肖耿

從1991年到2008年，中國城市居住性房地產(chǎn)每平方米的平均價(jià)格從111美元增加到523美元，平均每年增長約9%。在此期間，不斷有人警告說，持續(xù)的投資和投機(jī)活動有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和泡沫破裂，特別是鑒于政府政策的不確定性，情況更將如此。但決策者在解決這一問題前，他們必須知道什么地方出了錯。

從長遠(yuǎn)看，中國的經(jīng)濟(jì)增長不可避免地將推動價(jià)格走高。一處房地產(chǎn)的價(jià)值，就是它在未來所能創(chuàng)造租金收入的當(dāng)前貼現(xiàn)值。由于租金是不可能確切預(yù)測的，因此市場只能基于對未來經(jīng)濟(jì)增長的假設(shè)猜測未來的租金收入。由于工業(yè)活動集中在城市進(jìn)行，因而城市化率是衡量中國勞動生產(chǎn)率水平的一個指標(biāo)，中國的城市化率目前只有46%左右，因此中國的勞動生產(chǎn)率在未來10年或更長的時(shí)間預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長。

通貨膨脹預(yù)期是推動價(jià)格走高的另一個因素。因?yàn)橥顿Y者將房地產(chǎn)視為可以對沖物價(jià)上漲的一種投資，所以通貨膨脹預(yù)期越高，投資者就需花更多的錢購買防范物價(jià)上漲的“保險(xiǎn)”。但是，如果房地產(chǎn)供應(yīng)趕不上需求的增長，上述“保險(xiǎn)”需求就會推動房地產(chǎn)價(jià)格超過通貨膨脹趨勢所支持的水平。通過將銀行存款利率保持在接近于零的水平，決策者們一直在對房地產(chǎn)的過量需求起著推波助瀾作用。過去20年中，房地產(chǎn)投資一直是比儲蓄更好的一種家庭財(cái)產(chǎn)保值出路。如果央行在通貨膨脹率上升的情況不能以足夠快的速度上調(diào)存款利率，形勢將出現(xiàn)惡化。

最后一點(diǎn)，人民幣實(shí)際和預(yù)期中的升值一直在促使海外華人將投資賭注押在中國大陸主要城市的房地產(chǎn)上。他們這樣做不僅是因?yàn)檫@些城市的房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢，而且是因?yàn)?a href="http://app.www.laredo.cc/hq/rmb/list.php" target="_blank">人民幣升值會進(jìn)一步提高在華房地產(chǎn)投資以美元計(jì)算的回報(bào)率。2006至2009年期間，房地產(chǎn)相關(guān)投資占中國外商直接投資的10%至15%。有人估計(jì)，中國大城市高檔住宅的約20%為外國人或海外華人所擁有。

面對上述趨勢，要想防止房地產(chǎn)泡沫是困難的。2005年前后當(dāng)中國政府試圖控制房地產(chǎn)泡沫時(shí)，它采取措施控制了高端房地產(chǎn)的供給和需求。國務(wù)院在2006年5月要求，所有新的住宅開發(fā)項(xiàng)目都需將70%的建筑面積用于建造小于90平方米的單元房，以減少豪華單元房的數(shù)量。2006年9月，國務(wù)院還對外國人和海外華人投資大陸的居住性房地產(chǎn)作出了限制，只允許他們購買一處用于自己居住的住房。但依然強(qiáng)勁的房地產(chǎn)需求繼續(xù)推動房價(jià)走高。減少供應(yīng)比降低市場需求來得容易。

增加中低端房地產(chǎn)的供應(yīng)或許有助于解決問題。高檔房地產(chǎn)只集中在深圳、上海和北京等大城市。這些城市有著相對高的人均收入、迅速現(xiàn)代化的城市基礎(chǔ)設(shè)施，并且是非本地富裕居民和企業(yè)的主要集中地。雖然相對于當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖?，這些城市豪華房地產(chǎn)的價(jià)格偏高，但與香港、東京、倫敦和紐約的同類房地產(chǎn)相比，其價(jià)格依然要低30%至50%。中國大城市在高端住宅和商業(yè)房地產(chǎn)方面與香港和東京等國際性大都市的價(jià)格趨同之勢意味著，中國這些城市工資遠(yuǎn)低于國際大都市水平的本地居民不再能夠買得起像樣的住宅。

但沒有什么開發(fā)商會在未獲得大量補(bǔ)貼的情況下熱心建造低價(jià)住房。因此中國的中央和地方政府先后出臺了房貸優(yōu)惠、行政控制及稅收調(diào)節(jié)、降低廉價(jià)房首付比率以及增加對豪華房地產(chǎn)項(xiàng)目的征稅等手段，以便把開發(fā)商的興趣從容易產(chǎn)生泡沫的高檔房地產(chǎn)項(xiàng)目上轉(zhuǎn)移開。雖然這些政策有時(shí)會降低房地產(chǎn)開發(fā)的效率、孳生腐敗并給未來的房地產(chǎn)價(jià)格制造不確定性，不過近來它們已開始起到給房地產(chǎn)市場降溫的作用。

但僅靠這些政策并不足以防止中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。投資者和投機(jī)者仍然把寶押在房地產(chǎn)價(jià)格會不斷上升上面。他們知道，中央和地方政府誰也不想房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩盤，地方政府約三分之一的收入來自賣地所得，房地產(chǎn)開發(fā)被視為中國經(jīng)濟(jì)的一個支柱。最近公布的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，未來幾年中國的消費(fèi)者價(jià)格漲幅很有可能升至5%之高。此外，鑒于美國聯(lián)邦儲備委員會(Fed)的零利率政策，中國政府預(yù)計(jì)會對加息和人民幣升值持謹(jǐn)慎態(tài)度，以避免吸引投機(jī)性資本從海外涌入中國。這意味著，未來幾年中國的實(shí)際利率有可能為零甚至是負(fù)數(shù)，而這會進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)作為投資品的吸引力。

中國的決策者們在化解推動國內(nèi)房地產(chǎn)需求的因素以及解決低利率問題方面不能拖延。對政府來說，一面是強(qiáng)勁國內(nèi)需求推動的房地產(chǎn)增長，而價(jià)格較為低廉的信貸又對此起了推波助瀾作用，另一面是如果信貸成本過于低廉則有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)和股市泡沫，政府需要在這二者間求得平衡。關(guān)鍵是要上調(diào)利率，以阻止國內(nèi)投機(jī)性勢力興風(fēng)作浪，同時(shí)還要管理好資本的跨境流動，以便外資能夠遠(yuǎn)離房地產(chǎn)投機(jī)和股市，投在那些更有效率的項(xiàng)目上。

注：本文原載昨日出版的華爾街日報(bào)，轉(zhuǎn)自新華海外財(cái)經(jīng)。作者系美國布魯金斯學(xué)會(BrookingsInstitution)高級研究員，并擔(dān)任北京布魯金斯-清華中心主任。本文僅代表作者觀點(diǎn)。