預(yù)期,也就是說(shuō)理性預(yù)期可以造就資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際運(yùn)動(dòng)過(guò)程,使其偏離基礎(chǔ)價(jià)值形成理性泡沫。

    二是行為金融學(xué)的興起與發(fā)展,解釋那些由于非理性因素所導(dǎo)致的泡沫現(xiàn)象。

    三是時(shí)尚模型認(rèn)為,資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值之間的偏離產(chǎn)生于投資者情緒或時(shí)尚潮流的變化,投資者的“心理依托”、“從眾心理”和反饋環(huán)機(jī)制導(dǎo)致了股市泡沫。

    此外,信息泡沫理論認(rèn)為投機(jī)泡沫產(chǎn)生的根本原因是非對(duì)稱信息。該理論引入了非對(duì)稱信息,認(rèn)為不同交易者擁有的信息不完全相同,對(duì)信息的收集、分析及處理能力也是有差異的,即使對(duì)于相同的信息,不同交易者的理解可能也會(huì)不同。

    泡沫的度量

    上述的是泡沫的演變過(guò)程以及影響因素總結(jié),但很顯然,這很大程度上是一個(gè)事后的總結(jié),而這對(duì)正處于或?qū)⑻幱谂菽械耐顿Y者而言,顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

    目前學(xué)術(shù)界主要存在三種研究思路。其一,通過(guò)比較實(shí)際價(jià)值同理論價(jià)值的差異來(lái)度量泡沫程度,可以稱之為基礎(chǔ)值測(cè)度法;其二,通過(guò)對(duì)虛擬資本偏離實(shí)體資本價(jià)值的程度來(lái)度量泡沫,稱之為虛擬資本與實(shí)體資本比較法;其三,則是從動(dòng)態(tài)的角度,測(cè)度泡沫的變化速度,即泡沫膨脹速度法。

    第一種思路即基礎(chǔ)值測(cè)度法。日本學(xué)者1989年研究東京市中心寫字樓用地和住宅用地的現(xiàn)實(shí)地價(jià)與理論地價(jià)的差異時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫采取收益還原法,即不動(dòng)產(chǎn)理論價(jià)格=純收益+安全資產(chǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率-租金預(yù)期上漲率。

    卡爾弗利在《泡沫:從股市到樓市的繁榮幻象》一書中認(rèn)為,“房?jī)r(jià)-工資比”仍是相對(duì)較好的衡量方法,他還將“泡沫破裂”定義為房屋的實(shí)際價(jià)格下降超過(guò)13%。

    第二,三種思路都是建立在對(duì)泡沫是虛擬資本偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)果的認(rèn)識(shí)上,而且都主要運(yùn)用于股市。但這兩種思路存在這些缺點(diǎn):由于不同的國(guó)家和虛擬資本市場(chǎng)處于不同的發(fā)展階段,因此很難準(zhǔn)確反映泡沫的程度;國(guó)別之間缺乏可比性;難以反映新興股票市場(chǎng)的市值增長(zhǎng)是來(lái)源于泡沫,還是來(lái)源于市場(chǎng)擴(kuò)容等。

    事實(shí)上,上述兩種思路也是很多人反駁中國(guó)股市泡沫論的主要依據(jù)。

    在泡沫期,人們總有足夠的理由來(lái)解釋為什么價(jià)格比過(guò)去高得多。如舊金山房地產(chǎn)價(jià)格上漲被認(rèn)為是美國(guó)硅谷高科技產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展;倫敦和悉尼房?jī)r(jià)上漲的原因是大規(guī)模的移民;海南則是因?yàn)閲?guó)際旅游島規(guī)劃效應(yīng)可能帶來(lái)的價(jià)值重估。

    存在即是合理,泡沫的存在亦然,同樣,每一次泡沫的破裂亦然。從荷蘭郁金香狂潮以來(lái),300多年間泡沫起伏無(wú)數(shù),但是我們對(duì)它的認(rèn)識(shí)顯然還是太少。對(duì)于海南,乃至中國(guó)樓市是否存在泡沫,這篇文章顯然無(wú)法給出答案,無(wú)論是價(jià)值重估說(shuō)還是即將破裂說(shuō),一切都交給時(shí)間去檢驗(yàn)吧。我們真要做點(diǎn)什么,那就從泡沫的歷史中尋求智慧吧,尤其是泡沫產(chǎn)生的病理——它在我們?nèi)祟愔小?/p>

    (作者為本報(bào)編輯)

    [責(zé)任編輯:daiyb]
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